# 如何看待央行买卖长期国债？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2900字 _ ****
**引子**
今年以来，有不少关于“央行买卖长期国债”的讨论，前些时候关注点在“买”，最近关注点在“卖”。
然而，市场上的讨论采用了十分粗糙和松散的“自然语言”，所以，整个就是一锅大乱炖，要么贴“MMT”的标签，要么贴“宽松”的标签，要么贴“收紧”的标签。
_** 对于人类的幼崽来说，“好人”或者“坏人”这样的标签是一种有用的简化； ** _
但是，对于成年人来说，这是一套“过时的工具”，它们无法应对随着年龄增长而纷至沓来的人际关系难题。
事实上，这个比喻同样适用于“金融领域”，“宽松”或者“紧缩”这样的标签十分初级。 事实上， _** 具备特殊结构的描述语 ** _ _**
言是十分重要的 ** _ 。如果我们无法清晰地描述现象，那么，我们根本就没“看见”这个现象。如果我们连看见都没看见，那么，后面的操作完全都是看运气了。
因此，我们需要 _** 稍微复杂一点的语言 ** _ 去描述“央行买卖长期国债”这样的问题。
**收益率曲线的自然状态和激发状态**
在《 [ 超越传统的货币政策体系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490495&idx=1&sn=7dc80a0dfc3203621f26e71b626fac1e&chksm=f9aae58acedd6c9c6c6ea99c0a0dfe8317b8dda13382b8ee55fca82c04d2c110c7accde150f6&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论了当下货币政策体系和传统货币体系的不同，
_** 1、传统：基础货币为紧约束； ** _
_** 2、当下：基础货币为松弛约束，银行负债质量为紧约束； ** _
如上图所示，如果银行负债质量为紧约束， _** 整条收益率曲线有强烈的平坦化趋势 ** _ 。
在这里有一个简化思考的比喻，央行所构建的 _** 新体系内嵌了一个“弹簧” ** _ ，这个“弹簧”会让收益率曲线有十分强烈的平坦化倾向。
> _**平坦是收益率曲线的自发状态。** _
在《 [ 关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490604&idx=1&sn=6b370eb4603e54c073c9e3616b1ea881&chksm=f9aae219cedd6b0f8e2d5e484c7b872ca018739c83a6791e563ee8f9bda8c7c01275cfc380fd&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们着重讨论了 _** 收益率曲线的旋转 ** _ ，
如上图所示，当风险偏好抬升时，实体经济施加外力逆时针旋转收益率曲线。
用物理的语言来打比方，那就是， _** 风险偏好抬升克服系统阻力使得收益率曲线逆时针旋转 ** _ 。
> _**陡峭是收益率曲线的激发态，需要外力。** _
**施加外力的两种形式**
事实上，实体经济是外力最主要的来源， _** 这种力量十分稳定和持续 ** _ 。
如上图所示，首先，银行服务于居民，获得初次分配， _** 银行所获得的分配越多，十年国债和一年存单的利差就越大 ** _
；其次，非银辅助银行，获得再次分配， _** 非银所获得的分配越多，一年存单和R007的利差就越大 ** _ 。
真正的“源头”在实体经济，在居民那里，如果实体经济活动减少，那么，整个金融系统所获得的收益减少， _** 初次分配和再次分配会萎缩，收益率曲线变得平坦
** _ 。 之所以金融机构感受到强烈的资产荒，主要是“源头”出了问题，金融机构的雇主——实体经济——减少了金融服务需求， _**
于是，大量的金融机构“失业”了 ** _ 。
如上图所示， _** cpi反馈了居民的风险偏好程度 ** _ ，当下，居民的风险偏好处于低位，所派生的金融服务需求较少，因此，期限利差较窄， _**
金融机构处于饥饿状态 ** _ ，感受到资产荒。
此时，另一种基本力量应运而生—— _** 财政赤字 ** _
，如果政府扩大财政赤字，那么，收益率曲线也有逆时针旋转的倾向。只不过这种力量远没有实体经济的力量强大，往往只是一种权宜之计。
总的来说，让收益率曲线逆时针旋转的力量有两个： _** 1、风险偏好提高，稳定和持续； ** _ _**
2、财政赤字，比较临时性，需要通过撬动居民风险偏好起作用； ** _
**央行买卖长债的作用**
由于收益率曲线的自发倾向是 _** 平坦化 ** _
，在居民风险偏好较弱的情况下，央行完全没有必要去“购买长债”让收益率曲线更加平坦，这甚至有可能招来“与民争利”的批评。
有人会讲“日本央行”的例子，然而，两国的货币制度有着极其巨大的差异，根本没法做横向比较。
因此，只要“商业银行的负债质量是紧约束”， _** 收益率曲线趋于平坦的惯性就客观存在 ** _ 。
央行唯一可以操作的方向就是“卖出”或者“卖空”长债， _** 来缓和这种内在的张力 ** _ 。
从这个角度来看，“卖长债”比“买长债”更加合理，因为存在一种“特殊的张力”来自于制度设计， _** 需要另外设计一种机制来平衡这种张力 ** _ 。
理解了制度设计的原理，就不难搞明白最近的一些现象了： _** 1、央行多次警示长债的风险； ** _ _** 2、央行卖空长债的制度设计可能性； **
_
说实话，各国有各国的实际国情，货币主管部门的行为也有所差异： _** 1、美联储很少管长债； ** _ _** 2、日本央行会买长债； ** _
_** 3、中国央行会警示长债风险； ** _ 此外，还有一些人会讲， _** 央行可以通过买国债来投放基础货币 ** _
。事实上，这是另外一个误解。
> _**基础货币不是当前体系的紧约束。** _
之前有一段时间，基础货币是紧约束，央行所执行的货币政策框架是 _** 结构性流动性短缺的框架 ** _ 。
如上图所示， _** 准备金的中长期供给总是不足的 ** _ ，因此，需要准备金投放来做短期调剂。 现在所采取的是对偶框架—— _**
结构性流动性充裕的框架 ** _ 。
如上图所示， _** 准备金的中长期供给总是充裕的 ** _ ，央行提前释放了充裕的中长期基础货币， _** 转而通过其他维度来约束金融市场 **
_ ，即以商业银行负债质量为紧约束。 在这种情况下，央行投放或者回笼一些基础货币是没什么本质影响的， _** 因为准备金的中长期供给是充裕的 ** _
。 在这种情况下，央行完全没必要“买国债”来投放基础货币，太多余了，更何况央行还有几个比较成熟的基础货币投放手段： _**
1、降准；2、投放mlf；3、投放omo ** _ 。
**结束语**
搞清楚基本制度的设计原理之后，我们就能正确地看待“央行买卖国债”这个事情了， _**
“口头警示长债投资风险”内生于我们当下的货币制度——收益率曲线天然存在平坦化惯性。 ** _ “央行卖出或者卖空长债” 是 “口头警示长债投资风险
”的加强版。 站在外力的角度来看，有三种基本的外力， _** 1、居民风险偏好提升；2、财政赤字；3、央行卖长债 ** _ 。
首先，财政赤字是居民风险偏好不足的补充；对称的，央行卖长债则是财政赤字的补充。
什么意思呢？限于项目端的约束，财政部发债的节奏未必平滑，有些时候发债的节奏是偏慢的。 _**
因此，央行可以先卖空长债填补空缺，等发债节奏上来了，再买回长债平空单，有效地对冲发债节奏的波动 ** _ 。 最后，站在资金利率的视角， _**
我们会发现R007的利率并非原因，而是一系列外力的代谢产物，是个结果 ** _ 。
如上图所示，只有外力推动收益率曲线逆时针旋转，R007的中枢才会不断往下走， _** 这个外力既可以是实体经济，也可以是财政部。 ** _
当然，如果央行可以卖空长债的话，这也是一种新的外力形式。比较诡异的是，在这个体系下， _**
央行的手段是卖空长债，目的却是货币宽松；央行的手段是口头警告长债风险，目的却是R007下行。 ** _
这是一个极其反直觉的推论，跟我们的直觉经验相差甚远。根子就在于我们的制度设计跟其他国家的设计很不一样，因为国情不一样。
当然，有人依旧会揪住那个问题跌跌不休—— _** 为了降低R007，为什么不降准？ ** _ 因为紧约束不是基础货币，紧约束是商业银行的负债质量，
_** 资金利率下不动的根源在于外力不足 ** _ 。
如果大家依旧用“宽松”或者“紧缩”这样的标签思考问题，当然，无法get到我在说些什么。你们能看到的只有混乱和一大堆莫名其妙。这是因为你们完全忽视了“特殊制度设计”所带来的特殊结构。
不搞清楚结构，根本谈不上看见，之后的结论都是一些胡言乱语罢了。
> _**央行远比大家想象中的要渴求货币宽松。** _
_ ps：数据来自wind，同花顺，图片来自网络 _ _ [ 关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490604&idx=1&sn=6b370eb4603e54c073c9e3616b1ea881&chksm=f9aae219cedd6b0f8e2d5e484c7b872ca018739c83a6791e563ee8f9bda8c7c01275cfc380fd&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 超越传统的货币政策体系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490495&idx=1&sn=7dc80a0dfc3203621f26e71b626fac1e&chksm=f9aae58acedd6c9c6c6ea99c0a0dfe8317b8dda13382b8ee55fca82c04d2c110c7accde150f6&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2900字 _ ****
**引子**
今年以来，有不少关于“央行买卖长期国债”的讨论，前些时候关注点在“买”，最近关注点在“卖”。
然而，市场上的讨论采用了十分粗糙和松散的“自然语言”，所以，整个就是一锅大乱炖，要么贴“MMT”的标签，要么贴“宽松”的标签，要么贴“收紧”的标签。
_** 对于人类的幼崽来说，“好人”或者“坏人”这样的标签是一种有用的简化； ** _
但是，对于成年人来说，这是一套“过时的工具”，它们无法应对随着年龄增长而纷至沓来的人际关系难题。
事实上，这个比喻同样适用于“金融领域”，“宽松”或者“紧缩”这样的标签十分初级。 事实上， _** 具备特殊结构的描述语 ** _ _**
言是十分重要的 ** _ 。如果我们无法清晰地描述现象，那么，我们根本就没“看见”这个现象。如果我们连看见都没看见，那么，后面的操作完全都是看运气了。
因此，我们需要 _** 稍微复杂一点的语言 ** _ 去描述“央行买卖长期国债”这样的问题。
**收益率曲线的自然状态和激发状态**
在《 [ 超越传统的货币政策体系
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》一文中，我们讨论了当下货币政策体系和传统货币体系的不同，
_** 1、传统：基础货币为紧约束； ** _
_** 2、当下：基础货币为松弛约束，银行负债质量为紧约束； ** _
如上图所示，如果银行负债质量为紧约束， _** 整条收益率曲线有强烈的平坦化趋势 ** _ 。
在这里有一个简化思考的比喻，央行所构建的 _** 新体系内嵌了一个“弹簧” ** _ ，这个“弹簧”会让收益率曲线有十分强烈的平坦化倾向。
> _**平坦是收益率曲线的自发状态。** _
在《 [ 关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490604&idx=1&sn=6b370eb4603e54c073c9e3616b1ea881&chksm=f9aae219cedd6b0f8e2d5e484c7b872ca018739c83a6791e563ee8f9bda8c7c01275cfc380fd&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们着重讨论了 _** 收益率曲线的旋转 ** _ ，
如上图所示，当风险偏好抬升时，实体经济施加外力逆时针旋转收益率曲线。
用物理的语言来打比方，那就是， _** 风险偏好抬升克服系统阻力使得收益率曲线逆时针旋转 ** _ 。
> _**陡峭是收益率曲线的激发态，需要外力。** _
**施加外力的两种形式**
事实上，实体经济是外力最主要的来源， _** 这种力量十分稳定和持续 ** _ 。
如上图所示，首先，银行服务于居民，获得初次分配， _** 银行所获得的分配越多，十年国债和一年存单的利差就越大 ** _
；其次，非银辅助银行，获得再次分配， _** 非银所获得的分配越多，一年存单和R007的利差就越大 ** _ 。
真正的“源头”在实体经济，在居民那里，如果实体经济活动减少，那么，整个金融系统所获得的收益减少， _** 初次分配和再次分配会萎缩，收益率曲线变得平坦
** _ 。 之所以金融机构感受到强烈的资产荒，主要是“源头”出了问题，金融机构的雇主——实体经济——减少了金融服务需求， _**
于是，大量的金融机构“失业”了 ** _ 。
如上图所示， _** cpi反馈了居民的风险偏好程度 ** _ ，当下，居民的风险偏好处于低位，所派生的金融服务需求较少，因此，期限利差较窄， _**
金融机构处于饥饿状态 ** _ ，感受到资产荒。
此时，另一种基本力量应运而生—— _** 财政赤字 ** _
，如果政府扩大财政赤字，那么，收益率曲线也有逆时针旋转的倾向。只不过这种力量远没有实体经济的力量强大，往往只是一种权宜之计。
总的来说，让收益率曲线逆时针旋转的力量有两个： _** 1、风险偏好提高，稳定和持续； ** _ _**
2、财政赤字，比较临时性，需要通过撬动居民风险偏好起作用； ** _
**央行买卖长债的作用**
由于收益率曲线的自发倾向是 _** 平坦化 ** _
，在居民风险偏好较弱的情况下，央行完全没有必要去“购买长债”让收益率曲线更加平坦，这甚至有可能招来“与民争利”的批评。
有人会讲“日本央行”的例子，然而，两国的货币制度有着极其巨大的差异，根本没法做横向比较。
因此，只要“商业银行的负债质量是紧约束”， _** 收益率曲线趋于平坦的惯性就客观存在 ** _ 。
央行唯一可以操作的方向就是“卖出”或者“卖空”长债， _** 来缓和这种内在的张力 ** _ 。
从这个角度来看，“卖长债”比“买长债”更加合理，因为存在一种“特殊的张力”来自于制度设计， _** 需要另外设计一种机制来平衡这种张力 ** _ 。
理解了制度设计的原理，就不难搞明白最近的一些现象了： _** 1、央行多次警示长债的风险； ** _ _** 2、央行卖空长债的制度设计可能性； **
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说实话，各国有各国的实际国情，货币主管部门的行为也有所差异： _** 1、美联储很少管长债； ** _ _** 2、日本央行会买长债； ** _
_** 3、中国央行会警示长债风险； ** _ 此外，还有一些人会讲， _** 央行可以通过买国债来投放基础货币 ** _
。事实上，这是另外一个误解。
> _**基础货币不是当前体系的紧约束。** _
之前有一段时间，基础货币是紧约束，央行所执行的货币政策框架是 _** 结构性流动性短缺的框架 ** _ 。
如上图所示， _** 准备金的中长期供给总是不足的 ** _ ，因此，需要准备金投放来做短期调剂。 现在所采取的是对偶框架—— _**
结构性流动性充裕的框架 ** _ 。
如上图所示， _** 准备金的中长期供给总是充裕的 ** _ ，央行提前释放了充裕的中长期基础货币， _** 转而通过其他维度来约束金融市场 **
_ ，即以商业银行负债质量为紧约束。 在这种情况下，央行投放或者回笼一些基础货币是没什么本质影响的， _** 因为准备金的中长期供给是充裕的 ** _
。 在这种情况下，央行完全没必要“买国债”来投放基础货币，太多余了，更何况央行还有几个比较成熟的基础货币投放手段： _**
1、降准；2、投放mlf；3、投放omo ** _ 。
**结束语**
搞清楚基本制度的设计原理之后，我们就能正确地看待“央行买卖国债”这个事情了， _**
“口头警示长债投资风险”内生于我们当下的货币制度——收益率曲线天然存在平坦化惯性。 ** _ “央行卖出或者卖空长债” 是 “口头警示长债投资风险
”的加强版。 站在外力的角度来看，有三种基本的外力， _** 1、居民风险偏好提升；2、财政赤字；3、央行卖长债 ** _ 。
首先，财政赤字是居民风险偏好不足的补充；对称的，央行卖长债则是财政赤字的补充。
什么意思呢？限于项目端的约束，财政部发债的节奏未必平滑，有些时候发债的节奏是偏慢的。 _**
因此，央行可以先卖空长债填补空缺，等发债节奏上来了，再买回长债平空单，有效地对冲发债节奏的波动 ** _ 。 最后，站在资金利率的视角， _**
我们会发现R007的利率并非原因，而是一系列外力的代谢产物，是个结果 ** _ 。
如上图所示，只有外力推动收益率曲线逆时针旋转，R007的中枢才会不断往下走， _** 这个外力既可以是实体经济，也可以是财政部。 ** _
当然，如果央行可以卖空长债的话，这也是一种新的外力形式。比较诡异的是，在这个体系下， _**
央行的手段是卖空长债，目的却是货币宽松；央行的手段是口头警告长债风险，目的却是R007下行。 ** _
这是一个极其反直觉的推论，跟我们的直觉经验相差甚远。根子就在于我们的制度设计跟其他国家的设计很不一样，因为国情不一样。
当然，有人依旧会揪住那个问题跌跌不休—— _** 为了降低R007，为什么不降准？ ** _ 因为紧约束不是基础货币，紧约束是商业银行的负债质量，
_** 资金利率下不动的根源在于外力不足 ** _ 。
如果大家依旧用“宽松”或者“紧缩”这样的标签思考问题，当然，无法get到我在说些什么。你们能看到的只有混乱和一大堆莫名其妙。这是因为你们完全忽视了“特殊制度设计”所带来的特殊结构。
不搞清楚结构，根本谈不上看见，之后的结论都是一些胡言乱语罢了。
> _**央行远比大家想象中的要渴求货币宽松。** _
_ ps：数据来自wind，同花顺，图片来自网络 _ _ [ 关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策
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_ _ [ 超越传统的货币政策体系
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