# 拐点将至
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3800字 _ ****
**引子**
自7月7日“国常会”提及降准以来，十年国债收益率大幅下行，估值从3.08%一路下行至最近的2.83%，下行了25bp，如下图所示，
市场经历了四个阶段：
_ 1、国常会意外提及“降准”，7月7日；
_
_ 2、超预期的全面降准，7月9日；
_
_ 3、落空的MLF降息，7月15日； _
_ 4、市场莫名其妙的下行，7月20日至今； _
在7月8日发的《 [ 如何解读“国常会”再度提降准？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486327&idx=1&sn=be8a899faa5714972fabda7e62bb225f&chksm=f9aaf542cedd7c54dca7bd324d9aaaffa15f9c31941b42c5d5abfa52fe457f9c0b56760fa794&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我提了一个解读框架，
1、政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性；
2、债券市场的中枢利率没有发生变化；
3、当政府债净融资偏多的时候，收益率在中枢之上的区域震荡；当政府债净融资偏少的时候，收益率在中枢之下的区域震荡。
根据这个范式，可以得到以下推理过程：既然央行的货币政策不变，那么，主导因素就变成了政府债的净融资， _ 净融资越少，利率越低；净融资越多，利率越高。 _
当时，我简单的认为，1-6月发的那么少，7月也该多发一些了，所以，就简单地预期：200016的下限在3%附近。
实际结果相当骨感：预期7月份政府债净融资在8000亿，实际发了2394亿， _ 7月是 _ _ 除了2月以外净发行最少的一个月 _
；预期200016下限稳在3%，结果该活跃券的利率来到了2.875%。
市场对于财政部偏慢的发行节奏十分疑惑。市场上一度有一种论调： _ 剩下的4.5万亿可能发不完。 _
事实上，财政预算决算的流程还是相当严肃的，不能说发不完就发不完。 一直拖着不发就显得很诡异。
直到7月30日的政治局会议落地，市场才搞明白，原来他们在等这个重磅会议定调子。
**政治局会议基调的变化**
这次政治局会议是有拐点意义的会议，首先高层对经济的定调变了:
_ 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。 _
然而，4月30日政治局会议的定调是，
_ 要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。 _ _ 要用好稳增长压力较小的窗口期， _ _
推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。 _
也就是说，上一次的会议对经济还比较乐观——稳增长压力较小，这一次就没那么乐观了。
相应的， 货币政策和财政政策会有所反应。
可是，货币政策的表述一直没调整，
_ 430：稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。 _
_ 730：稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。 _
基本框架还是—— _ 中性的总量政策+积极的结构政策。 _
真正有较大变化的是财政政策：
_ 430：积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。 _
_ 730：积极的财政政策要 _ _ 提升政策效能， _ _ 兜牢基层“三保”底线， _ _
合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。 _
也就是说，上半年的政策偏结构性，下半年的政策偏总量——要提升总体的效能。
> _** 上半年是要拖，下半年是要托。 ** _
**削峰填谷的预期差**
今年一季度经济增速较 高， 大宗商品涨价， 通胀预期上行 是一个全球性的 现象 ，于是， 大家很自然地就把 目光转向了 货币政策
，觉得货币政策变 动会 是 资产价格波动的主要来源。
市场也是这么交易的。
没想到的是， _ 真正产生预期差的是财政政策。 _
今年上半年的政府债净融资一直不达预期，去年全年月均的净发行在7000亿，今年1-7月份的月均在3868亿，接近腰斩。
即便是我们觉得去年特殊，有特别国债， _ 按照两会预算， _ 每个月平均也要净发行6016亿。
众望所归的7月份仅仅发了2394亿，是两会预算额月度均值的40%不到，预期差十分大。
根据本轮的经验教训，我们可以得到一个新的框架：
财政政策有三个观察维度， _ 1、总量的规模；2、总量的节奏；3、结构。 _
上半年的财政政策在1和3的维度上是积极的，但在2的维度上是不积极的。
事后来看，这也不是无的放矢的，有很强的目的性： _ 稳增长压力较小，调结构。 _
这个结构既包含产业结构和杠杆结构，还包括经济总量在时间上的节奏，上半年经济增长较好，甚至有一定的通胀压力，所以，财政的支出节奏慢一点，压一压过热的苗头，并把“子弹”留在下半年，达到一个削峰填谷、熨平波动的目的。
但是，市场对财政政策的关注度并不高，把目光都转向了货币政策，一个是盯着短端的资金利率，另一个是盯着央行的基础货币投放，摆出了一副央行单方面能决定利率的架势。
市场一直在纳闷为什么财政支出这么慢，就是没往政策基调变了想。
事实上，真正没变政策基调的是货币政策—— _ 政策利率没动 _ ，有显著变化的是财政政策—— _ 财政的支出节奏 _ 。
如果继续忽视财政支出的节奏，不但无法理解上半年利率向下的预期差，也无法理解财政转向后利率向上的预期差。
**拐点到来**
现在政治局会议已经开完了，对经济的定调是不好的，而且，7月份PMI已经回落到了50.4，十分接近荣枯线 了。
所以，财政支出节奏也该加快了。
基于不乐观的经济形势，本次高层会议也专门强调了， _ 合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度， _ 推动今年底 _ 明年初 _ 形成实物工作量。
现在预算内的政府债净额是4.5万亿，是去年8-12月份的1.14倍，子弹还是很充足的，更何况，如果今年后四个月的效果不理想，明年还有牌可以打—— _
财政前置。 _
所以，我们没必要对下半年的经济过于悲观，理由在于：1、政策拐点来了；2、子弹很充裕。
> _** 不少人已经吃了对上半年经济太乐观的亏了，下半年就不要吃对经济太悲观的亏了，毕竟投资投的是预期差。 ** _
**逻辑验证问题**
那么，如何跟踪和验证上述逻辑呢？一个最重要的跟踪点是跟踪周度的政府债净融资额。
_ 一个中性的预期是8月净融资额与去年的1.36万亿持平， _ 周度平均大概在3400亿附近。目前， 下周的政府债净融资已经升到了2
335亿。如果本月政府债净融资额达到1.36万亿左右，债券市场 _ 资产荒 _ 的局面将得到极大的缓解。
此外，还有一个需要澄清的点就是，货币政策和财政政策配合的问题，
一般来说，市场的锚点是无风险利率，寄希望于央行净投放加速以配合政府债净融资加速，最终的结果可能是无风险利率变动不大，甚至下行。
相对应的，还有一种竞争性的观点，货币政策和财政政策的“靶点”是经济增长，也就是说， _ 政府债净融资加速的时候，信贷增速也会加速，二者相互配合， _
推动社融提速，最终提振实体经济。
> _** 从这个意义上来讲，信贷周期配合财政周期，财政周期领先于信贷周期，之后才是经济周期。 ** _
我个人倾向于后一种解释，前一种解释无法和央行目前的货币政策操作框架兼容，毕竟目前央行的货币政策操作框架是 _ 结构性流动性紧缺框架 _
——有关这个框架的讨论，详见6月20日的《 [ 如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486260&idx=1&sn=39f4cf1e256e5def77d6d7c1258c5c2c&chksm=f9aaf501cedd7c176515f87db86796ebf074dc225c137469c7a242d9eb6c58c5225137ea88e8&scene=21#wechat_redirect)
》。
根据这个框架，在利率方面央行的锚点是两个重要政策利率，一、MLF的2.95%；二、OMO的2.2%。这两个利率的变动代表了央行货币政策的动向。货币供应量上的波动主要是为了保持央行的优势地位。
这个框架内嵌资金利率间歇性的提高或降低，其围绕的中枢是 _ 两个关键的政策利率。 _
对于这一整套解释，有一个十分严肃的挑战：既然央行货币政策保持中性，为什么近期一年国股利率 _ 较长时间大幅度 _ 低于MLF利率的2.95%？
一个比较靠谱的解释是，财政投放周期向下带动信贷周期向下，导致存单的净供给减少。也就是说，短端的资产荒并非来自于央行的超量投放（ _ 需求端 _
），而是，来自于中长端资产供给的减少。
> _** 资产荒是从中长端蔓延到短端，而不是相反。 ** _
**资本市场表现的问题**
周末的时候，资本市场也吵翻了天，买芯片的diss买白酒的，原因在于去年买白酒的diss买芯片的，现在白酒跪了。
如上图所示，5月份以来，芯片指数走势很凌厉，但白酒指数在6月初创了高点之后就一蹶不振。
为什么呢？其实，宏观方面的解释很明确，货币政策保持中性，但财政和信贷政策一直偏弱，在结构政策的影响下，经济缓慢降速。
如果看上证50指数，价值股见顶得更早。春节前就见顶了，白酒见顶稍微晚一些。
在削峰填谷的结构政策框架下，上半年经济的表现是有向下预期差的，较多行业更早的出现景气度的下滑，消费行业（ _ 新能源车以外 _
）比较有韧性，景气度下滑出现得较晚，食品饮料指数6月初才见顶。
现在，无论从各行业还是从总量的PMI看，景气度已经下滑得十分厉害。
如上图所示，货币政策中性，各行业景气度下滑，在这个格局下，景气度中性（ _ 科技股的逻辑难以被业绩证伪 _ ）成长性充足的芯片大涨也就顺理成章了。
从这个框架来看，如果8月财政支出发力，带动信贷周期，9月中旬我们可以看到比较超预期的社融数据，之后能看到各行业景气度的回升。资本市场的逻辑又会反过来走，消费股王者归来，白酒yyds。
说实话，真心没必要谁看不起谁，一切都是周期，三十年河东三十年河西。
那么，周期的源头在哪里？货币政策周期、财政政策周期和信贷政策周期。
> _** 市场最终的靶点就是各行各业的景气程度，芯片股的暴涨往往反映了各行各业景气度都不好。 ** _
**结束语**
以730政治局会议为起点，后续有待观察的指标分别是：1、政府债净融资节奏；2、社融情况；3、各行业景气度的问题。
_ 最左侧的投资者， _ 看到会议公报，下周一就开始往价值挪仓位了； _ 稍微左侧一点 _
的会等8月份政府债净融资的总量数据；比较中性的点是9月中旬的社融数据，如果社融大增，还不上车，就真的有点来不及了； _ 右侧的点 _
是看到各个行业景气度普遍回升，这个就太右侧了。
时机的选择，既要看负债情况，还要看个人的投资风格。
我认为，最好的情况还是把握好“均衡”二字，别盲目看多或看空走极端。
> _** 今年一定是充满预期差的一年，投资机会就在预期差里，新的拐点又要来了 ** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3800字 _ ****
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市场经历了四个阶段：
_ 1、国常会意外提及“降准”，7月7日；
_
_ 2、超预期的全面降准，7月9日；
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_ 3、落空的MLF降息，7月15日； _
_ 4、市场莫名其妙的下行，7月20日至今； _
在7月8日发的《 [ 如何解读“国常会”再度提降准？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486327&idx=1&sn=be8a899faa5714972fabda7e62bb225f&chksm=f9aaf542cedd7c54dca7bd324d9aaaffa15f9c31941b42c5d5abfa52fe457f9c0b56760fa794&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我提了一个解读框架，
1、政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性；
2、债券市场的中枢利率没有发生变化；
3、当政府债净融资偏多的时候，收益率在中枢之上的区域震荡；当政府债净融资偏少的时候，收益率在中枢之下的区域震荡。
根据这个范式，可以得到以下推理过程：既然央行的货币政策不变，那么，主导因素就变成了政府债的净融资， _ 净融资越少，利率越低；净融资越多，利率越高。 _
当时，我简单的认为，1-6月发的那么少，7月也该多发一些了，所以，就简单地预期：200016的下限在3%附近。
实际结果相当骨感：预期7月份政府债净融资在8000亿，实际发了2394亿， _ 7月是 _ _ 除了2月以外净发行最少的一个月 _
；预期200016下限稳在3%，结果该活跃券的利率来到了2.875%。
市场对于财政部偏慢的发行节奏十分疑惑。市场上一度有一种论调： _ 剩下的4.5万亿可能发不完。 _
事实上，财政预算决算的流程还是相当严肃的，不能说发不完就发不完。 一直拖着不发就显得很诡异。
直到7月30日的政治局会议落地，市场才搞明白，原来他们在等这个重磅会议定调子。
**政治局会议基调的变化**
这次政治局会议是有拐点意义的会议，首先高层对经济的定调变了:
_ 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。 _
然而，4月30日政治局会议的定调是，
_ 要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。 _ _ 要用好稳增长压力较小的窗口期， _ _
推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。 _
也就是说，上一次的会议对经济还比较乐观——稳增长压力较小，这一次就没那么乐观了。
相应的， 货币政策和财政政策会有所反应。
可是，货币政策的表述一直没调整，
_ 430：稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。 _
_ 730：稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。 _
基本框架还是—— _ 中性的总量政策+积极的结构政策。 _
真正有较大变化的是财政政策：
_ 430：积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。 _
_ 730：积极的财政政策要 _ _ 提升政策效能， _ _ 兜牢基层“三保”底线， _ _
合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。 _
也就是说，上半年的政策偏结构性，下半年的政策偏总量——要提升总体的效能。
> _** 上半年是要拖，下半年是要托。 ** _
**削峰填谷的预期差**
今年一季度经济增速较 高， 大宗商品涨价， 通胀预期上行 是一个全球性的 现象 ，于是， 大家很自然地就把 目光转向了 货币政策
，觉得货币政策变 动会 是 资产价格波动的主要来源。
市场也是这么交易的。
没想到的是， _ 真正产生预期差的是财政政策。 _
今年上半年的政府债净融资一直不达预期，去年全年月均的净发行在7000亿，今年1-7月份的月均在3868亿，接近腰斩。
即便是我们觉得去年特殊，有特别国债， _ 按照两会预算， _ 每个月平均也要净发行6016亿。
众望所归的7月份仅仅发了2394亿，是两会预算额月度均值的40%不到，预期差十分大。
根据本轮的经验教训，我们可以得到一个新的框架：
财政政策有三个观察维度， _ 1、总量的规模；2、总量的节奏；3、结构。 _
上半年的财政政策在1和3的维度上是积极的，但在2的维度上是不积极的。
事后来看，这也不是无的放矢的，有很强的目的性： _ 稳增长压力较小，调结构。 _
这个结构既包含产业结构和杠杆结构，还包括经济总量在时间上的节奏，上半年经济增长较好，甚至有一定的通胀压力，所以，财政的支出节奏慢一点，压一压过热的苗头，并把“子弹”留在下半年，达到一个削峰填谷、熨平波动的目的。
但是，市场对财政政策的关注度并不高，把目光都转向了货币政策，一个是盯着短端的资金利率，另一个是盯着央行的基础货币投放，摆出了一副央行单方面能决定利率的架势。
市场一直在纳闷为什么财政支出这么慢，就是没往政策基调变了想。
事实上，真正没变政策基调的是货币政策—— _ 政策利率没动 _ ，有显著变化的是财政政策—— _ 财政的支出节奏 _ 。
如果继续忽视财政支出的节奏，不但无法理解上半年利率向下的预期差，也无法理解财政转向后利率向上的预期差。
**拐点到来**
现在政治局会议已经开完了，对经济的定调是不好的，而且，7月份PMI已经回落到了50.4，十分接近荣枯线 了。
所以，财政支出节奏也该加快了。
基于不乐观的经济形势，本次高层会议也专门强调了， _ 合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度， _ 推动今年底 _ 明年初 _ 形成实物工作量。
现在预算内的政府债净额是4.5万亿，是去年8-12月份的1.14倍，子弹还是很充足的，更何况，如果今年后四个月的效果不理想，明年还有牌可以打—— _
财政前置。 _
所以，我们没必要对下半年的经济过于悲观，理由在于：1、政策拐点来了；2、子弹很充裕。
> _** 不少人已经吃了对上半年经济太乐观的亏了，下半年就不要吃对经济太悲观的亏了，毕竟投资投的是预期差。 ** _
**逻辑验证问题**
那么，如何跟踪和验证上述逻辑呢？一个最重要的跟踪点是跟踪周度的政府债净融资额。
_ 一个中性的预期是8月净融资额与去年的1.36万亿持平， _ 周度平均大概在3400亿附近。目前， 下周的政府债净融资已经升到了2
335亿。如果本月政府债净融资额达到1.36万亿左右，债券市场 _ 资产荒 _ 的局面将得到极大的缓解。
此外，还有一个需要澄清的点就是，货币政策和财政政策配合的问题，
一般来说，市场的锚点是无风险利率，寄希望于央行净投放加速以配合政府债净融资加速，最终的结果可能是无风险利率变动不大，甚至下行。
相对应的，还有一种竞争性的观点，货币政策和财政政策的“靶点”是经济增长，也就是说， _ 政府债净融资加速的时候，信贷增速也会加速，二者相互配合， _
推动社融提速，最终提振实体经济。
> _** 从这个意义上来讲，信贷周期配合财政周期，财政周期领先于信贷周期，之后才是经济周期。 ** _
我个人倾向于后一种解释，前一种解释无法和央行目前的货币政策操作框架兼容，毕竟目前央行的货币政策操作框架是 _ 结构性流动性紧缺框架 _
——有关这个框架的讨论，详见6月20日的《 [ 如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架
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根据这个框架，在利率方面央行的锚点是两个重要政策利率，一、MLF的2.95%；二、OMO的2.2%。这两个利率的变动代表了央行货币政策的动向。货币供应量上的波动主要是为了保持央行的优势地位。
这个框架内嵌资金利率间歇性的提高或降低，其围绕的中枢是 _ 两个关键的政策利率。 _
对于这一整套解释，有一个十分严肃的挑战：既然央行货币政策保持中性，为什么近期一年国股利率 _ 较长时间大幅度 _ 低于MLF利率的2.95%？
一个比较靠谱的解释是，财政投放周期向下带动信贷周期向下，导致存单的净供给减少。也就是说，短端的资产荒并非来自于央行的超量投放（ _ 需求端 _
），而是，来自于中长端资产供给的减少。
> _** 资产荒是从中长端蔓延到短端，而不是相反。 ** _
**资本市场表现的问题**
周末的时候，资本市场也吵翻了天，买芯片的diss买白酒的，原因在于去年买白酒的diss买芯片的，现在白酒跪了。
如上图所示，5月份以来，芯片指数走势很凌厉，但白酒指数在6月初创了高点之后就一蹶不振。
为什么呢？其实，宏观方面的解释很明确，货币政策保持中性，但财政和信贷政策一直偏弱，在结构政策的影响下，经济缓慢降速。
如果看上证50指数，价值股见顶得更早。春节前就见顶了，白酒见顶稍微晚一些。
在削峰填谷的结构政策框架下，上半年经济的表现是有向下预期差的，较多行业更早的出现景气度的下滑，消费行业（ _ 新能源车以外 _
）比较有韧性，景气度下滑出现得较晚，食品饮料指数6月初才见顶。
现在，无论从各行业还是从总量的PMI看，景气度已经下滑得十分厉害。
如上图所示，货币政策中性，各行业景气度下滑，在这个格局下，景气度中性（ _ 科技股的逻辑难以被业绩证伪 _ ）成长性充足的芯片大涨也就顺理成章了。
从这个框架来看，如果8月财政支出发力，带动信贷周期，9月中旬我们可以看到比较超预期的社融数据，之后能看到各行业景气度的回升。资本市场的逻辑又会反过来走，消费股王者归来，白酒yyds。
说实话，真心没必要谁看不起谁，一切都是周期，三十年河东三十年河西。
那么，周期的源头在哪里？货币政策周期、财政政策周期和信贷政策周期。
> _** 市场最终的靶点就是各行各业的景气程度，芯片股的暴涨往往反映了各行各业景气度都不好。 ** _
**结束语**
以730政治局会议为起点，后续有待观察的指标分别是：1、政府债净融资节奏；2、社融情况；3、各行业景气度的问题。
_ 最左侧的投资者， _ 看到会议公报，下周一就开始往价值挪仓位了； _ 稍微左侧一点 _
的会等8月份政府债净融资的总量数据；比较中性的点是9月中旬的社融数据，如果社融大增，还不上车，就真的有点来不及了； _ 右侧的点 _
是看到各个行业景气度普遍回升，这个就太右侧了。
时机的选择，既要看负债情况，还要看个人的投资风格。
我认为，最好的情况还是把握好“均衡”二字，别盲目看多或看空走极端。
> _** 今年一定是充满预期差的一年，投资机会就在预期差里，新的拐点又要来了 ** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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