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@2023-12-21 16:00:00
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![cover_image](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_jpg/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnD9mbuia4pI2zwVW7bCmGiaghiaHTEJiaicLDA46wLBmIeZLILbl4BOd0WmMg/0?wx_fmt=jpeg)

# 如何抓住国内货币政策的牛鼻子?

原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)

__ _ _ _ _

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnD0jp19M2zKjnlxqRyCLvicYBDibWmSVlwPJXJGgqHSxc1LMJsZgJaoibQg/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
** 文/沧海一土狗 ** _ ps:1900字 _ ****


**引子**



在研究美联储货币政策的过程中,我们发现,真正重要的利率不是联邦基金利率,而是, _**反馈未来两年联邦基金利率预期路径** _ 的两年美债利率。
为此我们还构建了一个有趣的比喻: 联邦基金利率是一块块死硬的 _**砖头** _ ,但是,我们可以用这些砖头搭建成不同形状的 _**房子** _
。虽然房子由砖头构成,但是, _**房子的功能远远超越了砖头的功能** _ 。
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下面的图形可以向我们很好地展示二者的差别。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDJYKU0zxTzme6D7LMz8VmjDmEOOJdFQGhjVDGq35yDrDqLLOib3iayibPA/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
虽然联邦基金利率看得见摸得着,是一个具体的实在,但是,它无法反馈美国货币政策的核心—— _**预期** _ 。 那
是一个抽象的、构建式的存在,但却产生了广泛而实在的影响。
于是,很自然地就有一个新的问题,国内的货币体系中是否也有一个类似于两年美债利率的存在呢?答案是有的, _**那就是一年存单利率** _ 。




**核心利率决定货币供给曲线如何移动**




一年存单利率和两年美债利率的共性在于, _**二者均为核心利率,决定了货币供给曲线如何移动** _ 。

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDYDhk3XKEuvtwyr52IpS5N71TxSR9XStcB1TCKCwHNWReINLXsIxvbA/640?wx_fmt=png&from=appmsg)

如上图所示,在美国的货币体系中,当两年美债利率降低时,货币供给曲线从MS1移动到MS2,于是,
_**长债利率从R1降低到R2,活期存款从Q1增加到Q2** _ 。

对称的,在中国的货币体系中,当一年存单利率降低时, 货币 供给曲线从MS1移动到MS2, 于是, 长债利率 从 R1降低到R2,
活期存款从Q1增加到 Q2。

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDrH1YxFOiarIeUc8SFHDloia8VW81A2LvNPpBAgc0VfliaZD3Px7CY0GiaQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg)

今年下半年,央行稳汇率压力很大,因此,一年存单利率从2.25%附近攀升至2.63%附近, _**货币供给曲线是向左移动的** _ 。

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDES3DJYT2Qn4lfanbeNNt3YEWz8qdP0634l50NJx8JO1EicHddgukbTQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg)

如上图所示,在稳汇率大背景下,货币供给曲线是向左移动的,长债利率从R1上升到R2,活期存款从Q1减少到Q2, _**股债一起承压** _
,天底下没有免费的午餐。






**数量约束型货币体系的不同**



尽管二者的功能是类似的,但是,其形成机制有极其巨大的差别。 _**两年美债很虚,是预期的产物** _
,是靠美联储引导出来的。也就是说,纯靠美联储一张嘴忽悠。 但是,一年存单利率很实在,反馈了 _**考核指标** _
达成的难易情况。有些时候,考核指标容易完成,一年存单利率低;有些时候,考核指标很难完成,一年存单利率高。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDgBicTapRbt5Jzuhjr8Ppy3eT61icYELNy5vDSej3TJRrphQaqSs0tTNw/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
如上图所示,很多情况下,商业银行所缺少的并不是普通的短期负债,而是特殊负债。譬如,MLF、同业存单、居民定期存款等具备某种特殊性质的负债。
面对指标考核压力,商业银行要么发行同业存单向同业伸手,要么高息揽储向客户伸手——获得定期存款,二者存在一定的 _**替代关系** _ 。
这也解释了,为什么一年存单利率提高意味着货币供给曲线左移。因为它就是定期存款的 _**影子价格** _ 。
总的来说,预期引导型货币体系和数量约束型货币体系的核心差异在于 _**核心利率的形成机** _ _**制,前者靠预期引导,后者靠指标考核体系** _ 。




**数量约束型货币体系的缺陷**



为了迎接跨年,央行已经投放了大量的OMO。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDibmBbYCce0wENHdrlDU3iaS1iajgXjxEI67LU74sM2aEqeaXVaV4kK8pw/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
如上图所示,今年以来,央行通过降准、MLF净投放和OMO净投放等方式累计投放了5.13万亿资金。
但是,按照往年的经验,这个资金池在年末做到3万亿上下的规模即可。 所以,这次出现了一个很奇怪的局面, _**资金池规模偏大,但是,一年存单利率偏高**
_ 。这十分反直觉。 事实上,关键问题还是在于考核体系上, _**负债被考核体系赋予了属性** _
,当下的系统不缺某种性质的负债,反而缺少另一种性质的负债。 从一年存单利率的角度来看, 当下的系统似乎十分缺少 _**一般性存款或者中长期负债** _

这个反直觉的部分也在提示我们数量约束型体系的缺陷:一方面,各种指标很多,容易制造合成谬误;另一方面,考核体系会受到扰动因素冲击,管理者需要经常性地去对冲。
但是,预期引导型货币体系就没这个麻烦。 那么,为什么我们不采用预期引导型货币体系呢?因为它有其他的麻烦。



**结束语**



综上所述,我们就能获得以下几点结论: _**1、数量约束型货币体系的核心是指标考核体系,稀缺资源的需求是人为创造的;** _
_**2、预期引导型货币体系和数量约束型货币体系均存在核心利率(** _ _ ps:注意是核心,十年国债关键但不核心 _
_**),美国是两年美债利率,中国是一年存单利率;** _ _**3、两个利率的真实差异在于生成机制;** _
_**4、目前,中国的核心利率是偏高的,理由是十年国债利率和一年存单利率倒挂的,倒挂本身也反馈了市场极其强烈的宽松预期:** _
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDG3gm6lktCBrMW0hicUicevubfxtF1X07txC4gpEChWlsPh7BlY9ib7U0Q/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
_**5、这个局面是不可持续的,预计【 _**关键时点** _
】过去之后,一年存单利率会大幅下滑,从目前的经济状态来看,回落到2.05%附近并保持住【一段时间】是合意的; ** _
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDiaeEa2b7agKFIQVu3ajuQxbfJpxLSAFj0pCHkDetmII7mJnNt0FnvZQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
_**6、保持十年国债和一年存单50bp以上的期限利差,实体经济的体感会更好一些,会有很强的推背感;** _
_**7、2020年上半年,期限利差最高达到100bp+,是一个油门踩到底的状态;
** _
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsXibI72fylqgRuBFK8NpUnDF430rUZl4hoF0HKicy2bfUOsFibXD1Bsa1xYfl0FEM2lhq78jFe57d0A/640?wx_fmt=png&from=appmsg)
_**8、我们要对政策和中国经济保持信心,一切即将开始;** _
_ ps:数据来自wind,图片来自网络 _

End



![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFtshWP2d84xDcC9aQKxTjbn5ILjYGibSGo3T9IUD9XsTPRRspjNWWdYvnQarXeC2JCW0hSfBuicrUEQ/640?wx_fmt=png)

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