# 十年国债能否越过3.1%？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2700字 _ ****
**引子**
这几天债券市场有些惨，刚借助“二次疫情”做了一把反弹，紧接着特别国债发行计划出炉—— _ 市场化发行 _
，市场又开始崩溃，担心自己接不住1万亿的量。十年国债活跃券200006从2.755%一路上行至2.88%上行了十几个bp。
即便收益率上行那么多，还是不妨碍一些投资者继续看牛市，继续抄底。他们之所以这么有信心是因为他们在盯着 _ 疫情爆发前的点位 _
，那时候十年国债的估值在3.1%附近。
他们的逻辑很简单： _ 疫情还没彻底结束，经济还没彻底恢复，国债收益率也没理由回去。 _
一般来说，这个逻辑没有错， _ 除非金融环境发生了巨大的变动。 _
除了经济强劲，什么样的变动会促成国债收益率突破3.1%呢？这篇文章将带着大家探讨这种 _ 可能性以及背后的逻辑。 _
**债市的思维定式**
我从业有一段时间了，发现债券市场里有一系列根深蒂固的思维定式，其中最核心的一条就是：
_ 经济越差，债券收益率越低。 _
乍一看，这个定式根本无从挑战，这么多年来大家都是这么交易过来的。
我们之所以会这么想，是因为我们考察的时间还不够长，如果我们看得历史足够长，从美国南北战争期间（ _ 1861-1865 _
）开始研究，就不会有这样的定式，会学着经济学家的常用推辞来一句，
> _** It depends。 ** _
在 _ 现代银行体系 _ 建立之前，政府碰到天灾人祸（ _ 尤其是战争 _ ）会像非银一样进入金融市场借钱（ _ 发国债 _
）。灾害越大，需要融钱填的窟窿就越大，于是，国债利率就越高。 当然，为了避免杠杆率（ _ 新发债务+利息 _
）升得太快，有的国家会直接印纸币，填窟窿。但无限度地征收铸币税有一个后果，居民会减少钞票的使用—— _ 形成另一种形式的脱媒。 _
在现代银行体系出现之前，如果征收铸币税的手被约束住了，出了天灾人祸，政府只能闷头发债，于是，就有了：
_ 经济越差，债券收益率越高。 _
在现代货币体系建立之后，我们才有了一种想当然的体验：经济越差，债券收益率越低。
**货币政策和财政政策的界限**
有人会说，那是老古董时代的规律，现在不适用了。事实并非如此，现代金融体系是以老古董为主干开枝散叶的，万变不离其宗。
根据以前的玩法，我们可以得到，财政政策和货币政策最为精确划分：
_ 1、财政政策：政府向非银发债； _
_ 2、货币政策：政府印更多钞票； _
现代银行体系建立之后，我们开辟了新的玩法—— _ 有了央行和商业银行，政府不必亲自下场。 _
货币政策就置换成了银行发 放贷款和购买国债。前文《 [ 浅谈货币政策的约束
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485530&idx=1&sn=6677d8aad454299aa42325f45dcf71c5&chksm=f9aaf66fcedd7f7905145bacc70a18985ce352c614a97de7f2c96d8061dd9bacf5137a23be0a&scene=21#wechat_redirect)
》讨论过货币政策的约束，
_ 1、银行的净息差不能太窄，否则会出金融风险；（这个新工具有使用条件） _
_ 2、居民的存款利率不能太低，否则会出现脱媒；（这种脱媒跟政府滥发货币带来的脱媒类似） _
但是，债券市场还有一种思维定式：
_ 货币政策是没有边界的。 _
因此，身处其中的投资者很难发现金融环境是否已经发生重大转折，在转折点的前后，经济好坏和国债利率的关系是截然相反的：
_ 1、货币政策未接近边界，经济越差，利率越低； _
_ 2、货币政策接近边界，经济越差，利率越高。 _
在那篇文章里，我们画了两张图，表达了货币政策和财政政策相互制约的关系：
很多人会好奇，商业银行支持实体经济的资源是哪里来的？它就是来自于整个经济本身，整个经济本身蕴含信用，跟银行和货币无关。2019年8月的时候，我写了《 [
从熟人社会的“份子钱系统”揭示经济增长的本质
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484957&idx=1&sn=f2720cf7796c63cac00d58aa2641230a&chksm=f9aaf828cedd713ec891e2ad6d9a498cb5aef3d08f32764051b444924647189fd047aa2bd53b&scene=21#wechat_redirect)
》，该文回答了一个问题，信用和货币谁先谁后？结论是，
_ 信用在先，货币也好，银行也罢只是调动社会信用的一种手段。 _
信用资源是有边界的，通过货币抽取过多信用会导致 _ 货币脱媒， _ 通过银行抽取过多会导致 _ 银行崩溃或银行脱媒。 _
当然还有人想提MMT（ _ 现代货币理论 _ ），这个我就不展开讲了，建议参照老古董。
**特别国债对利率的影响**
根据上面的框架，我们可以更加清楚地知晓特别国债的威力。
如果1万亿的特别国债，都是由非银来接（ _ 搞财政政策 _ ），债券收益率会上天。如果1万亿的特别国债都由银行体系来接（ _ 搞货币政策 _
），债券收益率反而会下。
在前文《 [ 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485597&idx=1&sn=36b6fcaec5f11cb1a8279b913e57575d&chksm=f9aaf6a8cedd7fbe616ed0c54b49a3111a22cdffe27eff3142b7438cf3cea0f450e353fa0f86&scene=21#wechat_redirect)
》，我们做了一个小模型解释社融增速提高如何推升债券收益率，其中，提高的 _ 幅度 _ 受三个因素影响：
_ 资金缺口为【（1-α）（1-γ-βγ）-αβ】*T _
_ 1、α越小，即贷款占社融的比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 2、β越小，即回流非银市场的资金比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 3、γ越小，即银行买入的债券比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感。 _
下面，我们逐条比对特别国债对这三个参数的影响。
_** 1、贷款占社融的比例 ** _
随着今年大量国债和地方债的发行，这个参数一直在往下掉，这一次一万亿会进一步拉低这个参数，从而使得利率对社融增速更加敏感。
_** 2、回流非银债券市场的资金比率 ** _
这一条要看居民的 _ 机会成本 _
，主要取决于三个：1、股市；2、房市；3、实体经济。目前，只有实体经济差，房市并不差，股市有点好。所以，从机会成本的角度来看，回流非因债券市场的资金比率会较低。
_** 3、银行买入债券的比率 ** _
最近债券市场崩就崩在这一条上，一开始市场以为，会有配套措施—— _ 窗口指导银行包圆一部分。 _ 结果市场发现， _ 政府决定市场化发行。 _
也就是说，银行买入的比例会比原先设想的要低。
> ** _ 非银们开始担心接不住了。 _ **
此外，市场还有个误区，央行降准或者释放OMO配合会抑制利率的上行。
还是那句话，这是有前提条件的，
_ 降准会使得银行买入债券的比率高。 _
但这一条未必成立。
还记得，我在4月26日写过一篇YY债市牛平的文章——《 [ 债市会走向牛平吗？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485484&idx=1&sn=68b25c8b879509f4a5beb70ae41cbd69&chksm=f9aaf619cedd7f0f3a512c18c669975ac8efb09976401b3cd5d65298d27a712d5b5a6452527c&scene=21#wechat_redirect)
》，在这篇文章里，我有提到一个判断，债市走牛平需要央行控制收益率曲线，
_ 窗口指导银行大量买入利率债。 _
目前来看，这很不现实，只能是一种YY。降准或者释放OMO只会让收益率曲线走成熊陡。
**结束语**
综上所述，我们可以得到货币政策和财政政策的一个明确界限： _ 国债是由银行解决，还是由非银解决？ _
现实中，我们面临的是某种混合，一些国债国债被银行买了，另一些被非银买了。
非银购买的量越小，政策越偏向于货币政策；非银购买的量越大，政策越偏向于财政政策。
> _ ** 完全市场化发行的特别国债就是一次很彻底地财政政策。 ** _
最后，我们可以比较清楚地回答开始的问题了—— _ 十年国债能否越过3.1%？ _
这取决于货币政策空间，而不仅仅取决于经济基本面。如果货币政策空间比较逼仄，经济基本面越差，政府就越需要借助于财政政策，无风险利率就会越高。
此外，南方发生洪涝灾害，并有些严重，救灾又是一笔不小的支出，还要花钱。
写到最后，还是那句老生常谈的话，
> _** 财政政策也好，货币政策也罢，本质都是转移支付。天底下没有免费的午餐，总有人要默默（或明明白白的）承受代价。 ** _
_ ps：在这里衷心地希望一切都好起来，回归正轨。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：不代表所在机构观点 _
End
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# 十年国债能否越过3.1%？
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这几天债券市场有些惨，刚借助“二次疫情”做了一把反弹，紧接着特别国债发行计划出炉—— _ 市场化发行 _
，市场又开始崩溃，担心自己接不住1万亿的量。十年国债活跃券200006从2.755%一路上行至2.88%上行了十几个bp。
即便收益率上行那么多，还是不妨碍一些投资者继续看牛市，继续抄底。他们之所以这么有信心是因为他们在盯着 _ 疫情爆发前的点位 _
，那时候十年国债的估值在3.1%附近。
他们的逻辑很简单： _ 疫情还没彻底结束，经济还没彻底恢复，国债收益率也没理由回去。 _
一般来说，这个逻辑没有错， _ 除非金融环境发生了巨大的变动。 _
除了经济强劲，什么样的变动会促成国债收益率突破3.1%呢？这篇文章将带着大家探讨这种 _ 可能性以及背后的逻辑。 _
**债市的思维定式**
我从业有一段时间了，发现债券市场里有一系列根深蒂固的思维定式，其中最核心的一条就是：
_ 经济越差，债券收益率越低。 _
乍一看，这个定式根本无从挑战，这么多年来大家都是这么交易过来的。
我们之所以会这么想，是因为我们考察的时间还不够长，如果我们看得历史足够长，从美国南北战争期间（ _ 1861-1865 _
）开始研究，就不会有这样的定式，会学着经济学家的常用推辞来一句，
> _** It depends。 ** _
在 _ 现代银行体系 _ 建立之前，政府碰到天灾人祸（ _ 尤其是战争 _ ）会像非银一样进入金融市场借钱（ _ 发国债 _
）。灾害越大，需要融钱填的窟窿就越大，于是，国债利率就越高。 当然，为了避免杠杆率（ _ 新发债务+利息 _
）升得太快，有的国家会直接印纸币，填窟窿。但无限度地征收铸币税有一个后果，居民会减少钞票的使用—— _ 形成另一种形式的脱媒。 _
在现代银行体系出现之前，如果征收铸币税的手被约束住了，出了天灾人祸，政府只能闷头发债，于是，就有了：
_ 经济越差，债券收益率越高。 _
在现代货币体系建立之后，我们才有了一种想当然的体验：经济越差，债券收益率越低。
**货币政策和财政政策的界限**
有人会说，那是老古董时代的规律，现在不适用了。事实并非如此，现代金融体系是以老古董为主干开枝散叶的，万变不离其宗。
根据以前的玩法，我们可以得到，财政政策和货币政策最为精确划分：
_ 1、财政政策：政府向非银发债； _
_ 2、货币政策：政府印更多钞票； _
现代银行体系建立之后，我们开辟了新的玩法—— _ 有了央行和商业银行，政府不必亲自下场。 _
货币政策就置换成了银行发 放贷款和购买国债。前文《 [ 浅谈货币政策的约束
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485530&idx=1&sn=6677d8aad454299aa42325f45dcf71c5&chksm=f9aaf66fcedd7f7905145bacc70a18985ce352c614a97de7f2c96d8061dd9bacf5137a23be0a&scene=21#wechat_redirect)
》讨论过货币政策的约束，
_ 1、银行的净息差不能太窄，否则会出金融风险；（这个新工具有使用条件） _
_ 2、居民的存款利率不能太低，否则会出现脱媒；（这种脱媒跟政府滥发货币带来的脱媒类似） _
但是，债券市场还有一种思维定式：
_ 货币政策是没有边界的。 _
因此，身处其中的投资者很难发现金融环境是否已经发生重大转折，在转折点的前后，经济好坏和国债利率的关系是截然相反的：
_ 1、货币政策未接近边界，经济越差，利率越低； _
_ 2、货币政策接近边界，经济越差，利率越高。 _
在那篇文章里，我们画了两张图，表达了货币政策和财政政策相互制约的关系：
很多人会好奇，商业银行支持实体经济的资源是哪里来的？它就是来自于整个经济本身，整个经济本身蕴含信用，跟银行和货币无关。2019年8月的时候，我写了《 [
从熟人社会的“份子钱系统”揭示经济增长的本质
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484957&idx=1&sn=f2720cf7796c63cac00d58aa2641230a&chksm=f9aaf828cedd713ec891e2ad6d9a498cb5aef3d08f32764051b444924647189fd047aa2bd53b&scene=21#wechat_redirect)
》，该文回答了一个问题，信用和货币谁先谁后？结论是，
_ 信用在先，货币也好，银行也罢只是调动社会信用的一种手段。 _
信用资源是有边界的，通过货币抽取过多信用会导致 _ 货币脱媒， _ 通过银行抽取过多会导致 _ 银行崩溃或银行脱媒。 _
当然还有人想提MMT（ _ 现代货币理论 _ ），这个我就不展开讲了，建议参照老古董。
**特别国债对利率的影响**
根据上面的框架，我们可以更加清楚地知晓特别国债的威力。
如果1万亿的特别国债，都是由非银来接（ _ 搞财政政策 _ ），债券收益率会上天。如果1万亿的特别国债都由银行体系来接（ _ 搞货币政策 _
），债券收益率反而会下。
在前文《 [ 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485597&idx=1&sn=36b6fcaec5f11cb1a8279b913e57575d&chksm=f9aaf6a8cedd7fbe616ed0c54b49a3111a22cdffe27eff3142b7438cf3cea0f450e353fa0f86&scene=21#wechat_redirect)
》，我们做了一个小模型解释社融增速提高如何推升债券收益率，其中，提高的 _ 幅度 _ 受三个因素影响：
_ 资金缺口为【（1-α）（1-γ-βγ）-αβ】*T _
_ 1、α越小，即贷款占社融的比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 2、β越小，即回流非银市场的资金比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感； _
_ 3、γ越小，即银行买入的债券比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感。 _
下面，我们逐条比对特别国债对这三个参数的影响。
_** 1、贷款占社融的比例 ** _
随着今年大量国债和地方债的发行，这个参数一直在往下掉，这一次一万亿会进一步拉低这个参数，从而使得利率对社融增速更加敏感。
_** 2、回流非银债券市场的资金比率 ** _
这一条要看居民的 _ 机会成本 _
，主要取决于三个：1、股市；2、房市；3、实体经济。目前，只有实体经济差，房市并不差，股市有点好。所以，从机会成本的角度来看，回流非因债券市场的资金比率会较低。
_** 3、银行买入债券的比率 ** _
最近债券市场崩就崩在这一条上，一开始市场以为，会有配套措施—— _ 窗口指导银行包圆一部分。 _ 结果市场发现， _ 政府决定市场化发行。 _
也就是说，银行买入的比例会比原先设想的要低。
> ** _ 非银们开始担心接不住了。 _ **
此外，市场还有个误区，央行降准或者释放OMO配合会抑制利率的上行。
还是那句话，这是有前提条件的，
_ 降准会使得银行买入债券的比率高。 _
但这一条未必成立。
还记得，我在4月26日写过一篇YY债市牛平的文章——《 [ 债市会走向牛平吗？
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》，在这篇文章里，我有提到一个判断，债市走牛平需要央行控制收益率曲线，
_ 窗口指导银行大量买入利率债。 _
目前来看，这很不现实，只能是一种YY。降准或者释放OMO只会让收益率曲线走成熊陡。
**结束语**
综上所述，我们可以得到货币政策和财政政策的一个明确界限： _ 国债是由银行解决，还是由非银解决？ _
现实中，我们面临的是某种混合，一些国债国债被银行买了，另一些被非银买了。
非银购买的量越小，政策越偏向于货币政策；非银购买的量越大，政策越偏向于财政政策。
> _ ** 完全市场化发行的特别国债就是一次很彻底地财政政策。 ** _
最后，我们可以比较清楚地回答开始的问题了—— _ 十年国债能否越过3.1%？ _
这取决于货币政策空间，而不仅仅取决于经济基本面。如果货币政策空间比较逼仄，经济基本面越差，政府就越需要借助于财政政策，无风险利率就会越高。
此外，南方发生洪涝灾害，并有些严重，救灾又是一笔不小的支出，还要花钱。
写到最后，还是那句老生常谈的话，
> _** 财政政策也好，货币政策也罢，本质都是转移支付。天底下没有免费的午餐，总有人要默默（或明明白白的）承受代价。 ** _
_ ps：在这里衷心地希望一切都好起来，回归正轨。 _
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_ ps：不代表所在机构观点 _
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