# 一轮金融改革牛市
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3200字 _ _
_
自202 4年9月18日以来 ，沪深300指数在短短9个交易日内上涨了27%+，势头极其迅猛，并且尚未发现放缓的迹象。
对于这一现象，很多投资者把它简单地归因于9月那次 **_ 令人意外的政治局会议 _ **
，还有一些“踏空”的投资者依旧在纠结一个东西“中央财政刺激力度”，他们认为， **_ 如果后续财政刺激不到位，这波牛市走不远 _ ** 。
说实话，秉持这种观点的人，基本上都是半瓶水，既不懂财政，也不懂货币。 思考中国的财政问题，我们不能仅仅盯着财政本身，我们还要从货币的角度发问？？ **_
为什么中国的货币都那么宽松了， _ ** **_ 风险资产却表现得那么差？ _ **
很多人会鹦鹉学舌地去讲，货币政策就好比绳子推箱子，所以，货币不刺激风险偏好，但是，财政会刺激风险偏好。然而，这帮人又回答不了另外一个问题， **_
为什么美联储能刺激风险偏好，中国央行就不行呢？ _ **
事实上，真正的症结在中央和地方之间权力划分上， **_ 在货币这个问题上，中央过于分权了 _ ** 。
这个故事可以追溯到1994年的分税制改革，在那一波改革中，财政权力从地方集中到中央。作为对价，中央把货币的权力下放到地方。
也就是说，虽然地方的税收权力被削弱了，但是，融资权力被加强了，形成了一个 **_ 弱税收，强融 _ ** **_ 资的格局 _ ** 。
于是，在最近30年，我们看到了三大现象， **_ 一、股市融资市，地方企业不断地从股市筹资； _ ** **_
二、楼市融资市，地方政府需要不断地卖地筹资，有些人称之为“土地财政”，但我认为叫“楼市融资市”更妥帖；
_ ** **_ 三、城投平台，地方政府通过城投平台形成大量的隐形债务； _ ** 无论是股票、土地亦或是城投债，均是某种形式的 **_ 金融产品 _
** ，包含了巨大的金融属性。他们一定会分享央行在货币上的话语权。在这个架构之上，我们会看到各种各样的资金池，譬如，非标、理财、p2p等等， **_
这些资金池会严重拖累利率的传导效率 _ ** 。 在《 [ 关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491072&idx=1&sn=b924f8991af081f0571dacf9eedacf15&chksm=f9aae035cedd69238c02cd185f7beb06ea6e6d0c08cc66058ddc08904fb7ea1daccdee9f2f3c&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过这个问题，在我们这种分权体系下， **_ 央行降低资金利率的效果是不确定的，可能会导致风险资产价格的上涨，也可能导致风险资产价格的下跌
_ ** 。
如上图所示，在理财资金池十分强大的情况下，降低omo利率会对风险资产产生加息的效果。
如上图所示，之所以6-9月沪深300指数持续下行，有一个很重要的原因在于货币宽松导致理财虹吸了风险资产。然而，央行又不得不宽松，不降低银行的负债成本，后续就没法降低存量贷款利率。
那么，为什么利率市场化的改革十分缓慢，中央在很长一段时间内接受利率传导机制不畅的局面呢？？这取决于发展阶段。
在《 [ 是时候做出更多改变了
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491126&idx=1&sn=4ebcb99b0790a23009a4df384fea6b5a&chksm=f9aae003cedd69152e23909b770840ea4bf2e6262e9ba560d811d0598883aefa4a26ff6c45ef&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过，建国以来我们维持了75年的 **_ 赶超经济体模式 _ ** 。 通过省吃俭用，我们积累了大量的剩余，这些剩余一部分转化为出口，
**_ 一部分转化为国内的资本开支 _ ** 。 当国内资本开支空间巨大时，一切都是美好的， **_ 供给曲线快速扩张，带动需求曲线扩张 _ **
。也就是说，虽然我们压制了一部分内需，但是，消费增速也很快，毕竟生产增速也很快。
如上图所示，在这个阶段，一切的核心都在于扩大生产。 在全国资本开支空间巨大的情况下，放松 对地方的融资管控是有好处的 ， **_
中央也乐于在融资问题上对地方放权 _ ** 。 但是，随着资本开支空间的下降，情况发生了变化。我们看到了越来越多的低效率投资， **_
在融资问题上对地方收权就变成了一个必然 _ ** （ps：高质量发展的核心之一）。
那么，我们该怎么办呢？？ **_ 问题的解又转移到了需求端 _ **
，通过扩大内需，我们既可以增加消费，提高居民的获得感；也可以促使产业升级，让供给侧获得改革的动力。
在上一个阶段，股市的主要方向是变 宽变胖 ，给资本开支融资； 在新的阶段，股市的主要方向是变高，提高居民的风险偏好，扩大消费。
也就是说，无论是融资市，还是投资市，均在满足 **_ 阶段性的发展需要 _ ** 。
在这种情况下，如果我们用过去的经验来看本轮牛市，那么，一定会得出错误的答案。这是因为在过去30年我们的主要任务是做大量的资本开支，扩大产能；在未来的30年我们的主要任务是
**_ 谋划好内循环，给产能升级创造空间 _ ** 。
> _**如果消费不振，企业的毛利率会降低，企业向上创新的动力会差很多。** _
换言之， **_ 我们需要一定的通胀，给企业创造出巨大的试错空间 _ ** 。反之， **_ 如果宏观环境较差，企业的毛利率很低，试错空间逼仄 _
** ，那么，企业 只会向下创新， 各种效率低下的内卷 ，毕竟活下去才是第一位的。然而， 我们 希望
企业大胆创新，并不希望企业把心思花在偷工减料上。 因此，良好的内需环境，对践行高质量发展极其关键。
如果我们看明白了“扩大内需”的战略意义，就不难理解金融方面的改革了。我们已经不需要继续放松地方的融资权限了，更多的融资权限将被收归中央， **_
央行的权力将会越来越大 _ ** 。
在过去很多人会抱怨，央行管不了股市，降准降息后股市经常是下跌的，近期，很多人抱怨，央行对债市的影响力下降，债市大幅上涨，市场无视央行的风险提示，我行我素。
但是，这一轮改革之后，一切都会发生变化， **_ 地方的融资权限上收之后，央行对股市和债市的影响力会急剧放大 _ ** ，它会越来越像美联储。
在台面上，我们观察到了两个显著的变化，一、央行可以跟机构做股票和国债互换，支持股票市场；二、央行直接下场买卖国债，影响国债市场。在台面之下，还有三个更为重要的变化，一、股票融资市变投资市；二、楼市融资市变投资市；三、城投逐步退出历史舞台。那些架构在这三大类融资之上的资金池也将逐渐消退，
**_ 央行利率政策的传导效率将大大提高 _ ** 。
说实话，货币政策并不是像某些人所讲的那么无能，我们需要具体问题具体分析，看一看当下的利率传导环境是不是存在诸多传导障碍。
在过去，障碍十分多，这是时代背景所决定的，金融放权有莫大的好处；未来，障碍会大幅减少，金融集权有很大的好处。
事实上，美国模式就是一个 **_ 集权模式 _ **
，它把全球的金融权力归结为两大载体，一、美联储；二、美国股市。否则，我们不可能感受到美联储极其巨大的影响力，也不可能看到美股的长期牛市。换言之， **_
如果我们理解不了金融集权，我们根本理解不了美股 _ ** 。
对称的，过去的人民币实际上是一个较为撕裂的状态，各个地方政府拥有相当大的金融权限，这种撕裂既给我们带来了巨大的好处，也制造了很大的麻烦。本轮金融改革之前，
**_ 我们的状态接近于欧元区成立之后的欧洲 _ ** ，地区之间的差异制造了很多麻烦，金融放权又会放大这种麻烦。
金融现象总是制度安排的某种映射，为什么之前“万年3000点”？因为金融分权。为什么未来上证指数能走长牛，甚至突破1万点？ **_ 因为金融集权 _ **
。 目前，我们已经观察到股市表现出与以往不同的运动模式—— **_ 自上而下——股指期货带动300etf，300etf带动成分股。 _ **
这其实也在反馈，本轮牛市的底层动力来自于金融改革。如果我们还是刻舟求剑，那么，我们很容易看不懂这轮牛市。
> _**很多人还在天天讲财政刺激，讲基本面，他们看的太局部，太片面，太静态了。** _
此外 ， 制度上的变化也会对资管行业带来了 **_ 巨大的挑战 _ ** ，在过去 找阿尔法是好的，因为 金融权力被下放到地方， 公募基金作为
一个重要的环节， 也享受到了很大的权力， 即 投资经理有很大的定价权 。
未来找阿尔法是极其艰难的，因为金融权力被收归中央了，公募基金的权力也将被上收， **_ 被动基金的规模将显著膨胀 _ **
，主动基金的规模将大幅萎缩，投资经理们怎么想将变得不再重要，大家都将沦为一块块显示屏。
最后，不要被“财政”和“货币”这样的字眼所迷惑，真正重要的东西只有一个——“中央和地方的关系”： **_ 1、分权；2、集权。 _ **
在这背后有两个层次的关系， **_ 1、失序和有序；2、有序下的放松和收紧 _ **
。在过去几年我们完成了一个质变，从失序到有序；未来很长一段时间，我们即将走有序下的放松。
> _**当央行跟美联储看齐时，a股也一定能跟美股看齐；未来我们将拥有极其强大的央行和a股，这也是人民币国际化的必由之路。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491072&idx=1&sn=b924f8991af081f0571dacf9eedacf15&chksm=f9aae035cedd69238c02cd185f7beb06ea6e6d0c08cc66058ddc08904fb7ea1daccdee9f2f3c&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491085&idx=1&sn=8639445899a1ccfbc0095f9facaaa086&chksm=f9aae038cedd692eee2f474d70e5704aa1033f5fec2768c906111933088c07608b758793fd5c&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 是时候做出更多改变了
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491126&idx=1&sn=4ebcb99b0790a23009a4df384fea6b5a&chksm=f9aae003cedd69152e23909b770840ea4bf2e6262e9ba560d811d0598883aefa4a26ff6c45ef&scene=21#wechat_redirect)
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End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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自202 4年9月18日以来 ，沪深300指数在短短9个交易日内上涨了27%+，势头极其迅猛，并且尚未发现放缓的迹象。
对于这一现象，很多投资者把它简单地归因于9月那次 **_ 令人意外的政治局会议 _ **
，还有一些“踏空”的投资者依旧在纠结一个东西“中央财政刺激力度”，他们认为， **_ 如果后续财政刺激不到位，这波牛市走不远 _ ** 。
说实话，秉持这种观点的人，基本上都是半瓶水，既不懂财政，也不懂货币。 思考中国的财政问题，我们不能仅仅盯着财政本身，我们还要从货币的角度发问？？ **_
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很多人会鹦鹉学舌地去讲，货币政策就好比绳子推箱子，所以，货币不刺激风险偏好，但是，财政会刺激风险偏好。然而，这帮人又回答不了另外一个问题， **_
为什么美联储能刺激风险偏好，中国央行就不行呢？ _ **
事实上，真正的症结在中央和地方之间权力划分上， **_ 在货币这个问题上，中央过于分权了 _ ** 。
这个故事可以追溯到1994年的分税制改革，在那一波改革中，财政权力从地方集中到中央。作为对价，中央把货币的权力下放到地方。
也就是说，虽然地方的税收权力被削弱了，但是，融资权力被加强了，形成了一个 **_ 弱税收，强融 _ ** **_ 资的格局 _ ** 。
于是，在最近30年，我们看到了三大现象， **_ 一、股市融资市，地方企业不断地从股市筹资； _ ** **_
二、楼市融资市，地方政府需要不断地卖地筹资，有些人称之为“土地财政”，但我认为叫“楼市融资市”更妥帖；
_ ** **_ 三、城投平台，地方政府通过城投平台形成大量的隐形债务； _ ** 无论是股票、土地亦或是城投债，均是某种形式的 **_ 金融产品 _
** ，包含了巨大的金融属性。他们一定会分享央行在货币上的话语权。在这个架构之上，我们会看到各种各样的资金池，譬如，非标、理财、p2p等等， **_
这些资金池会严重拖累利率的传导效率 _ ** 。 在《 [ 关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响
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》一文中，我们讨论过这个问题，在我们这种分权体系下， **_ 央行降低资金利率的效果是不确定的，可能会导致风险资产价格的上涨，也可能导致风险资产价格的下跌
_ ** 。
如上图所示，在理财资金池十分强大的情况下，降低omo利率会对风险资产产生加息的效果。
如上图所示，之所以6-9月沪深300指数持续下行，有一个很重要的原因在于货币宽松导致理财虹吸了风险资产。然而，央行又不得不宽松，不降低银行的负债成本，后续就没法降低存量贷款利率。
那么，为什么利率市场化的改革十分缓慢，中央在很长一段时间内接受利率传导机制不畅的局面呢？？这取决于发展阶段。
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。也就是说，虽然我们压制了一部分内需，但是，消费增速也很快，毕竟生产增速也很快。
如上图所示，在这个阶段，一切的核心都在于扩大生产。 在全国资本开支空间巨大的情况下，放松 对地方的融资管控是有好处的 ， **_
中央也乐于在融资问题上对地方放权 _ ** 。 但是，随着资本开支空间的下降，情况发生了变化。我们看到了越来越多的低效率投资， **_
在融资问题上对地方收权就变成了一个必然 _ ** （ps：高质量发展的核心之一）。
那么，我们该怎么办呢？？ **_ 问题的解又转移到了需求端 _ **
，通过扩大内需，我们既可以增加消费，提高居民的获得感；也可以促使产业升级，让供给侧获得改革的动力。
在上一个阶段，股市的主要方向是变 宽变胖 ，给资本开支融资； 在新的阶段，股市的主要方向是变高，提高居民的风险偏好，扩大消费。
也就是说，无论是融资市，还是投资市，均在满足 **_ 阶段性的发展需要 _ ** 。
在这种情况下，如果我们用过去的经验来看本轮牛市，那么，一定会得出错误的答案。这是因为在过去30年我们的主要任务是做大量的资本开支，扩大产能；在未来的30年我们的主要任务是
**_ 谋划好内循环，给产能升级创造空间 _ ** 。
> _**如果消费不振，企业的毛利率会降低，企业向上创新的动力会差很多。** _
换言之， **_ 我们需要一定的通胀，给企业创造出巨大的试错空间 _ ** 。反之， **_ 如果宏观环境较差，企业的毛利率很低，试错空间逼仄 _
** ，那么，企业 只会向下创新， 各种效率低下的内卷 ，毕竟活下去才是第一位的。然而， 我们 希望
企业大胆创新，并不希望企业把心思花在偷工减料上。 因此，良好的内需环境，对践行高质量发展极其关键。
如果我们看明白了“扩大内需”的战略意义，就不难理解金融方面的改革了。我们已经不需要继续放松地方的融资权限了，更多的融资权限将被收归中央， **_
央行的权力将会越来越大 _ ** 。
在过去很多人会抱怨，央行管不了股市，降准降息后股市经常是下跌的，近期，很多人抱怨，央行对债市的影响力下降，债市大幅上涨，市场无视央行的风险提示，我行我素。
但是，这一轮改革之后，一切都会发生变化， **_ 地方的融资权限上收之后，央行对股市和债市的影响力会急剧放大 _ ** ，它会越来越像美联储。
在台面上，我们观察到了两个显著的变化，一、央行可以跟机构做股票和国债互换，支持股票市场；二、央行直接下场买卖国债，影响国债市场。在台面之下，还有三个更为重要的变化，一、股票融资市变投资市；二、楼市融资市变投资市；三、城投逐步退出历史舞台。那些架构在这三大类融资之上的资金池也将逐渐消退，
**_ 央行利率政策的传导效率将大大提高 _ ** 。
说实话，货币政策并不是像某些人所讲的那么无能，我们需要具体问题具体分析，看一看当下的利率传导环境是不是存在诸多传导障碍。
在过去，障碍十分多，这是时代背景所决定的，金融放权有莫大的好处；未来，障碍会大幅减少，金融集权有很大的好处。
事实上，美国模式就是一个 **_ 集权模式 _ **
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如果我们理解不了金融集权，我们根本理解不了美股 _ ** 。
对称的，过去的人民币实际上是一个较为撕裂的状态，各个地方政府拥有相当大的金融权限，这种撕裂既给我们带来了巨大的好处，也制造了很大的麻烦。本轮金融改革之前，
**_ 我们的状态接近于欧元区成立之后的欧洲 _ ** ，地区之间的差异制造了很多麻烦，金融放权又会放大这种麻烦。
金融现象总是制度安排的某种映射，为什么之前“万年3000点”？因为金融分权。为什么未来上证指数能走长牛，甚至突破1万点？ **_ 因为金融集权 _ **
。 目前，我们已经观察到股市表现出与以往不同的运动模式—— **_ 自上而下——股指期货带动300etf，300etf带动成分股。 _ **
这其实也在反馈，本轮牛市的底层动力来自于金融改革。如果我们还是刻舟求剑，那么，我们很容易看不懂这轮牛市。
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一个重要的环节， 也享受到了很大的权力， 即 投资经理有很大的定价权 。
未来找阿尔法是极其艰难的，因为金融权力被收归中央了，公募基金的权力也将被上收， **_ 被动基金的规模将显著膨胀 _ **
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最后，不要被“财政”和“货币”这样的字眼所迷惑，真正重要的东西只有一个——“中央和地方的关系”： **_ 1、分权；2、集权。 _ **
在这背后有两个层次的关系， **_ 1、失序和有序；2、有序下的放松和收紧 _ **
。在过去几年我们完成了一个质变，从失序到有序；未来很长一段时间，我们即将走有序下的放松。
> _**当央行跟美联储看齐时，a股也一定能跟美股看齐；未来我们将拥有极其强大的央行和a股，这也是人民币国际化的必由之路。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响
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_ _ [ 是时候做出更多改变了
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