# 如何理解2022年1月份的股市波动——流动性的视角
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：4000字 _ ****
**引子**
最近，股票市场大幅波动，万得全a自高点下挫10.66%，调整的级别跟2021年2-3月份那次相仿。
对于下跌的原因，我跟不少同业进行了深入的探讨，大家的解释很多，大致分为两类，一类是海外货币政策，另一类是国内的经济。
**海外货币政策**
海外的货币政策的确会 对国内 资本市场 制造扰动，但 得依赖两个回路， _** 1、国内央行跟随；2、资本跨境流动。 ** _
1月17日，央行降息omo利率10bp，中美货币政策背离，所以，第一个回路不存在。 第二个回路的确存在，最近两个交易日 _**
北上资金累计净流出接近300亿 ** _ ，但是，这里有一个 _** 级别的问题 ** _
。并不存在什么超大规模的跨境资本流动，总体来看，人民币汇率稳定在一个合理的区间内。
对于汇率，不少人有一个担心，美国进入加息周期，国内货币保持宽松，汇率稳得住吗？这要看经济， _** 如果经济稳不住，汇率压力的确很大 ** _
；否则，压力不是那么大。
所以，海外货币政策对国内资本市场的传导最终要看国内的经济基本面。
**经济基本面预期**
实际上，更大比例的人找的解释也是经济基本面方面的，大家 _** 对经济的预期十分悲观 ** _ 。
主要原因是地产太重要了，又太差了。
一方面是如此差的现实，另一方面是大家还没能看到地产供给和需求端政策的显著变化。 大家很清楚，要遏制当下的趋势，我们需要更大幅度的政策变化。
如果在两年前，我会buy in这种解释的，那时我还是一个很简单的经济派，笃信 _** “股市是经济的晴雨表” ** _ 。
但2020年上半年让一切都幻灭了，突如其来的疫情创造了一个巨大的反例。
**一个明显的反例**
2020年年初，疫情爆发之后，大家都被堵在家里，经济全面停摆，春节后一开市，市场的走势符合预期，先是来了一次暴跌；但是，之后的走势就极其诡异：一路上涨——
_** 从2月4日到3月5日，沪深300指数涨了14.05% ** _ 。
大家 都被 关在家里，经济能有多乐观？
所以，合理的解释是在负债端： _** 大家都被摁在家里，本来很多该进实体经济的钱，先进了股市 ** _ 。
之后，市场又反向验证了一把，3月4日，全国经济活动的主要议题变成有序复工复产。
然而，股市却开始了诡异的下跌。从经济端，完全无法解释；但从负债端很好解释： _** 复工了，本来该买种子化肥的钱，最终还是要买种子化肥 ** _ 。
不幸的是，海外疫情爆发了，3月9日美股开始反馈。从3月9日至23日，纳斯达克累计下跌28.12%。
在刚开始的那几天，国内资本市场相对坚挺，经济派笑谈： _** 国内疫情控制得很好，a股市场会成为全球的避风港 ** _ 。
之后的几天，大家终于笑不出来了，随着美股大幅下挫，国内资本市场也开始跟随了。 本质的逻辑还是负债逻辑： _** 主权基金在海外被赎回了，全球都缺流动性——
** _ 管你是否避风港，我要卖了应对客户的赎回。
也就是说，海外客户赎回主权基金，主权基金赎回a股。
事后来看，那波杀跌是两股负债力量机缘巧合地纠缠在一起，一方面是复工复产带来的资金流出，另一方面是海外投资者带来的资金流出。
从万得全a来看，这一次负债扰动制造的最大跌幅在 _** 14.88% ** _ ；事后来看，巨大的最大跌幅往往是因为倒霉， _**
负债方面的坏事密集地聚集到一块 ** _ 。 在这种情况下，预测是很难的，你最多能预计两件坏事是否到来，但你 _** 无法预计他们能否凑到一块 **
_ ，这需要你判断节奏，需要更多信息。
从资产端来看结论都是反的： _** 1、复工复产有利于经济；2、国内疫情控制得比海外好得多。 ** _
再后来就是美联储大幅放水，国际市场终于不缺钱了；国内这边也是特别国债+大量的信贷，沪深300指数一路上扬。
短短三个月，股指大幅波动，原因肯定不是资产端，而是负债端。
**负债端的解释及难点**
对于这一轮的下跌，从经济上找原因很简单，大部分人都是这么想的，一聊起经济都长吁短叹。
但是，让我觉得不踏实。
跌太快，肯定是负债的贡献更大，尤其是，最后几天指数无差异的杀跌。 全a这种跌法， _** 基本上反馈的是流动性的塌方，并不反馈经济方面的信息。 **
_
经济方面的讯息完全 _** 可以用结构去反馈 ** _ ——旧的景气板块上涨，新的景气板块低迷。
经济再烂，比得上疫情刚爆发的时候吗？景气度下滑的斜率再大，比得上去年吗？ 从经济上找原因，只会让自己掉到2020年初的那个认知的坑里—— _**
把负债端的原因归结为资产端 ** _ 。 所以，我一直在负债上找原因，并有些固执地天天在星球里用 _** “场内场外资金模型” ** _ 解释。
我把这次调整归结为： _** 虽然场外资金M很好但场内资金L挂了 ** _ 。
这个模型的bug在于，只能告诉你场内资金L挂没挂。如果你问我，场内资金L为啥挂了？我只能告诉你，对不起，我不知道， _**
指数变动和成交量给了我们这样一个输出结果 ** _ 。
这个模型是一个分类模型，区分了不同的波动情况： 1、低等级的波动，L充沛； 2、中等级的波动，L不充沛，M充沛；
3、高等级的波动，M不充沛； 显然这一次不是类似于2018年的情况3，也不是2021年7月的情况1，这是有些特殊的情况2 。
L为啥挂了呢？这是个难点。
当然，我并非没有这样的企图——搞一个回路， _** 让经济景气度影响风险偏好 ** _
，风险偏好决定赎回和申购，但这又让分类框架失去意义，而且，2020年初的大反例摆在那里，那是一座很难逾越的大山。
**一些结构化产品可能带来的系统风险**
幸运的是，一些做量化的同业给了我一些启示，让我找到了一些 _** 潜在的解释方向 ** _ 。
他们所提供的信息包括但不限于：
一 、在过去的一年里，基于中证500的结构化策略特别火； 二、2021年市场搞了一堆雪球产品；
三、2021年9月份，雪球产品迎来了重磅监管，券商资管“纯雪球产品”被限制；
四、2022年1月份，信托公司的雪球类产品也迎来了监管； 五、各种股指期货的负基差收窄转正，转为升水（ _ 近期又转为贴水 _ ）；
对照雪球产品的监管时点—— _** 2021.9&2022.1 ** _ ，以及中证500的走势，就能知道，中证500走势的驱动力还是在负债端。
雪球是什么呢？它是一种结构化产品。 给定一种特定的标的——譬如中证500指数，券商向客户提供一个结构化产品，
敲出价为上浮5%，敲入价为下浮25%，年化收益率约定为24%，期限12个月（ _ 数字为举例用，不同产品约定不同 _ ）。
合同的条款有些复杂，这里就不展开了。如下图所示，对客户来说，1-3种路径都是挣钱的，就是多少的差别（ _ 取决于持有时间 _
）；真正亏钱的交易为路径4，触发了敲入价，但是，股价在合约期限内无法触发敲出价，且低于参考价。
从客户的角度来看，他们是卖出了 两个障碍价格的看跌期权。 从机构的角度来说， _** 他们是买入了看跌期权。 ** _
如果机构不做对冲，他们会持有很大的空头敞口；如果他们买入股票或股指期货对冲，机构 _** 可以把大部分敞口风险对冲掉 ** _ _** ，形成德尔塔中性
** _ 。 一般情况下，机构会采用德尔塔中性策略，组合风险只剩下了市场波动率不足的风险—— _** 需要支付大量的期权费 ** _ 。
此类产品的规模增加很快，2020年1月初，规模只有1809亿，但是，2021年底，规模已经扩充到了5679亿， _** 两年翻了3倍 ** _ 。
也就是说， _** 机构+客户合伙买了5679亿的标的 ** _ 。 如果市场始终处于一个温和的震荡区间，此类产品的规模扩张会产生2个系统性的影响，
_** 1、缓慢地推高股价，名义合约规模越大，推升作用越大； ** _ _** 2、降低系统的波动率； ** _
但是，一旦市场向下幅度过大，券商+客户的合伙关系就要破裂， _** 券商有很强烈的动机卖掉这些标的 ** _ ，以扩大自己的空头敞口，博取做空的资本利得。
最为极端的情况是，券商把标的都卖光，赚做空的钱。 当然，在市场波动温和的情况下，券商的理性做法是高抛低吸， _** 平抑波动 ** _
，越跌越买，降低市场的波动；但是，如果市场波动很大，向下动能很强，理性做法则是尽可能多地卖出，以扩大自己的收益。 也就是说， _**
超过某个临界值，这类产品会有十分强的助跌作用 ** _ 。
现在市场上有太多的与中证500挂钩的产品，我们很难估算出是否到了这样的临界点，或者进入某个非正常区间。
> _** 但是，关键的还是环境。 ** _
**资金池的视角**
从宏观的角度来看，此类产品就是一个个资金池，机构和客户 _** 合伙 ** _ 往里面放了大量的股票资产。
_** 1、在正常情况下，它的规模会保持稳定，并随着客户的增加而增加；
** _ _** 2、在极端情况下，它的规模会迅速缩小，从市场里回笼大量现金。 ** _ 加杠杆和去杠杆的过程很不对称。
正常情况下，这个资金池缓慢膨胀，给系统加杠杆；一旦遭遇了某类特殊情形，这个资金池会迅速萎缩，给系统去杠杆， _**
集中去杠杆的操作会快速抽干股票市场的流动性 ** _ 。 后者是极其可怕的。也就是说，虽然这类产品通过高抛低吸熨平了市场波动，但是，它给市场积累了巨大的
_** 尾部风险 ** _ 。 正是因为如此，去年监管开始对此警惕，进行了诸多限制。
这类产品让我想起了2015年的那一轮牛市。
> _**成也杠杆，败也杠杆。** _
当时的典型产品模式是——配资炒股，一系列配资资金池迅速膨胀，大幅推升股价，最后，随着监管出手，一切都结束了。
当然，这种模式比配资模式要稳定许多，毕竟 _** 大面积触发的阈值很高 ** _ ——需要跌20%+。但是，还是有一定的风险，
谁都无法保证，环境一定会保持平稳。 此外，还有一个点是很值得我们思考的，无论是配资模式，还是雪球模式，都有一部分人是 _** 冲着“固定收益” **
_ 来的，都不是那种股票或基金的直接持有者。这会在很大程度上削弱市场的风险消化能力。 所以，一些形式的金融创新，还是很值得人警惕的，根子上还是换汤不换药：
_** 1、宣传高固定收益；2、做大资金池。 ** _
**结束语**
作为一个记录者，对于一段金融史，我总有一种莫名的惶恐：对于一个特定事件 ，如果我们在发生的当下都搞不清楚，那么，再过一年或十年，我们就能搞清楚吗？
大概率还是搞不清楚，因为那时我们会丢失更多的重要信息。
对于信息丢失或信息偏倚，我们只能诉诸理论，诉诸理论的一致性，诉诸 _** “理论先于经验” ** _ 。
某一天，回过头去看我们所不理解的一段市场进程，突然发现自己看明白了。那只是因为你 _** 已经找到了合适的理论 ** _ ，而非其他。 对于
今年一月份 市场的 快速下挫，我也是这个态度——有待找到更加合适的理论。 现在， 除了 资产端的 解释之外， 我们还找了一些 负债端的解释。
尽管这些解 释不是很完美，需要更多的数据 佐证，但也提供了一个视角和方向，有待 我们进一步研究和考证。 最后，提前祝大家春节愉快！
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
最近，股票市场大幅波动，万得全a自高点下挫10.66%，调整的级别跟2021年2-3月份那次相仿。
对于下跌的原因，我跟不少同业进行了深入的探讨，大家的解释很多，大致分为两类，一类是海外货币政策，另一类是国内的经济。
**海外货币政策**
海外的货币政策的确会 对国内 资本市场 制造扰动，但 得依赖两个回路， _** 1、国内央行跟随；2、资本跨境流动。 ** _
1月17日，央行降息omo利率10bp，中美货币政策背离，所以，第一个回路不存在。 第二个回路的确存在，最近两个交易日 _**
北上资金累计净流出接近300亿 ** _ ，但是，这里有一个 _** 级别的问题 ** _
。并不存在什么超大规模的跨境资本流动，总体来看，人民币汇率稳定在一个合理的区间内。
对于汇率，不少人有一个担心，美国进入加息周期，国内货币保持宽松，汇率稳得住吗？这要看经济， _** 如果经济稳不住，汇率压力的确很大 ** _
；否则，压力不是那么大。
所以，海外货币政策对国内资本市场的传导最终要看国内的经济基本面。
**经济基本面预期**
实际上，更大比例的人找的解释也是经济基本面方面的，大家 _** 对经济的预期十分悲观 ** _ 。
主要原因是地产太重要了，又太差了。
一方面是如此差的现实，另一方面是大家还没能看到地产供给和需求端政策的显著变化。 大家很清楚，要遏制当下的趋势，我们需要更大幅度的政策变化。
如果在两年前，我会buy in这种解释的，那时我还是一个很简单的经济派，笃信 _** “股市是经济的晴雨表” ** _ 。
但2020年上半年让一切都幻灭了，突如其来的疫情创造了一个巨大的反例。
**一个明显的反例**
2020年年初，疫情爆发之后，大家都被堵在家里，经济全面停摆，春节后一开市，市场的走势符合预期，先是来了一次暴跌；但是，之后的走势就极其诡异：一路上涨——
_** 从2月4日到3月5日，沪深300指数涨了14.05% ** _ 。
大家 都被 关在家里，经济能有多乐观？
所以，合理的解释是在负债端： _** 大家都被摁在家里，本来很多该进实体经济的钱，先进了股市 ** _ 。
之后，市场又反向验证了一把，3月4日，全国经济活动的主要议题变成有序复工复产。
然而，股市却开始了诡异的下跌。从经济端，完全无法解释；但从负债端很好解释： _** 复工了，本来该买种子化肥的钱，最终还是要买种子化肥 ** _ 。
不幸的是，海外疫情爆发了，3月9日美股开始反馈。从3月9日至23日，纳斯达克累计下跌28.12%。
在刚开始的那几天，国内资本市场相对坚挺，经济派笑谈： _** 国内疫情控制得很好，a股市场会成为全球的避风港 ** _ 。
之后的几天，大家终于笑不出来了，随着美股大幅下挫，国内资本市场也开始跟随了。 本质的逻辑还是负债逻辑： _** 主权基金在海外被赎回了，全球都缺流动性——
** _ 管你是否避风港，我要卖了应对客户的赎回。
也就是说，海外客户赎回主权基金，主权基金赎回a股。
事后来看，那波杀跌是两股负债力量机缘巧合地纠缠在一起，一方面是复工复产带来的资金流出，另一方面是海外投资者带来的资金流出。
从万得全a来看，这一次负债扰动制造的最大跌幅在 _** 14.88% ** _ ；事后来看，巨大的最大跌幅往往是因为倒霉， _**
负债方面的坏事密集地聚集到一块 ** _ 。 在这种情况下，预测是很难的，你最多能预计两件坏事是否到来，但你 _** 无法预计他们能否凑到一块 **
_ ，这需要你判断节奏，需要更多信息。
从资产端来看结论都是反的： _** 1、复工复产有利于经济；2、国内疫情控制得比海外好得多。 ** _
再后来就是美联储大幅放水，国际市场终于不缺钱了；国内这边也是特别国债+大量的信贷，沪深300指数一路上扬。
短短三个月，股指大幅波动，原因肯定不是资产端，而是负债端。
**负债端的解释及难点**
对于这一轮的下跌，从经济上找原因很简单，大部分人都是这么想的，一聊起经济都长吁短叹。
但是，让我觉得不踏实。
跌太快，肯定是负债的贡献更大，尤其是，最后几天指数无差异的杀跌。 全a这种跌法， _** 基本上反馈的是流动性的塌方，并不反馈经济方面的信息。 **
_
经济方面的讯息完全 _** 可以用结构去反馈 ** _ ——旧的景气板块上涨，新的景气板块低迷。
经济再烂，比得上疫情刚爆发的时候吗？景气度下滑的斜率再大，比得上去年吗？ 从经济上找原因，只会让自己掉到2020年初的那个认知的坑里—— _**
把负债端的原因归结为资产端 ** _ 。 所以，我一直在负债上找原因，并有些固执地天天在星球里用 _** “场内场外资金模型” ** _ 解释。
我把这次调整归结为： _** 虽然场外资金M很好但场内资金L挂了 ** _ 。
这个模型的bug在于，只能告诉你场内资金L挂没挂。如果你问我，场内资金L为啥挂了？我只能告诉你，对不起，我不知道， _**
指数变动和成交量给了我们这样一个输出结果 ** _ 。
这个模型是一个分类模型，区分了不同的波动情况： 1、低等级的波动，L充沛； 2、中等级的波动，L不充沛，M充沛；
3、高等级的波动，M不充沛； 显然这一次不是类似于2018年的情况3，也不是2021年7月的情况1，这是有些特殊的情况2 。
L为啥挂了呢？这是个难点。
当然，我并非没有这样的企图——搞一个回路， _** 让经济景气度影响风险偏好 ** _
，风险偏好决定赎回和申购，但这又让分类框架失去意义，而且，2020年初的大反例摆在那里，那是一座很难逾越的大山。
**一些结构化产品可能带来的系统风险**
幸运的是，一些做量化的同业给了我一些启示，让我找到了一些 _** 潜在的解释方向 ** _ 。
他们所提供的信息包括但不限于：
一 、在过去的一年里，基于中证500的结构化策略特别火； 二、2021年市场搞了一堆雪球产品；
三、2021年9月份，雪球产品迎来了重磅监管，券商资管“纯雪球产品”被限制；
四、2022年1月份，信托公司的雪球类产品也迎来了监管； 五、各种股指期货的负基差收窄转正，转为升水（ _ 近期又转为贴水 _ ）；
对照雪球产品的监管时点—— _** 2021.9&2022.1 ** _ ，以及中证500的走势，就能知道，中证500走势的驱动力还是在负债端。
雪球是什么呢？它是一种结构化产品。 给定一种特定的标的——譬如中证500指数，券商向客户提供一个结构化产品，
敲出价为上浮5%，敲入价为下浮25%，年化收益率约定为24%，期限12个月（ _ 数字为举例用，不同产品约定不同 _ ）。
合同的条款有些复杂，这里就不展开了。如下图所示，对客户来说，1-3种路径都是挣钱的，就是多少的差别（ _ 取决于持有时间 _
）；真正亏钱的交易为路径4，触发了敲入价，但是，股价在合约期限内无法触发敲出价，且低于参考价。
从客户的角度来看，他们是卖出了 两个障碍价格的看跌期权。 从机构的角度来说， _** 他们是买入了看跌期权。 ** _
如果机构不做对冲，他们会持有很大的空头敞口；如果他们买入股票或股指期货对冲，机构 _** 可以把大部分敞口风险对冲掉 ** _ _** ，形成德尔塔中性
** _ 。 一般情况下，机构会采用德尔塔中性策略，组合风险只剩下了市场波动率不足的风险—— _** 需要支付大量的期权费 ** _ 。
此类产品的规模增加很快，2020年1月初，规模只有1809亿，但是，2021年底，规模已经扩充到了5679亿， _** 两年翻了3倍 ** _ 。
也就是说， _** 机构+客户合伙买了5679亿的标的 ** _ 。 如果市场始终处于一个温和的震荡区间，此类产品的规模扩张会产生2个系统性的影响，
_** 1、缓慢地推高股价，名义合约规模越大，推升作用越大； ** _ _** 2、降低系统的波动率； ** _
但是，一旦市场向下幅度过大，券商+客户的合伙关系就要破裂， _** 券商有很强烈的动机卖掉这些标的 ** _ ，以扩大自己的空头敞口，博取做空的资本利得。
最为极端的情况是，券商把标的都卖光，赚做空的钱。 当然，在市场波动温和的情况下，券商的理性做法是高抛低吸， _** 平抑波动 ** _
，越跌越买，降低市场的波动；但是，如果市场波动很大，向下动能很强，理性做法则是尽可能多地卖出，以扩大自己的收益。 也就是说， _**
超过某个临界值，这类产品会有十分强的助跌作用 ** _ 。
现在市场上有太多的与中证500挂钩的产品，我们很难估算出是否到了这样的临界点，或者进入某个非正常区间。
> _** 但是，关键的还是环境。 ** _
**资金池的视角**
从宏观的角度来看，此类产品就是一个个资金池，机构和客户 _** 合伙 ** _ 往里面放了大量的股票资产。
_** 1、在正常情况下，它的规模会保持稳定，并随着客户的增加而增加；
** _ _** 2、在极端情况下，它的规模会迅速缩小，从市场里回笼大量现金。 ** _ 加杠杆和去杠杆的过程很不对称。
正常情况下，这个资金池缓慢膨胀，给系统加杠杆；一旦遭遇了某类特殊情形，这个资金池会迅速萎缩，给系统去杠杆， _**
集中去杠杆的操作会快速抽干股票市场的流动性 ** _ 。 后者是极其可怕的。也就是说，虽然这类产品通过高抛低吸熨平了市场波动，但是，它给市场积累了巨大的
_** 尾部风险 ** _ 。 正是因为如此，去年监管开始对此警惕，进行了诸多限制。
这类产品让我想起了2015年的那一轮牛市。
> _**成也杠杆，败也杠杆。** _
当时的典型产品模式是——配资炒股，一系列配资资金池迅速膨胀，大幅推升股价，最后，随着监管出手，一切都结束了。
当然，这种模式比配资模式要稳定许多，毕竟 _** 大面积触发的阈值很高 ** _ ——需要跌20%+。但是，还是有一定的风险，
谁都无法保证，环境一定会保持平稳。 此外，还有一个点是很值得我们思考的，无论是配资模式，还是雪球模式，都有一部分人是 _** 冲着“固定收益” **
_ 来的，都不是那种股票或基金的直接持有者。这会在很大程度上削弱市场的风险消化能力。 所以，一些形式的金融创新，还是很值得人警惕的，根子上还是换汤不换药：
_** 1、宣传高固定收益；2、做大资金池。 ** _
**结束语**
作为一个记录者，对于一段金融史，我总有一种莫名的惶恐：对于一个特定事件 ，如果我们在发生的当下都搞不清楚，那么，再过一年或十年，我们就能搞清楚吗？
大概率还是搞不清楚，因为那时我们会丢失更多的重要信息。
对于信息丢失或信息偏倚，我们只能诉诸理论，诉诸理论的一致性，诉诸 _** “理论先于经验” ** _ 。
某一天，回过头去看我们所不理解的一段市场进程，突然发现自己看明白了。那只是因为你 _** 已经找到了合适的理论 ** _ ，而非其他。 对于
今年一月份 市场的 快速下挫，我也是这个态度——有待找到更加合适的理论。 现在， 除了 资产端的 解释之外， 我们还找了一些 负债端的解释。
尽管这些解 释不是很完美，需要更多的数据 佐证，但也提供了一个视角和方向，有待 我们进一步研究和考证。 最后，提前祝大家春节愉快！
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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