# 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2500字 _ ****
**引子**
据彭博报道：经知情人士透露，中国银保监会本周窗口指导部分股份制商业银行，要求于今年年底前， _ 将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。 _
那么，压降结构性存款会对债市有什么影响呢？
这个问题并不好回答，需要把这个问题拆解为两个问题：
1、债券利率是怎么决定的？
2、压降结构性存款会怎么影响债券利率的决定因素？
**债券利率的决定**
2018年12月，我写了《 [ 债券利率的决定：资产荒会重出江湖吗？| 沧海一土狗
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484658&idx=1&sn=ffdc86c136ab95b79d5c252efcd3fcbe&chksm=f9aafac7cedd73d1c4fc65c6d80a075977afbf4b11a7d19791ca525360e72c3e7455756da18c&scene=21#wechat_redirect)
》，这篇文章分析了债券利率决定的直接机制，得出一个结论，
_ 债券的价格是由非银部门资金的供需决定的，非银决定了债券的边际价格。 _
这个模型叫 _ 可贷资金模型（剑桥学派提出来的） _ 。中级宏观经济学在讲 _ 约翰-希克斯 _ 的 _ IS-LM模型 _
之前，一般会讲这个模型，但它很少被应用于实践，一个原因是，有了IS-LM模型之后大家觉得它low，另一个原因是，这个模型不太好使。
事实上，并不是这个模型不好使，而是，大家经常弄错这个模型的使用条件，以至于得出错误的结论。这个模型准确的使用条件是 _ 把市场限定在非银 _ _ 市场。
_ 那么，为什么扩大到有银行的体系可贷资金模型就会出错呢？ _ 因为银行无财务约束，但非银有财务约束。 _
银行买入新发行的债券，会对偶式地在体系内派生一笔存款。这两个过程是同时发生的。
以商业银行购买财政部新发国债为例，银行的资产端增加国债，负债端增加财政存款；财政部的资产增加银行存款，负债端增加债券负债。 _
事实上，二者发生了债权和债务交换。 _
由于银行买入新发债券是债务债权交换，所以，就不存在财务约束。但非银之间无法如此，它们之间交换的是资产：非银a要买非银b的债券时，非银a户头上要有存款——
_ 银行的负债。 _
综上所述，我们就可以得到一个结论，要用可贷资金模型，就要把银行那部分给剔除掉，只考虑非银那部分资金的供给和需求。
以1万亿的特别国债的发行为例，如果这些债券都被商业银行购买，那么，商业银行和财政部的资产负债表会发生如下的变动：
_ 商业银行：资产端增加1万亿特别国债，负债端增加1万亿财政存款。 _
_ 财政部：资产端增加一万亿财政存款，负债端增加1万亿债券负债。 _
按照可贷资金模型，非银体系（ _ 包括财政部 _ ）的货币增加了（ _ 财政存款 _ ），债券收益率应该下行。
**为什么宽信用利空债市**
增发一万亿特别国债，债券收益率竟然下行？可贷资金模型搞错了吧。这与现实中的观察是背道而驰的。
问题出在假设条件上。上一节的案例有一个隐含假设， _ 新增社融都是特别国债，且全部被银行购入。 _
_ 但现实中，有两个比较重要的事实， _
1、社融的大头是贷款，银行买入的绝大部分资产也是贷款，记贷款占社融的比率为α；
2、贷款派生的存款回流到非银债券市场的比例很低，记这个系数为β；
_ ps：下面的代数推导可以不看，不影响阅读 _
_
假设社融增量为T，其中，贷款量为α*T，债券量为（1-α）*T，假设银行买入了γ*（1-α）*T的债券，剩下的（1-γ）*（1-α）*T需要非银消化。但是，银行买入贷款α*T和买入γ*（1-α）*T的债券派生的存款要乘以一个系数β。
_
_ 于是， _
_ 增量的可贷资金为β*【α+γ*（1-α）】*T _
_ 增量的资金需求为（1-γ）*（1-α）*T
_
**_ 资金缺口为【（1-α）（1-γ-βγ）-αβ】*T _ **
根据现实经验，社融增量前面的参数为正，并且这个参数有以下性质：
_ 1、α越小，即贷款占社融的比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 2、β越小，即回流非银市场的资金比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 3、γ越小，即银行买入的债券比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感。 _
2和3两条直觉上十分好理解，1稍微有点费解，但我们可以做个理想实验——假设贷款的比例极大，那么，社融在非银体系派生的存款很容易就可以cover那一点点非银需要购买的债券。
我们可以回顾一下当下金融系统的α参数：2018年以来，这个数字一直在往下走。根据可贷资金模型推导出来的结论，
> ** _ 今年的债券市场将比以往对社融增速更加敏感。 _ **
**压降结构性存款的影响**
梳理清楚债券利率的决定因素之后，我们就可以回过头看压降结构性存款对债券市场的影响了。
我们可以尝试性地写一下资产负债表，
_ 商业银行：资产端，债券/贷款，负债端结构性存款； _
_ 非银部门（包括居民、企业和政府）：资产端，结构性存款，负债端 债券/贷款 _
假设银行的结构性存款要压降，一个直接的结果就是，其他类型的银行负债会补充上，但是， _ 整体银行的扩表会受限。 _
社融的需求不会消失，T保持不变（ _ 或者略微减少 _ ），这导致一部分资产需要非银来承接，会产生两个影响：
**_ 1、α进一步缩水 _ ** _ _
_ 这种效应类似于2013年3月份银监会的 **8号文**
，那个文限制理财投资非标的比例，相当于把原来银行+影子银行体系内的贷款，推给真正的非银来承接，造成了 _ _ **非银体系可贷资金的减少** _ _
，因此，债券收益率大幅度上行。 _
_ 此外，如果在上文模型中引入非银承接的 **非标** ，α的含义会更为明确，α越低，非银承受的融资任务会越重，债券收益率越高。 _
**_ 2、γ进一步减少 _ ** _ _
_ 这种效应很好理解，银行购买的债券更少了，非银承接的债券更多，因此，γ下降。
_
根据前文的公式，α的减少和γ的减少都会推动可贷资金缺口的增加，最后，导致债券收益率上行。
> _** 上升的程度要看具体的经济环境，经济景气程度越高机会成本越高，回流比例越低，β越低。 ** _
**结束语**
综上所述，我们就回答清楚了两个问题：
1、为什么宽信用（ _ 社融增速高 _ ）会导致利率上行？
2、为什么压降结构性存款会导致利率上行？
为了甩开数学公式的束缚，我们可以用更加 _ 符合直觉 _ 的框架来回答这个问题。
按照 _ 扩表难易程度， _ 我们可以把资金池分为三类：1、银行；2、受监管的影子银行；3、非银。
第一类资金池无预算约束，扩表很容易；第二类资金池预算约束低，但受监管政策的影响大，扩表相对容易；第三类资金池扩表最难。
> _** 所有的价格都是边际价格。 ** _
_ 价格一定是最困难的一环直接决定的。 _ 但是，第一类资金池和第二类资金池的受限程度是决定资金价格高低的 _ 根本原因 _ 。 如果第一类资金池（
_ 作用于银行的监管政策 _ ） 受挤压或者第二类资金池 （ _ 如2016年下半年 _ ）
遭遇监管约束，第三类资金池将通过债券利率显著上升来反映第一、二类资金池所受到的影响。 _ ps：6月前后利率的上行也可以用这个框架想清楚； _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：不代表所在机构观点 _
End
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# 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款
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据彭博报道：经知情人士透露，中国银保监会本周窗口指导部分股份制商业银行，要求于今年年底前， _ 将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。 _
那么，压降结构性存款会对债市有什么影响呢？
这个问题并不好回答，需要把这个问题拆解为两个问题：
1、债券利率是怎么决定的？
2、压降结构性存款会怎么影响债券利率的决定因素？
**债券利率的决定**
2018年12月，我写了《 [ 债券利率的决定：资产荒会重出江湖吗？| 沧海一土狗
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484658&idx=1&sn=ffdc86c136ab95b79d5c252efcd3fcbe&chksm=f9aafac7cedd73d1c4fc65c6d80a075977afbf4b11a7d19791ca525360e72c3e7455756da18c&scene=21#wechat_redirect)
》，这篇文章分析了债券利率决定的直接机制，得出一个结论，
_ 债券的价格是由非银部门资金的供需决定的，非银决定了债券的边际价格。 _
这个模型叫 _ 可贷资金模型（剑桥学派提出来的） _ 。中级宏观经济学在讲 _ 约翰-希克斯 _ 的 _ IS-LM模型 _
之前，一般会讲这个模型，但它很少被应用于实践，一个原因是，有了IS-LM模型之后大家觉得它low，另一个原因是，这个模型不太好使。
事实上，并不是这个模型不好使，而是，大家经常弄错这个模型的使用条件，以至于得出错误的结论。这个模型准确的使用条件是 _ 把市场限定在非银 _ _ 市场。
_ 那么，为什么扩大到有银行的体系可贷资金模型就会出错呢？ _ 因为银行无财务约束，但非银有财务约束。 _
银行买入新发行的债券，会对偶式地在体系内派生一笔存款。这两个过程是同时发生的。
以商业银行购买财政部新发国债为例，银行的资产端增加国债，负债端增加财政存款；财政部的资产增加银行存款，负债端增加债券负债。 _
事实上，二者发生了债权和债务交换。 _
由于银行买入新发债券是债务债权交换，所以，就不存在财务约束。但非银之间无法如此，它们之间交换的是资产：非银a要买非银b的债券时，非银a户头上要有存款——
_ 银行的负债。 _
综上所述，我们就可以得到一个结论，要用可贷资金模型，就要把银行那部分给剔除掉，只考虑非银那部分资金的供给和需求。
以1万亿的特别国债的发行为例，如果这些债券都被商业银行购买，那么，商业银行和财政部的资产负债表会发生如下的变动：
_ 商业银行：资产端增加1万亿特别国债，负债端增加1万亿财政存款。 _
_ 财政部：资产端增加一万亿财政存款，负债端增加1万亿债券负债。 _
按照可贷资金模型，非银体系（ _ 包括财政部 _ ）的货币增加了（ _ 财政存款 _ ），债券收益率应该下行。
**为什么宽信用利空债市**
增发一万亿特别国债，债券收益率竟然下行？可贷资金模型搞错了吧。这与现实中的观察是背道而驰的。
问题出在假设条件上。上一节的案例有一个隐含假设， _ 新增社融都是特别国债，且全部被银行购入。 _
_ 但现实中，有两个比较重要的事实， _
1、社融的大头是贷款，银行买入的绝大部分资产也是贷款，记贷款占社融的比率为α；
2、贷款派生的存款回流到非银债券市场的比例很低，记这个系数为β；
_ ps：下面的代数推导可以不看，不影响阅读 _
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假设社融增量为T，其中，贷款量为α*T，债券量为（1-α）*T，假设银行买入了γ*（1-α）*T的债券，剩下的（1-γ）*（1-α）*T需要非银消化。但是，银行买入贷款α*T和买入γ*（1-α）*T的债券派生的存款要乘以一个系数β。
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_ 于是， _
_ 增量的可贷资金为β*【α+γ*（1-α）】*T _
_ 增量的资金需求为（1-γ）*（1-α）*T
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**_ 资金缺口为【（1-α）（1-γ-βγ）-αβ】*T _ **
根据现实经验，社融增量前面的参数为正，并且这个参数有以下性质：
_ 1、α越小，即贷款占社融的比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 2、β越小，即回流非银市场的资金比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 3、γ越小，即银行买入的债券比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感。 _
2和3两条直觉上十分好理解，1稍微有点费解，但我们可以做个理想实验——假设贷款的比例极大，那么，社融在非银体系派生的存款很容易就可以cover那一点点非银需要购买的债券。
我们可以回顾一下当下金融系统的α参数：2018年以来，这个数字一直在往下走。根据可贷资金模型推导出来的结论，
> ** _ 今年的债券市场将比以往对社融增速更加敏感。 _ **
**压降结构性存款的影响**
梳理清楚债券利率的决定因素之后，我们就可以回过头看压降结构性存款对债券市场的影响了。
我们可以尝试性地写一下资产负债表，
_ 商业银行：资产端，债券/贷款，负债端结构性存款； _
_ 非银部门（包括居民、企业和政府）：资产端，结构性存款，负债端 债券/贷款 _
假设银行的结构性存款要压降，一个直接的结果就是，其他类型的银行负债会补充上，但是， _ 整体银行的扩表会受限。 _
社融的需求不会消失，T保持不变（ _ 或者略微减少 _ ），这导致一部分资产需要非银来承接，会产生两个影响：
**_ 1、α进一步缩水 _ ** _ _
_ 这种效应类似于2013年3月份银监会的 **8号文**
，那个文限制理财投资非标的比例，相当于把原来银行+影子银行体系内的贷款，推给真正的非银来承接，造成了 _ _ **非银体系可贷资金的减少** _ _
，因此，债券收益率大幅度上行。 _
_ 此外，如果在上文模型中引入非银承接的 **非标** ，α的含义会更为明确，α越低，非银承受的融资任务会越重，债券收益率越高。 _
**_ 2、γ进一步减少 _ ** _ _
_ 这种效应很好理解，银行购买的债券更少了，非银承接的债券更多，因此，γ下降。
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根据前文的公式，α的减少和γ的减少都会推动可贷资金缺口的增加，最后，导致债券收益率上行。
> _** 上升的程度要看具体的经济环境，经济景气程度越高机会成本越高，回流比例越低，β越低。 ** _
**结束语**
综上所述，我们就回答清楚了两个问题：
1、为什么宽信用（ _ 社融增速高 _ ）会导致利率上行？
2、为什么压降结构性存款会导致利率上行？
为了甩开数学公式的束缚，我们可以用更加 _ 符合直觉 _ 的框架来回答这个问题。
按照 _ 扩表难易程度， _ 我们可以把资金池分为三类：1、银行；2、受监管的影子银行；3、非银。
第一类资金池无预算约束，扩表很容易；第二类资金池预算约束低，但受监管政策的影响大，扩表相对容易；第三类资金池扩表最难。
> _** 所有的价格都是边际价格。 ** _
_ 价格一定是最困难的一环直接决定的。 _ 但是，第一类资金池和第二类资金池的受限程度是决定资金价格高低的 _ 根本原因 _ 。 如果第一类资金池（
_ 作用于银行的监管政策 _ ） 受挤压或者第二类资金池 （ _ 如2016年下半年 _ ）
遭遇监管约束，第三类资金池将通过债券利率显著上升来反映第一、二类资金池所受到的影响。 _ ps：6月前后利率的上行也可以用这个框架想清楚； _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：不代表所在机构观点 _
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