# 关于货币宽松和十年国债利率的奇特关系
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2100字 _ ****
**引子**
近期，有三个很有意思的事件： _** 1、央行在q1的货币政策报告中提示投资者们关注长债利率； ** _ _**
2、央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势； ** _ _** 3、市场传言某省主管单位对下属单位长债交易的指导； ** _
这三个事件共同指向了一个点： _** 央行似乎认为长债利率会逐步回升 ** _ 。 但是，另一方面，货币宽松正在兑现过程中： _**
一年存单利率已经突破了去年的低点2.23% ** _ 。（ _ 参考前文：《 _ [ _ 新一轮货币宽松正在兑现 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490357&idx=1&sn=51a3a0c275cb78dca69854e6433efe1e&chksm=f9aae500cedd6c1684514ff3ea4baefbf259729d3d6f231cc0e95ec373c65027a7bc6f33d02f&scene=21#wechat_redirect)
》）
这就显得很矛盾，一方面，央行正在兑现新一轮货币宽松；另一方面，央行不看好长债利率。
那么，货币宽松和十年国债利率到底有怎样的关系呢？
**十年国债利率的两个定价主体**
在《 [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490292&idx=1&sn=50640206959fcea6d996d502156afe13&chksm=f9aae4c1cedd6dd779e2e9e6eb81baa1a2950537f70cf1e690540a261594be23f80534ee8b07&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们对十年国债利率做了一个因子分解，包括两部分： _** 一、货币的数量，M2增速；二、货币的质量，货币流通速度 ** _ 。
通过这个分解，我们发现，央行只掌握了十年国债利率不到一半的定价权， _** 因为货币流通速度掌握在居民手里 ** _
。当居民对风险资产偏好时，货币流通速度高；反之，货币流通速度低。
于是，我们就有了下图的定价权划分：
为什么说是一半呢？这是因为，在这种情况下，央行是自由的。那么，怎么定义自由呢？ _** 即便货币流通速度很低，但是，央行仍然可以让M2有较高的增速 **
_ ，也就是说，央行可以较为自由地去定M2的增速水平。
**汇率约束和定价权重分配**
但是， 汇率约束 改变 整个格局 ， _** 十年国债利率存在一个下限 ** _ ，这个下限 使得央行 不再自由，M2增速
成为一个被决定的量 ，于是，就有了下面这个函数 ：
_** M2增速上限=F(十年国债利率下限，货币流通速度） ** _
《 [ 关于汇率压力对货币政策的扭曲
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490341&idx=1&sn=e2b5053e5f3aac388d08e8e3bd7bb18e&chksm=f9aae510cedd6c063c2a697570335e8614a9a46ecb2bb234a76571009caa157da2c3e05752c6&scene=21#wechat_redirect)
》一文，主要讨论了这个问题。
如上图所示，当存在汇率约束时，央行需要根据货币流通速度去调整M2增速： _** 1、货币流通速度快速下行，踩刹车； ** _ _**
2、货币流通速度缓慢下行，松刹车； ** _ _** 3、货币流通速度触底反弹，踩油门； ** _
不难发现，在这种情况下， _** 央行成为了【剩余提供者】，换言之，当存在汇率约束时，央行在十年国债利率上的定价权完全被居民拿走了 ** _ 。
于是，十年国债利率纯粹成了货币流通速度的函数， _** 即十年国债利率的走势几乎在反馈货币流通速度 ** _ 。
这也解释了，为什么央行在q1的货币政策报告中提示大家关注长债利率。对他们而言， _** 十年国债利率也是外生变量 ** _ 。
**货币宽松和十年国债利率的奇特关系**
既然央行视十年国债利率为重要的外生变量，那么，货币宽松和十年国债利率的关系就要反过来了： _** 十年国债利率企稳反弹，央行开始宽松 ** _ 。
转化成利率的范式，情况更加诡异—— _** 十年国债利率决定一年存单利率 ** _ ：
_** 1、十年国债利率下行，一年存单利率要持稳；
** _ _** 2、十年国债利率上行，一年存单利率要下行；
** _ 之所以会觉得诡异，是因为我们的经验都是在【汇率约束不大】的环境下形成的。 一旦 环境变化，所有的逻辑 都要 重置 。
近期，十年国债利率企稳，十年国债利率和一年存单利率的期限利差开始上行：
**货币宽松和货币流通速度的关系**
从静态的视角来看，货币宽松和货币流通速度是独立的；但是，现实状况却不是这样， _** 二者应该是相关的 ** _ ： _**
1、当货币流通速度向下，货币宽松会助推货币流通速度向下； ** _ _** 2、当货币流通速度向上，货币宽松会助推货币流通速度向上； ** _
也就是说，货币宽松是一个放大器，助涨也助跌。货币宽松助涨货币流通速度好理解；但是，助跌货币流通速度稍微有些绕。
如上图所示，当货币流通速度向下时， _** 长债有强力的上涨动能 ** _
，增量的M2会优先进入长债而不是风险资产，因此，某个阶段货币宽松会助推货币流通速度向下。
然而，当货币流通速度企稳，甚至向上的时候，增量的M2会优先进入风险资产。
于是，我们就有了上图，增量的M2并不是在风险资产和无风险资产之间随机分配，是存在一个优先级顺序的，这个顺序依赖于货币流通速度的二阶状态： _**
1、当货币流通速度向下，无风险资产优先；
** _ _** 2、当货币流通速度向上，风险资产优先； ** _ 理解了这个原理，就不难理解央行在去年q4的收紧了：
在极端状况下，加息既能保汇率， _** 也能延缓货币流通速度的下行趋势 ** _ 。
如上图所示，十年国债利率下行最快的时候并不是央行踩刹车的去年q4，而是，央行松刹车的今年q1
。这个现象再次提示我们，货币宽松和货币流通速度之间存在复杂的相关性。
如上图所示，当货币流通速度企稳并转正，货币宽松和货币流通速度V之间的关系又变成助涨了。
这意味着， _** 期限利差可能会快速拉大 ** _ ，具体的形式就是：1、一年存单利率快速向下；2、十年国债利率震荡向上。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚货币宽松和十年国债利率的复杂关系了，有了这个基础我们可以理解央行的诡异操作了： _**
1、央行为什么关注十年国债利率？因为他们在盯居民的动作；
** _ _** 2、央行为什么不希望机构炒作长债？因为他们正在提高M2增速，想让大家更多地往风险资产分配M2； ** _ _**
3、央行宽松和看淡长债之间是否矛盾？不矛盾，他们希望收益率曲线尽可能陡峭。 ** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [
新一轮货币宽松正在兑现
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490357&idx=1&sn=51a3a0c275cb78dca69854e6433efe1e&chksm=f9aae500cedd6c1684514ff3ea4baefbf259729d3d6f231cc0e95ec373c65027a7bc6f33d02f&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于汇率压力对货币政策的扭曲
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490341&idx=1&sn=e2b5053e5f3aac388d08e8e3bd7bb18e&chksm=f9aae510cedd6c063c2a697570335e8614a9a46ecb2bb234a76571009caa157da2c3e05752c6&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490292&idx=1&sn=50640206959fcea6d996d502156afe13&chksm=f9aae4c1cedd6dd779e2e9e6eb81baa1a2950537f70cf1e690540a261594be23f80534ee8b07&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2100字 _ ****
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近期，有三个很有意思的事件： _** 1、央行在q1的货币政策报告中提示投资者们关注长债利率； ** _ _**
2、央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势； ** _ _** 3、市场传言某省主管单位对下属单位长债交易的指导； ** _
这三个事件共同指向了一个点： _** 央行似乎认为长债利率会逐步回升 ** _ 。 但是，另一方面，货币宽松正在兑现过程中： _**
一年存单利率已经突破了去年的低点2.23% ** _ 。（ _ 参考前文：《 _ [ _ 新一轮货币宽松正在兑现 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490357&idx=1&sn=51a3a0c275cb78dca69854e6433efe1e&chksm=f9aae500cedd6c1684514ff3ea4baefbf259729d3d6f231cc0e95ec373c65027a7bc6f33d02f&scene=21#wechat_redirect)
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这就显得很矛盾，一方面，央行正在兑现新一轮货币宽松；另一方面，央行不看好长债利率。
那么，货币宽松和十年国债利率到底有怎样的关系呢？
**十年国债利率的两个定价主体**
在《 [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
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》一文中，我们对十年国债利率做了一个因子分解，包括两部分： _** 一、货币的数量，M2增速；二、货币的质量，货币流通速度 ** _ 。
通过这个分解，我们发现，央行只掌握了十年国债利率不到一半的定价权， _** 因为货币流通速度掌握在居民手里 ** _
。当居民对风险资产偏好时，货币流通速度高；反之，货币流通速度低。
于是，我们就有了下图的定价权划分：
为什么说是一半呢？这是因为，在这种情况下，央行是自由的。那么，怎么定义自由呢？ _** 即便货币流通速度很低，但是，央行仍然可以让M2有较高的增速 **
_ ，也就是说，央行可以较为自由地去定M2的增速水平。
**汇率约束和定价权重分配**
但是， 汇率约束 改变 整个格局 ， _** 十年国债利率存在一个下限 ** _ ，这个下限 使得央行 不再自由，M2增速
成为一个被决定的量 ，于是，就有了下面这个函数 ：
_** M2增速上限=F(十年国债利率下限，货币流通速度） ** _
《 [ 关于汇率压力对货币政策的扭曲
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490341&idx=1&sn=e2b5053e5f3aac388d08e8e3bd7bb18e&chksm=f9aae510cedd6c063c2a697570335e8614a9a46ecb2bb234a76571009caa157da2c3e05752c6&scene=21#wechat_redirect)
》一文，主要讨论了这个问题。
如上图所示，当存在汇率约束时，央行需要根据货币流通速度去调整M2增速： _** 1、货币流通速度快速下行，踩刹车； ** _ _**
2、货币流通速度缓慢下行，松刹车； ** _ _** 3、货币流通速度触底反弹，踩油门； ** _
不难发现，在这种情况下， _** 央行成为了【剩余提供者】，换言之，当存在汇率约束时，央行在十年国债利率上的定价权完全被居民拿走了 ** _ 。
于是，十年国债利率纯粹成了货币流通速度的函数， _** 即十年国债利率的走势几乎在反馈货币流通速度 ** _ 。
这也解释了，为什么央行在q1的货币政策报告中提示大家关注长债利率。对他们而言， _** 十年国债利率也是外生变量 ** _ 。
**货币宽松和十年国债利率的奇特关系**
既然央行视十年国债利率为重要的外生变量，那么，货币宽松和十年国债利率的关系就要反过来了： _** 十年国债利率企稳反弹，央行开始宽松 ** _ 。
转化成利率的范式，情况更加诡异—— _** 十年国债利率决定一年存单利率 ** _ ：
_** 1、十年国债利率下行，一年存单利率要持稳；
** _ _** 2、十年国债利率上行，一年存单利率要下行；
** _ 之所以会觉得诡异，是因为我们的经验都是在【汇率约束不大】的环境下形成的。 一旦 环境变化，所有的逻辑 都要 重置 。
近期，十年国债利率企稳，十年国债利率和一年存单利率的期限利差开始上行：
**货币宽松和货币流通速度的关系**
从静态的视角来看，货币宽松和货币流通速度是独立的；但是，现实状况却不是这样， _** 二者应该是相关的 ** _ ： _**
1、当货币流通速度向下，货币宽松会助推货币流通速度向下； ** _ _** 2、当货币流通速度向上，货币宽松会助推货币流通速度向上； ** _
也就是说，货币宽松是一个放大器，助涨也助跌。货币宽松助涨货币流通速度好理解；但是，助跌货币流通速度稍微有些绕。
如上图所示，当货币流通速度向下时， _** 长债有强力的上涨动能 ** _
，增量的M2会优先进入长债而不是风险资产，因此，某个阶段货币宽松会助推货币流通速度向下。
然而，当货币流通速度企稳，甚至向上的时候，增量的M2会优先进入风险资产。
于是，我们就有了上图，增量的M2并不是在风险资产和无风险资产之间随机分配，是存在一个优先级顺序的，这个顺序依赖于货币流通速度的二阶状态： _**
1、当货币流通速度向下，无风险资产优先；
** _ _** 2、当货币流通速度向上，风险资产优先； ** _ 理解了这个原理，就不难理解央行在去年q4的收紧了：
在极端状况下，加息既能保汇率， _** 也能延缓货币流通速度的下行趋势 ** _ 。
如上图所示，十年国债利率下行最快的时候并不是央行踩刹车的去年q4，而是，央行松刹车的今年q1
。这个现象再次提示我们，货币宽松和货币流通速度之间存在复杂的相关性。
如上图所示，当货币流通速度企稳并转正，货币宽松和货币流通速度V之间的关系又变成助涨了。
这意味着， _** 期限利差可能会快速拉大 ** _ ，具体的形式就是：1、一年存单利率快速向下；2、十年国债利率震荡向上。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚货币宽松和十年国债利率的复杂关系了，有了这个基础我们可以理解央行的诡异操作了： _**
1、央行为什么关注十年国债利率？因为他们在盯居民的动作；
** _ _** 2、央行为什么不希望机构炒作长债？因为他们正在提高M2增速，想让大家更多地往风险资产分配M2； ** _ _**
3、央行宽松和看淡长债之间是否矛盾？不矛盾，他们希望收益率曲线尽可能陡峭。 ** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [
新一轮货币宽松正在兑现
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_ _ [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
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