# 关于2023年三季度的降准前景展望
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1800字 _ ****
**引子**
今年以来，央行仅降准了一次——在3月27日降准了25bp，投放了5500亿左右的长期资金。
现在距离上一次降准已经有4个月的时间，降准的必要性已经积累到一个很高的水平。这篇文章的主旨是：
_**根据国内基础货币的投放机制，探讨三季度降准的可能性** _ 。
**国内基础货币的投放机制**
在《 [ 基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488242&idx=1&sn=f9aed1a9b31d90605a60d8e4a89a77ed&chksm=f9aaecc7cedd65d1d9452fbce5ce13572113e908df3d31df24c2a54e1baa774841c10cd16105&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们探讨了国内基础货币的投放机制， 主要 有以下3个要点 ：
_**1、每年至少需要投放2万亿+的基础货币；
** _ _**2、降准是最为主要的供应手段；** _ _**3、MLF一般不提供净供应，主要作用是调整月度节奏；** _
一般来说，每年系统需要2万亿+的基础货币，央行也提供了2万亿+的基础货币， _**并不存在显著的缺口和盈余。** _
_**因此，从年度的时间尺度上，我们无法观察到导致货币松紧的根源** _ 。 但是， 在 季度的尺度上 ，投放节奏有诸多可能性，
_**基础货币的投放节奏** _ _**决定了货币的松紧，其中，降准的节奏是极其重要的方面** _ 。
如上图所示，平均而言，央行每个季度都需要降准25bp， _**中性的情况是中性时刻降准25bp** _ 。
确立好中性情况，我们就能知道货币宽松和紧张的具体含义了：宽松是指提前降准，每个季度都提前供应；紧张是指滞后降准，每个季度都滞后供应。
因此，货币政策松不松，并不是反馈在降准不降准上，而是 _**反馈在什么时候降准上，是提前还是滞后** _ 。
当然，季度级别的颗粒度有些粗糙，更精细的调节方法是 _**MLF的月度净回笼和净投放** _ 。
综上所述，我们就清楚了最为核心的要点——央行的货币政策松紧主要体现在长期资金的投放节奏上：
_**1、一次降准50bp显然是松的；** _ _**2、一次降准25bp要看，给的早就是松，给的晚就是紧；** _
**2023年H1的基础货币投放实践**
如下图所示，2023年H1的基础货币投放实践可以归结为两点： _**一季度的降准投放靠后，二季度没有降准投放** _ 。
两次操作背后的逻辑截然相反： a、一季度降准投放靠后是因为 _**一季度经济很好** _ ，有过热的迹象，所以，投放偏靠后；
b、二季度没有降准投放则是因为 _**二季度经济回落较快** _ ，对资金的需求显著下降，没必要投放；
如上图所示，如果我们用资金利率中枢代理 _**经济现实** _ ，可以观察到一季度和二季度的经济状况很不一样。
在这里我们需要注意的是，虽然经济回落抑制了资金需求，但是，增量资金需求依然存在，只不过需求的节奏有所变化：
_**中性情况下，3个月需要降准25bp；经济差一些，4-5个月需要降准25bp** _ 。 因此，二季度miss的降准，大概率会在三季度落地。
**央行主动引导资金利率下行**
上述框架有一个特殊的适用范围—— _**央行无意引导资金利率中枢下行** _ 。 如果 央行 主动引导资金利率下行， 央行
_**降准的节奏会更提前** _ ，举个例子： 假设 5个月 降准一次25bp
不会影响资金利率中枢，如果央行选择在第4个月降准，那意味着，央行在主动引导资金利率中枢下行。 在《 [ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们探讨了中国的降息机制，具体分为两种： _**跟随式降息和主动式降息** _ 。 _**一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；
** _ _**二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；** _ 跟随式降息和主动式降息的核心差别在于 _**是否降准** _
，如果不降准，引导资金利率下行的力量在于 _**实体经济** _ ；如果降准，引导资金利率下行的力量在于 _**央行** _ 。
2023年6月13日， _** 央行宣布降息10bp ** _ ，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。
在这次降息中，并没有降准的配合，因此，这是一次被动降息，并不是一次主动降息。 也就是说，今年上半年，央行还没有主动发力，只是在配合实体经济，随行就市地
_** “调整政策利率+ 投放 基础货币” ** _ 。
如上图所示， _** 汇率边界 ** _ 是目前货币政策空间的一个重要约束。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了货币政策的两条专线： _** 1、价格型工具，OMO利率变动； ** _ _** 2、数量型工具，降准+MLF投放； **
_ omo利率起信号左右，管理预期，被动降息的核心含义为—— _** 央行公开表达，我知道了 ** _
；降准是基础货币投放的主力军，其节奏相当关键；MLF净投放用来调整月度节奏，全年一般不产生净投放。
目前，十年国债利率回落至2.62%附近，并在此位置震荡。根据上文的框架，不难发现， _** 下一次降准的时间点对债市极其关键 ** _
，如果央行降准的时间比较早，则意味着他在主动引导资金利率中枢下行，十年国债利率将很快地突破2.60%，来到2.50%附近。 _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期
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_ _[ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
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End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1800字 _ ****
**引子**
今年以来，央行仅降准了一次——在3月27日降准了25bp，投放了5500亿左右的长期资金。
现在距离上一次降准已经有4个月的时间，降准的必要性已经积累到一个很高的水平。这篇文章的主旨是：
_**根据国内基础货币的投放机制，探讨三季度降准的可能性** _ 。
**国内基础货币的投放机制**
在《 [ 基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488242&idx=1&sn=f9aed1a9b31d90605a60d8e4a89a77ed&chksm=f9aaecc7cedd65d1d9452fbce5ce13572113e908df3d31df24c2a54e1baa774841c10cd16105&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们探讨了国内基础货币的投放机制， 主要 有以下3个要点 ：
_**1、每年至少需要投放2万亿+的基础货币；
** _ _**2、降准是最为主要的供应手段；** _ _**3、MLF一般不提供净供应，主要作用是调整月度节奏；** _
一般来说，每年系统需要2万亿+的基础货币，央行也提供了2万亿+的基础货币， _**并不存在显著的缺口和盈余。** _
_**因此，从年度的时间尺度上，我们无法观察到导致货币松紧的根源** _ 。 但是， 在 季度的尺度上 ，投放节奏有诸多可能性，
_**基础货币的投放节奏** _ _**决定了货币的松紧，其中，降准的节奏是极其重要的方面** _ 。
如上图所示，平均而言，央行每个季度都需要降准25bp， _**中性的情况是中性时刻降准25bp** _ 。
确立好中性情况，我们就能知道货币宽松和紧张的具体含义了：宽松是指提前降准，每个季度都提前供应；紧张是指滞后降准，每个季度都滞后供应。
因此，货币政策松不松，并不是反馈在降准不降准上，而是 _**反馈在什么时候降准上，是提前还是滞后** _ 。
当然，季度级别的颗粒度有些粗糙，更精细的调节方法是 _**MLF的月度净回笼和净投放** _ 。
综上所述，我们就清楚了最为核心的要点——央行的货币政策松紧主要体现在长期资金的投放节奏上：
_**1、一次降准50bp显然是松的；** _ _**2、一次降准25bp要看，给的早就是松，给的晚就是紧；** _
**2023年H1的基础货币投放实践**
如下图所示，2023年H1的基础货币投放实践可以归结为两点： _**一季度的降准投放靠后，二季度没有降准投放** _ 。
两次操作背后的逻辑截然相反： a、一季度降准投放靠后是因为 _**一季度经济很好** _ ，有过热的迹象，所以，投放偏靠后；
b、二季度没有降准投放则是因为 _**二季度经济回落较快** _ ，对资金的需求显著下降，没必要投放；
如上图所示，如果我们用资金利率中枢代理 _**经济现实** _ ，可以观察到一季度和二季度的经济状况很不一样。
在这里我们需要注意的是，虽然经济回落抑制了资金需求，但是，增量资金需求依然存在，只不过需求的节奏有所变化：
_**中性情况下，3个月需要降准25bp；经济差一些，4-5个月需要降准25bp** _ 。 因此，二季度miss的降准，大概率会在三季度落地。
**央行主动引导资金利率下行**
上述框架有一个特殊的适用范围—— _**央行无意引导资金利率中枢下行** _ 。 如果 央行 主动引导资金利率下行， 央行
_**降准的节奏会更提前** _ ，举个例子： 假设 5个月 降准一次25bp
不会影响资金利率中枢，如果央行选择在第4个月降准，那意味着，央行在主动引导资金利率中枢下行。 在《 [ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们探讨了中国的降息机制，具体分为两种： _**跟随式降息和主动式降息** _ 。 _**一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；
** _ _**二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；** _ 跟随式降息和主动式降息的核心差别在于 _**是否降准** _
，如果不降准，引导资金利率下行的力量在于 _**实体经济** _ ；如果降准，引导资金利率下行的力量在于 _**央行** _ 。
2023年6月13日， _** 央行宣布降息10bp ** _ ，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。
在这次降息中，并没有降准的配合，因此，这是一次被动降息，并不是一次主动降息。 也就是说，今年上半年，央行还没有主动发力，只是在配合实体经济，随行就市地
_** “调整政策利率+ 投放 基础货币” ** _ 。
如上图所示， _** 汇率边界 ** _ 是目前货币政策空间的一个重要约束。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了货币政策的两条专线： _** 1、价格型工具，OMO利率变动； ** _ _** 2、数量型工具，降准+MLF投放； **
_ omo利率起信号左右，管理预期，被动降息的核心含义为—— _** 央行公开表达，我知道了 ** _
；降准是基础货币投放的主力军，其节奏相当关键；MLF净投放用来调整月度节奏，全年一般不产生净投放。
目前，十年国债利率回落至2.62%附近，并在此位置震荡。根据上文的框架，不难发现， _** 下一次降准的时间点对债市极其关键 ** _
，如果央行降准的时间比较早，则意味着他在主动引导资金利率中枢下行，十年国债利率将很快地突破2.60%，来到2.50%附近。 _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488242&idx=1&sn=f9aed1a9b31d90605a60d8e4a89a77ed&chksm=f9aaecc7cedd65d1d9452fbce5ce13572113e908df3d31df24c2a54e1baa774841c10cd16105&scene=21#wechat_redirect)
_ _[ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
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