# 货币、信用及产业政策之间的关系——兼论对未来资本市场的展望
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：4000字 _ ****
_ ps：不关心逻辑推导的读者可以直接跳到最后一节，对资本市场的展望：债券谨慎乐观，股票很乐观。
_
**事件**
12月3日，国务院总理李克强会见国际货币基金组织总裁，会上领导表示 **_“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”_ **
，时隔4个月再次提及降准。
按照以往的惯例，我们基本上可以预期到在不远的未来有一次降准—— **_中长期资金的投放_ ** 。
除了宽货币的举措之外，在同一天还有一系列 **_信用方面_ ** 的举措：
1、恒大事件靴子落地，恒大无法履行担保责任，政府派驻工作组；
2、一行两会表态，
> _**
> 应恒大地产集团有限公司请求，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，这是推进企业风险处置工作、督促切实加强内控管理、维护正常经营的有力举措，人民银行对此表示支持。我们将继续配合广东省政府、相关部门和地方政府，做好风险化解工作，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。
> ** _
>
> _** ——人民银行答记者问
> ** _
> _**
> 中国银保监会将认真贯彻国家有关政策，在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。
> ** _
>
> _** ——银保监会答记者问
> ** _
> _**
> 恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。当前，我国房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健。目前，A股市场运行总体平稳，韧性较强、活跃度较高，交易所债券市场违约率保持在1%左右的较低水平，涉房上市公司、债券发行人经营财务指标总体健康，恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。
> ** _ _** ——证监会答记者问
> ** _
对于周末的一系列事件有两个不同的解读方案：
1、恒大事件的风险足够大，降准和一行两会的表态是针对事件本身，安抚市场情绪；
2、恒大事件靴子落地只是一个契机，降准和一行两会的表态是 **_为了稳定经济、稳定经济预期_ ** ，宽货币和宽信用一起做。
哪种解释更自洽一些呢？这需要我们捋清楚三对关系：1、宽货币和宽信用的关系；2、短期货币操作和中长期货币操作的关系；3、产业政策和宽信用的关系。
**宽货币和宽信用的关系**
对于债券投资者而言，他们最喜欢的场景是： **_宽货币+紧信用_ ** 。 这种偏好源于债券收益率的决定机制：
如上图所示，影响债券收益率的因素可以分解为两类，一类是金融系统的资产端因素，另一类是负债端的 **_边界_ ** 情况。
债券收益率的变动取决于二者的 **_相对膨胀速度_ ** ，如果资产端膨胀的速度超过负债端 **_边界_ **
的膨胀速度，收益率上行；反之，收益率下行。
也就是说，如果资产端的膨胀速度较快（ _ 宽信用 _ ），但负债端的边界不动（ _ 稳货币 _ ），那么，债券收益率倾向于上行。
为什么关注的点是边界呢？这是因为负债端的约束都是独立于金融系统的人为约束。主要分为三类，一类是 **_央行的约束_ **
——准备金率以及各种MPA指标；另一类是监管政策，主要是对各种资管公司的约束；最后一类是客户偏好，客户如何摆布收益和流动性的关系。
在三类约束中，最主要的约束就是央行的准备金率约束。央行放松此约束的行为，可以称为 **_宽货币_ ** 。
在这里有一个很形象的比喻，那就是 **_货币政策总阀门_ ** ，如果理解清楚金融系统资产端 **_扩张_ ** 和金融系统负债端 **_边界_ **
的相对关 系，就不难理解总闸门的准确含义了。
在这里还有两种竞争的操作思路：
一种是，先宽信用，然后才打开总闸门；
另一种是，先打开总闸门，然后宽松信用；
在实践中，我们很少看到前者。一般来说，需要政策托底的时候，经济景气度都不高，先宽信用后松闸门的行为，会导致利率先上后下， **_利率上的那一下没什么必要_
** 。
更为经常的场景是，先松总闸门，然后再宽信用， **_利率会先下后上_ ** 。
但是，基于自身的立场，债券投资者总是有一种企图： **_能不能松开总闸门不宽信用，或者，松开总闸门但信用宽不起来？_ **
这两种情形都不是政策决策者所愿意见到的。宽货币不是为了形成内涝，不是为了让债券投资者寅吃卯粮的，而是 **_为了支持实体经济_ **
**_的，但单纯的宽货币支持不了实体经济。_ **
也就是说，政策决策者的立场是 **_支持实_ ** **_体经济，宽货币只是宽信用的一个必要步骤_ ** ，避免在宽信用的途中把利率推高——
**_既要保证量充足，又要保证价格不高_ ** 。
**现实中的宽货币和宽信用**
在稳健灵活的货币政策框架下， **_中长期资金的投放主要依附于宽信用的节奏_ ** ，也就是说，在大量信用（ _ 包括政府债和信贷 _
）投放之前一般会有一次中长期资金投放。
货币政策正常化以来，一共有两次中长期资金投放的实践：
**_1、去年十二月底，净投放MLF，净投放5000-6000亿；
_ **
**_2、今年七月份之后，全面降准加回笼MLF，净投放5000-6000亿；_ **
这两次中长期资金投放之后各有一次信用脉冲。
第一次投放之后，脉冲的主体是信贷投放，2021年1月的信贷投放达3.6万亿。
第二次投放之后，脉冲的主体是政府债净融资，8-11月，政府债净融资的规模在3.5万亿。
因此，在目前的政策实践中，我们大致可以总结出宽货币和宽信用的关系：
**_1、宽货币是为了宽信用；
_ **
**_2、中长期资金投放之后，会有一波社融增长，大概是7-8万亿的规模，主要来自于政府债净融资和信贷；_ **
**_3、这个配比并不是一个十分固定的配比；_ **
对于“适时降准”，还有一些小的分歧，是全面降准还是定向降准？如果理解清楚了宽货币和宽信用的关系，就能明白 **_全面降准的概率大一些_ ** 。
这是因为明年q1的社融增量大概在11.3万亿（ _ 今年q1的增量乘以1.1 _ ），一次5000亿及以上的中长期资金投放十分有必要，
**_如果仅仅是定向降准凑不够如此大的规模_ ** 。
**货币操作方式的多样性**
宽货币—— **_主动放宽_ ** **_金融系统的负债端的边界_ ** ——有多种多样的手段， 大致可以分为两类，一类是中长期资金手段， 降准或
净投放mlf ； 另一类是短期资金手段 ， 滚动 续作omo 。
要准确地理解二者的关系，需要先搞清楚两样东西：
**_1、宽货币和宽信用的关系；_ **
**_2、央行的货币政策操作框架；_ **
央行目前的货币政策操作框架是 **_结构性流动性短缺框架_ ** ，中长期资金的投放取决于金融系统内存款的增加。
因此，只要社融是增长的（ _ 2020年的规模增长为34.86万亿 _ ），存款就一定会膨胀。系统每年一定需要2次中长期资金的投放。
> _** 也就是说，只要你天天喊降准，每年总能对上一两次，错的那次是因为mlf净投放。 ** _
这个框架 **_确定的_ ** 地方是一定会有中长期资金的投放， **_不确定的_ ** 地方是很难预判降准的节奏。
主要原因是存在权宜之计—— **_短期资金投放_ ** ，在10月中旬的央行发布会上，央行 **_推迟_ **
了市场的降准预期，但并没有收紧资金面，以一种更加灵活的方式呵护市场——大量的omo滚动投放。
在10月20日-11月30日期间，央行以公开市场操作的方式呵护市场，短期资金存量规模保持较高余额， **_日均余额达5135亿_ **
，几乎是一次中长期资金投放的规模。
由于央行的短期资金呵护，市场十分平稳地应对了税期、大量政府债缴款和双十一等扰动因素，资金面一直保持平稳。
也就是说，只要央行愿意，央行可以继续通过短期资金操作的方式让市场平稳地 **_跨年_ ** 。只不过在那种情况下，
**_短期资金日均余额的规模会进一步扩大_ ** ，可能到8000亿甚至更多。
因此，中长期资金投放和短期资金投放是一个 **_替代关系_ ** ，各有利弊。其中，一个较为确定的点在于，
**_当短期资金日均余额比较大，并且未来即将有一次信贷脉冲时_ ** ，继续靠短期资金支撑的必要性会显著下降。
综上所述，基于货币政策操作框架的层面来讲， **_全面降准的概率大一些_ ** ，实在没有必要采用定向降准+mlf净投放这种混合的投放方式。
**产业政策和宽信用的关系**
最后一对关系是产业政策和宽信用的关系，自730政治局会议之后，政策对实体经济的支持力度一直在加码，主要体现在财政政策方面，地方债发行速度加快，4个月里，政府债净融资规模接近3.5万亿。
但宽信用的力度始终不强，一方面是 **_季节性因素_ ** ，q3和q4的信贷投放本身就不会太多。
另一方面则是产业政策的约束，信贷投放是需要 **_具体抓手_ ** 的，因此，产业政策一定会对信贷政策产生 **_制约_ **
，所以，要宽信用一定要捋顺产业政策。
如上图所示，产业政策也是宽信用路上重要的一个环节。目前来看，恒大事件靴子落地，一行两会的表态，都预示着相关产业的政策越来越顺畅：一方面兼顾房住不炒，另一方面兼顾防范金融风险，最后还要兼顾支持实体经济。
**结束语**
综上所述，我们就捋清楚了三对关系：
**_1、宽货币和宽信用的关系；_ **
**_2、短期货币操作和中长期货币操作的关系；_ **
**_3、产业政策和宽信用的关系。_ **
从高层的角度来看，金融最终还是要 **_支持实体经济，支持高质量发_ ** **_展的——防范化解风险和共同富裕。_ **
宽货币是为了宽信用，宽信用是为了支持实体经济。对恒大事件的处置，只是一个契机罢了。
不少人仍然对经济保持悲观，主要是对政策理解比较片面， **_只看到了“共同”，没有看到“富裕”。_ **
此外，简要推测一下对资本市场的影响。
对于债市，我认为有全面降准，但不要过于乐观，宽货币是为了宽信用，支持实体经济的，不是为了债券市场内涝的。具体走势可以参照去年年底，毫无疑问，降准对债市短期内是利好，但中长期就要看宽信用和
**_实体经济的景气情况_ ** 。所以，对于债市，谨慎乐观的态度是必要的。
对于股市，我认为，完全可以更乐观一些。等了一个季度的 **_宽信用_ **
马上要兑现了，季节性因素和产业政策压制都要消退。不必担心美国的taper和明年的加息，也不必把奥密克戎放过高的权重，政策方面还是以我为主。
具体走势可以参照2021年1月的信贷脉冲行情，那一轮也是一个 **_宽货币+宽信用_ **
的组合——mlf净投放加1月的天量信贷，之后市场下跌则是因为通胀预期和经济景气度下滑。
这一轮的差别在于，沪深300指数在底部，经济景气度也在底部，观望情绪浓厚，节奏会慢一些，但完全可以更乐观一些，没必要总是慌得一逼。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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# 货币、信用及产业政策之间的关系——兼论对未来资本市场的展望
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_ ps：不关心逻辑推导的读者可以直接跳到最后一节，对资本市场的展望：债券谨慎乐观，股票很乐观。
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12月3日，国务院总理李克强会见国际货币基金组织总裁，会上领导表示 **_“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”_ **
，时隔4个月再次提及降准。
按照以往的惯例，我们基本上可以预期到在不远的未来有一次降准—— **_中长期资金的投放_ ** 。
除了宽货币的举措之外，在同一天还有一系列 **_信用方面_ ** 的举措：
1、恒大事件靴子落地，恒大无法履行担保责任，政府派驻工作组；
2、一行两会表态，
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> 应恒大地产集团有限公司请求，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，这是推进企业风险处置工作、督促切实加强内控管理、维护正常经营的有力举措，人民银行对此表示支持。我们将继续配合广东省政府、相关部门和地方政府，做好风险化解工作，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。
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> _** ——人民银行答记者问
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> 中国银保监会将认真贯彻国家有关政策，在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。
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> 恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。当前，我国房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健。目前，A股市场运行总体平稳，韧性较强、活跃度较高，交易所债券市场违约率保持在1%左右的较低水平，涉房上市公司、债券发行人经营财务指标总体健康，恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。
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对于周末的一系列事件有两个不同的解读方案：
1、恒大事件的风险足够大，降准和一行两会的表态是针对事件本身，安抚市场情绪；
2、恒大事件靴子落地只是一个契机，降准和一行两会的表态是 **_为了稳定经济、稳定经济预期_ ** ，宽货币和宽信用一起做。
哪种解释更自洽一些呢？这需要我们捋清楚三对关系：1、宽货币和宽信用的关系；2、短期货币操作和中长期货币操作的关系；3、产业政策和宽信用的关系。
**宽货币和宽信用的关系**
对于债券投资者而言，他们最喜欢的场景是： **_宽货币+紧信用_ ** 。 这种偏好源于债券收益率的决定机制：
如上图所示，影响债券收益率的因素可以分解为两类，一类是金融系统的资产端因素，另一类是负债端的 **_边界_ ** 情况。
债券收益率的变动取决于二者的 **_相对膨胀速度_ ** ，如果资产端膨胀的速度超过负债端 **_边界_ **
的膨胀速度，收益率上行；反之，收益率下行。
也就是说，如果资产端的膨胀速度较快（ _ 宽信用 _ ），但负债端的边界不动（ _ 稳货币 _ ），那么，债券收益率倾向于上行。
为什么关注的点是边界呢？这是因为负债端的约束都是独立于金融系统的人为约束。主要分为三类，一类是 **_央行的约束_ **
——准备金率以及各种MPA指标；另一类是监管政策，主要是对各种资管公司的约束；最后一类是客户偏好，客户如何摆布收益和流动性的关系。
在三类约束中，最主要的约束就是央行的准备金率约束。央行放松此约束的行为，可以称为 **_宽货币_ ** 。
在这里有一个很形象的比喻，那就是 **_货币政策总阀门_ ** ，如果理解清楚金融系统资产端 **_扩张_ ** 和金融系统负债端 **_边界_ **
的相对关 系，就不难理解总闸门的准确含义了。
在这里还有两种竞争的操作思路：
一种是，先宽信用，然后才打开总闸门；
另一种是，先打开总闸门，然后宽松信用；
在实践中，我们很少看到前者。一般来说，需要政策托底的时候，经济景气度都不高，先宽信用后松闸门的行为，会导致利率先上后下， **_利率上的那一下没什么必要_
** 。
更为经常的场景是，先松总闸门，然后再宽信用， **_利率会先下后上_ ** 。
但是，基于自身的立场，债券投资者总是有一种企图： **_能不能松开总闸门不宽信用，或者，松开总闸门但信用宽不起来？_ **
这两种情形都不是政策决策者所愿意见到的。宽货币不是为了形成内涝，不是为了让债券投资者寅吃卯粮的，而是 **_为了支持实体经济_ **
**_的，但单纯的宽货币支持不了实体经济。_ **
也就是说，政策决策者的立场是 **_支持实_ ** **_体经济，宽货币只是宽信用的一个必要步骤_ ** ，避免在宽信用的途中把利率推高——
**_既要保证量充足，又要保证价格不高_ ** 。
**现实中的宽货币和宽信用**
在稳健灵活的货币政策框架下， **_中长期资金的投放主要依附于宽信用的节奏_ ** ，也就是说，在大量信用（ _ 包括政府债和信贷 _
）投放之前一般会有一次中长期资金投放。
货币政策正常化以来，一共有两次中长期资金投放的实践：
**_1、去年十二月底，净投放MLF，净投放5000-6000亿；
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**_2、今年七月份之后，全面降准加回笼MLF，净投放5000-6000亿；_ **
这两次中长期资金投放之后各有一次信用脉冲。
第一次投放之后，脉冲的主体是信贷投放，2021年1月的信贷投放达3.6万亿。
第二次投放之后，脉冲的主体是政府债净融资，8-11月，政府债净融资的规模在3.5万亿。
因此，在目前的政策实践中，我们大致可以总结出宽货币和宽信用的关系：
**_1、宽货币是为了宽信用；
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**_2、中长期资金投放之后，会有一波社融增长，大概是7-8万亿的规模，主要来自于政府债净融资和信贷；_ **
**_3、这个配比并不是一个十分固定的配比；_ **
对于“适时降准”，还有一些小的分歧，是全面降准还是定向降准？如果理解清楚了宽货币和宽信用的关系，就能明白 **_全面降准的概率大一些_ ** 。
这是因为明年q1的社融增量大概在11.3万亿（ _ 今年q1的增量乘以1.1 _ ），一次5000亿及以上的中长期资金投放十分有必要，
**_如果仅仅是定向降准凑不够如此大的规模_ ** 。
**货币操作方式的多样性**
宽货币—— **_主动放宽_ ** **_金融系统的负债端的边界_ ** ——有多种多样的手段， 大致可以分为两类，一类是中长期资金手段， 降准或
净投放mlf ； 另一类是短期资金手段 ， 滚动 续作omo 。
要准确地理解二者的关系，需要先搞清楚两样东西：
**_1、宽货币和宽信用的关系；_ **
**_2、央行的货币政策操作框架；_ **
央行目前的货币政策操作框架是 **_结构性流动性短缺框架_ ** ，中长期资金的投放取决于金融系统内存款的增加。
因此，只要社融是增长的（ _ 2020年的规模增长为34.86万亿 _ ），存款就一定会膨胀。系统每年一定需要2次中长期资金的投放。
> _** 也就是说，只要你天天喊降准，每年总能对上一两次，错的那次是因为mlf净投放。 ** _
这个框架 **_确定的_ ** 地方是一定会有中长期资金的投放， **_不确定的_ ** 地方是很难预判降准的节奏。
主要原因是存在权宜之计—— **_短期资金投放_ ** ，在10月中旬的央行发布会上，央行 **_推迟_ **
了市场的降准预期，但并没有收紧资金面，以一种更加灵活的方式呵护市场——大量的omo滚动投放。
在10月20日-11月30日期间，央行以公开市场操作的方式呵护市场，短期资金存量规模保持较高余额， **_日均余额达5135亿_ **
，几乎是一次中长期资金投放的规模。
由于央行的短期资金呵护，市场十分平稳地应对了税期、大量政府债缴款和双十一等扰动因素，资金面一直保持平稳。
也就是说，只要央行愿意，央行可以继续通过短期资金操作的方式让市场平稳地 **_跨年_ ** 。只不过在那种情况下，
**_短期资金日均余额的规模会进一步扩大_ ** ，可能到8000亿甚至更多。
因此，中长期资金投放和短期资金投放是一个 **_替代关系_ ** ，各有利弊。其中，一个较为确定的点在于，
**_当短期资金日均余额比较大，并且未来即将有一次信贷脉冲时_ ** ，继续靠短期资金支撑的必要性会显著下降。
综上所述，基于货币政策操作框架的层面来讲， **_全面降准的概率大一些_ ** ，实在没有必要采用定向降准+mlf净投放这种混合的投放方式。
**产业政策和宽信用的关系**
最后一对关系是产业政策和宽信用的关系，自730政治局会议之后，政策对实体经济的支持力度一直在加码，主要体现在财政政策方面，地方债发行速度加快，4个月里，政府债净融资规模接近3.5万亿。
但宽信用的力度始终不强，一方面是 **_季节性因素_ ** ，q3和q4的信贷投放本身就不会太多。
另一方面则是产业政策的约束，信贷投放是需要 **_具体抓手_ ** 的，因此，产业政策一定会对信贷政策产生 **_制约_ **
，所以，要宽信用一定要捋顺产业政策。
如上图所示，产业政策也是宽信用路上重要的一个环节。目前来看，恒大事件靴子落地，一行两会的表态，都预示着相关产业的政策越来越顺畅：一方面兼顾房住不炒，另一方面兼顾防范金融风险，最后还要兼顾支持实体经济。
**结束语**
综上所述，我们就捋清楚了三对关系：
**_1、宽货币和宽信用的关系；_ **
**_2、短期货币操作和中长期货币操作的关系；_ **
**_3、产业政策和宽信用的关系。_ **
从高层的角度来看，金融最终还是要 **_支持实体经济，支持高质量发_ ** **_展的——防范化解风险和共同富裕。_ **
宽货币是为了宽信用，宽信用是为了支持实体经济。对恒大事件的处置，只是一个契机罢了。
不少人仍然对经济保持悲观，主要是对政策理解比较片面， **_只看到了“共同”，没有看到“富裕”。_ **
此外，简要推测一下对资本市场的影响。
对于债市，我认为有全面降准，但不要过于乐观，宽货币是为了宽信用，支持实体经济的，不是为了债券市场内涝的。具体走势可以参照去年年底，毫无疑问，降准对债市短期内是利好，但中长期就要看宽信用和
**_实体经济的景气情况_ ** 。所以，对于债市，谨慎乐观的态度是必要的。
对于股市，我认为，完全可以更乐观一些。等了一个季度的 **_宽信用_ **
马上要兑现了，季节性因素和产业政策压制都要消退。不必担心美国的taper和明年的加息，也不必把奥密克戎放过高的权重，政策方面还是以我为主。
具体走势可以参照2021年1月的信贷脉冲行情，那一轮也是一个 **_宽货币+宽信用_ **
的组合——mlf净投放加1月的天量信贷，之后市场下跌则是因为通胀预期和经济景气度下滑。
这一轮的差别在于，沪深300指数在底部，经济景气度也在底部，观望情绪浓厚，节奏会慢一些，但完全可以更乐观一些，没必要总是慌得一逼。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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