# 不断打脸的市场——2020半年策略盘点
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：4200字 _ ****
**脱离基本面的股市**
春节期间，新冠疫情爆发，节后开市的第一天，大家都很悲观，创业板指大跌6.85%。让人没想到的是，该指数在随后的16个交易日竟然涨了27.37%。
我相信，大多数人是不怎么看好这一波上涨的，我也是其中的一员。这波上涨太诡异了：
_ 经济都几乎停滞了，股票却创新高。 _
2月26日，创业板迎来第二次大跌，跌了4.66%，一切终于要回归常识，大家长长地出了一口气。
若干年后，如果我们复盘得不够仔细，会想当然地以为这波下跌的主因是 _ 海外疫情的爆发。 _
事实并非如此，纳斯达克在2月21日就开启了暴跌之旅，当时还有不少人觉得A股会是外资的避风港：
_ 国内疫情控制住了，海外疫情刚刚开始。 _
但现实再次无情地打脸，不看什么基本面。3月11日之后，A股终于搂不住了，跟着外股随波逐流。
暴跌的起点是两个标志性事件：
_ 1、3月10日开始，美元指数暴涨至19日，涨了近10%； _
_ 2、3月10日开始，COMEX黄金开始大跌，跌到19日，跌了12.1%； _
全球发生流动性危机，美元极度稀缺，这才砸了一个深坑。
3月19日的时候，我发了一篇文章《 [ 为什么市场难以自我修复？——兼论宏微观视角的冲突
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485302&idx=1&sn=bc455ed0f869f4ff56a9ba9b555c144d&chksm=f9aaf943cedd7055fdbdd3a450379ffdf4ad6b5be188e714227e34ca8bb8bd5162c088e3ca2c&scene=21#wechat_redirect)
》讨论了为什么资本市场难以修复以及 _ 为什么央行要出手投放流动性救市。 _
但我没想到的是，那一天也是流动性第二个拐点：
_ 3月19日，美联储宣布与更多央行建立美元互换安排 _
之后，美元指数慢慢回落，股票价格一步步涨回来了。
创业板指是在3月23日见底的，之后一路爬升，截止6月19日，上涨到了2319点，再次创了新高。
_ 现实走得很魔幻。 _
在这一波下跌中，我也被市场的悲观情绪所吸附：
_ 1、经济基本面差；2、流动性虽然恢复，但比较脆弱。 _
3月23日之后，我依然是看空市场的。在那段时间，不少人过来和我交流，我都劝人家回避风险资产。结果被市场无情地打脸。
所有的负面情绪都在我4月1日写的那篇《 [ 最重要的是经济的不确定性
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485339&idx=1&sn=4af0c4a23f2d00d9bc30f55c49677d5f&chksm=f9aaf9aecedd70b890ea5c4ccbc98431c97972f8054866998109fffa5dd7958e1009308e75f5&scene=21#wechat_redirect)
》里爆发了出来，里面的模型没啥问题，但我把 _ 基准情形 _ 看错了，我写了这么一段话：
> _ 疫情太不确定了，我们不知道它到底会持续多久，只要它持续着，经济就会失血—— 因为我们的经济是网状的，停滞的伤害是非线性累积的
> ——所以，最后经济周期的长度和深度都可能远超过预期。这会导致一个十分自然的结果： 看信贷周期的策略失效，看财政政策的策略失效，任何均值回归的策略失效。
> _ ** _ _ **
我太悲观了，把持续1年多的经济不行当成长期经济下行： _ 1年多的经济下行远远不够长期，股市没有那么肤浅。 _
还记得，在那个节点投资界的一个前辈过来跟我交流，他说， _ 社融增速那么高，大家会不会拿着钱去炒股啊。 _ 我说不会，这一次信贷周期策略会失效。
但现实告诉我们社融增速高，还是会有不少资金流入股市的。
**基本面vs流动性**
如果一个人看着基本面做股票投资，他一定踏空了上半年这两波上涨；如果他看着流动性投资，他一定抓住了这两波上涨。如果他只投价值股，他还将错过第三波。
如果单纯地看社融，2018-2020年的股市很好解释：
_ 1、2018年大熊市因为资金收紧，以至于大股东找钱很难纷纷爆仓； _
_ 2、2019年上半年的反弹是因为社融出拐点了； _
_ 3、2019年5-8月的调整是因为开会之后社融踩刹车了； _
_ 4、2020年上半年社融增速真的很猛。 _
所以，单纯看创业板的话，指数下来是因为钱少，指数上去是因为钱多。好多人会觉得那是因为贸易摩擦带来的risk-off，其实不是，
_ risk-off是很蹩脚的理由，如果钱足够多，不会有人关心的。 _
这就像海外疫情3月21日刚爆发的时候一样，国内股市歌舞升平，幻想A股避风港，没有人关心什么risk-off。
只有当老外开始赎回新兴市场的基金，资金开始往外走，甚至全球出现美元荒的时候，事情才开始不可收拾。
_ 国内的投资者猛然发现，A股根本不是什么避风港。 _
等到流动性危机结束，大家又开始买买买，也不存在什么risk-on，所有人都是天然的多头，不会一直持有现金的，他们总要买点啥。
在这里我要引用著名对冲基金经理科尔姆-奥谢的一句话，
_ 在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的资产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一小部分聪明伶俐的人，但他们却管理着很小规模的资金。
_
无论是在股票市场还是债券市场，只要是 _ 现券市场， _
多头永远是绝大部分，跌多了总有人进来抄底。尽管我写了一系列文章看空债券市场，但是，我在知识星球里总是 _ 明确地反对做空——做空太难了。 _
既然大家都是天然的现券多头，那么，限制多头的手段很少，都来自于他们自己：
_ 1、有没有更多的钱； _
_ 2、机会成本有没有提高； _
这也很好理解，
_ 1、如果有增量资金，多头当然会继续买； _
_ 2、如果市场上有收益更好的固收产品——譬如年化10%，多头会把一些钱转投这类产品。 _
从这个角度来看，我们就不难理解，基于疫情反复操心美股完全是杞人忧天：
_ 1、美联储还在扩表； _
_ 2、美联储承诺两年内零利率； _
**流动性vs机会成本**
2月11日，我写了《 [ 创业板逆势上涨的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485208&idx=1&sn=216e7c912898aab9be71b787b61d15b3&chksm=f9aaf92dcedd703b484dc0fe7d5939bb54918d47949edacc3587b4abb41b1eddcf455924ae7d&scene=21#wechat_redirect)
》，在这篇文章里，我借用研究债券的方法研究指数，并得出一个分类方法，
_
成长股是现金流在遥远未来兑现的股票，相当于长久期的债券，对贴现率很敏感；价值股是现金流在近一段时间兑现的股票，相当于低久期的债券，对贴现率不敏感，对短期业绩敏感。
_
后来创业板指一直涨到25号，我为这个解释兴奋了很久。
之后流动性危机开始，创业板指大幅度下跌，我开始对这个模型失去信心。
我是拿3年AA-债券的收益率代理贴现率的，那一段指数下跌的幅度并不是贴现率变动所能完全解释的。
再后来央行在五一之后开始提高银行间资金利率，贴现率快速上行，但5月份创业板指还是涨了0.83%。
于是，我有点慌乱，开始质疑这个模型的有效性。
最后思来想去，我把流动性和机会成本拆开了： _ 用社融增速代理流动性状况，用贴现率代理机会成本。 _
其实，从6月1日开始，我就在知识星球里修改成长股的复盘框架了，增加了 _ 宽信用政策预期 _ ，灵感来自于 _ 股市对易纲行长宽信用讲话的强烈反应
_ 以及之前的那篇文章《 [ 【修订】为什么市场难以自我修复？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485306&idx=1&sn=d4a2c1544a0e1dc08eb7b00b634e2a1e&chksm=f9aaf94fcedd7059612adfa5a59da8b3d12d087676d6a66b8c1f31e451de3384a3e08011b44f&scene=21#wechat_redirect)
》。再后来就彻底把代理变量定了下来，
_ 1、社融增速； _
_ 2、社融增速预期； _
6月11日，这套修订后的框架迎来了一次大考—— _ 二次疫情爆发。 _
为了不让自己显得马后炮，我又在6月12日写了《 [ 二次疫情下的股债抉择
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485609&idx=1&sn=9b6aacf83df96cca531ff005277df30b&chksm=f9aaf69ccedd7f8a26f9a2b7e3e69eb16ee607ad62020461cee27c52536ed6dac83c63dfbe96&scene=21#wechat_redirect)
》，一方面公开介绍了最新的框架，另一方面立了一个flag—— _ 成长股>价值股>债券。 _
这个框架有惊无险地过了这一关，但后面仍将面临更多挑战：
_ 1、这个框架预测，社融增速不拐头创业板会持续不断地创新高； _
_ 2、社融增速出拐点创业板指得挂； _
_ 3、如果7月份重要会议表现出宽信用退出的苗头创业板指也得调整； _
如果这个框架通不过这些测试，最后，我还得想办法打补丁。
**基本面重要不重要？**
我本职工作是做债的，所以，有个职业病—— _ 把基本面的权重放很高。 _ 然而，事实证明， _ 对于一些标的基本面很重要，另一些标的基本面不重要。
_
由于我忽视了这种细微的差别，所以，也在全球股市暴跌之后，我也如惊弓之鸟，给出了错误的策略建议，出尽洋相。
我的失误主要有两个，
_ 1、没有明确地指出来成长股根本不看基本面； _
_ 2、更关注基本面的绝对水准—— 如投资增速或消费增速 ； _
后来债市的投资经历给了我新的灵感，经历不断地复盘，我发现，债券价格对拐点更敏感。
于是，我在5月7日写了《 [ 趋势与拐点：债券定价机制的反思
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485497&idx=1&sn=c5cc688c7cc3d422852446935d8f6dee&chksm=f9aaf60ccedd7f1a7bdfbaba38c56608fe05a1afffda2f2163a289750feeb5842346db8e4ac0&scene=21#wechat_redirect)
》，并按照趋势和拐点的思路梳理了当时债市的基本要素：
_ 1、投资和消费，拐点已经出现，趋势不利于债市； _
_ 2、疫情防控，拐点已经出现（北京降低防控等级），趋势不利于债市； _
_ 3、社融数据，拐点已经出现，趋势不利于债市； _
_ 4、短端资金情况，拐点尚未出现，趋势有利于债市； _
_ 5、外需，拐点尚未出现，趋势可能有利于债市； _
最后得出一个结论——债市几乎榨干了最后一个利好，将要转成熊市。
至于为什么大家还是依然乐观，我引用了科尔姆-奥谢的一段问答：
_ 问：你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？ _
_ 答：我不知道。这也让我有些心烦意乱。 _
_ 问：你不知道是因为时间的不确定吗？ _
_ 答： **因为没有人关心。** 只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。
_
_ 问：那你可以做什么呢？ _
_ 答： _ _ **你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。** _ _
就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并确认正确的时间。
_
后面越来越多的利空到来——央行提高资金利率，6月份天量的特别国债等等，于是，
_ 所有人都开始关注利空。 _
由于趋势-拐点的框架在债市的效果还不错，我就趁热打铁在5月12日写了《 [ 资产价格，看绝对水准还是变化趋势？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485516&idx=1&sn=9699a8eb5451d77227dbf808332fc3c7&chksm=f9aaf679cedd7f6f988c104ba802ffca40182e240422dd35907e0d536b19d3b8c953fad99e52&scene=21#wechat_redirect)
》，我开始尝试把这个框架运用到股票市场的分析上。
这篇文章尝试从更加微观的角度—— _ 心理学的角度 _ ，来回答那个要命的问题， _ 对于基本面数据我们到底是看绝对水准还是变化趋势？ _
我的答案是变化趋势，市场定价的是二阶变化，而不是一阶。
在这篇文章的基础上，我把4月1日那篇文章的错误也修补了，形成一个新的研究价值股变动的框架：
_ 1、基本面的趋势； _
_ 2、社融增速趋势； _
_ 3、贴现率趋势； _
对价值股来说，最重要的是基本面的趋势。
在6月初，这个框架迎来了一次考试，6月1日，财新pmi大超预期，市场开始更偏好价值股，炒作 _ 成长股切价值股， _
加之6月5日，美国就业数据大超预期，这种倾向就越发明显，直到6月10日，通胀数据出炉，大幅低于预期—— _ 复苏好，怎么会ppi通缩加深呢？ _
价值股开始跌。再后来，爆出美国把就业数据弄错了，并fed出来补刀—— _ 经济不好 _ ，以及二次疫情发酵。价值股就彻底崩了。
_ 价值股对基本面，对复苏的节奏，特别敏感。 _
大家这一波被伤得很惨，再后来，即便5月地产销售数据很好，也没人敢猛搞价值股了。
**结束语**
今年的市场跌宕起伏，反复抽脸。下注的亏钱，没下注的丢面子。
但这也并非什么坏事，市场又教会了我们好多东西。我一直有一个信念，在这个市场里真正的老师只有一个，那就是市场。
_ 他才是最真实，最细腻的存在 _ 。但市场又是一个很没耐心的老师，
他只会一遍又一遍的演示，每次演示的还是不一样的招数，学生学不会，他也不告诉学生错哪里了，只是一顿拳打脚踢。
真是个暴脾气啊。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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** 文/沧海一土狗 **
_ ps：4200字 _ ****
**脱离基本面的股市**
春节期间，新冠疫情爆发，节后开市的第一天，大家都很悲观，创业板指大跌6.85%。让人没想到的是，该指数在随后的16个交易日竟然涨了27.37%。
我相信，大多数人是不怎么看好这一波上涨的，我也是其中的一员。这波上涨太诡异了：
_ 经济都几乎停滞了，股票却创新高。 _
2月26日，创业板迎来第二次大跌，跌了4.66%，一切终于要回归常识，大家长长地出了一口气。
若干年后，如果我们复盘得不够仔细，会想当然地以为这波下跌的主因是 _ 海外疫情的爆发。 _
事实并非如此，纳斯达克在2月21日就开启了暴跌之旅，当时还有不少人觉得A股会是外资的避风港：
_ 国内疫情控制住了，海外疫情刚刚开始。 _
但现实再次无情地打脸，不看什么基本面。3月11日之后，A股终于搂不住了，跟着外股随波逐流。
暴跌的起点是两个标志性事件：
_ 1、3月10日开始，美元指数暴涨至19日，涨了近10%； _
_ 2、3月10日开始，COMEX黄金开始大跌，跌到19日，跌了12.1%； _
全球发生流动性危机，美元极度稀缺，这才砸了一个深坑。
3月19日的时候，我发了一篇文章《 [ 为什么市场难以自我修复？——兼论宏微观视角的冲突
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485302&idx=1&sn=bc455ed0f869f4ff56a9ba9b555c144d&chksm=f9aaf943cedd7055fdbdd3a450379ffdf4ad6b5be188e714227e34ca8bb8bd5162c088e3ca2c&scene=21#wechat_redirect)
》讨论了为什么资本市场难以修复以及 _ 为什么央行要出手投放流动性救市。 _
但我没想到的是，那一天也是流动性第二个拐点：
_ 3月19日，美联储宣布与更多央行建立美元互换安排 _
之后，美元指数慢慢回落，股票价格一步步涨回来了。
创业板指是在3月23日见底的，之后一路爬升，截止6月19日，上涨到了2319点，再次创了新高。
_ 现实走得很魔幻。 _
在这一波下跌中，我也被市场的悲观情绪所吸附：
_ 1、经济基本面差；2、流动性虽然恢复，但比较脆弱。 _
3月23日之后，我依然是看空市场的。在那段时间，不少人过来和我交流，我都劝人家回避风险资产。结果被市场无情地打脸。
所有的负面情绪都在我4月1日写的那篇《 [ 最重要的是经济的不确定性
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485339&idx=1&sn=4af0c4a23f2d00d9bc30f55c49677d5f&chksm=f9aaf9aecedd70b890ea5c4ccbc98431c97972f8054866998109fffa5dd7958e1009308e75f5&scene=21#wechat_redirect)
》里爆发了出来，里面的模型没啥问题，但我把 _ 基准情形 _ 看错了，我写了这么一段话：
> _ 疫情太不确定了，我们不知道它到底会持续多久，只要它持续着，经济就会失血—— 因为我们的经济是网状的，停滞的伤害是非线性累积的
> ——所以，最后经济周期的长度和深度都可能远超过预期。这会导致一个十分自然的结果： 看信贷周期的策略失效，看财政政策的策略失效，任何均值回归的策略失效。
> _ ** _ _ **
我太悲观了，把持续1年多的经济不行当成长期经济下行： _ 1年多的经济下行远远不够长期，股市没有那么肤浅。 _
还记得，在那个节点投资界的一个前辈过来跟我交流，他说， _ 社融增速那么高，大家会不会拿着钱去炒股啊。 _ 我说不会，这一次信贷周期策略会失效。
但现实告诉我们社融增速高，还是会有不少资金流入股市的。
**基本面vs流动性**
如果一个人看着基本面做股票投资，他一定踏空了上半年这两波上涨；如果他看着流动性投资，他一定抓住了这两波上涨。如果他只投价值股，他还将错过第三波。
如果单纯地看社融，2018-2020年的股市很好解释：
_ 1、2018年大熊市因为资金收紧，以至于大股东找钱很难纷纷爆仓； _
_ 2、2019年上半年的反弹是因为社融出拐点了； _
_ 3、2019年5-8月的调整是因为开会之后社融踩刹车了； _
_ 4、2020年上半年社融增速真的很猛。 _
所以，单纯看创业板的话，指数下来是因为钱少，指数上去是因为钱多。好多人会觉得那是因为贸易摩擦带来的risk-off，其实不是，
_ risk-off是很蹩脚的理由，如果钱足够多，不会有人关心的。 _
这就像海外疫情3月21日刚爆发的时候一样，国内股市歌舞升平，幻想A股避风港，没有人关心什么risk-off。
只有当老外开始赎回新兴市场的基金，资金开始往外走，甚至全球出现美元荒的时候，事情才开始不可收拾。
_ 国内的投资者猛然发现，A股根本不是什么避风港。 _
等到流动性危机结束，大家又开始买买买，也不存在什么risk-on，所有人都是天然的多头，不会一直持有现金的，他们总要买点啥。
在这里我要引用著名对冲基金经理科尔姆-奥谢的一句话，
_ 在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的资产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一小部分聪明伶俐的人，但他们却管理着很小规模的资金。
_
无论是在股票市场还是债券市场，只要是 _ 现券市场， _
多头永远是绝大部分，跌多了总有人进来抄底。尽管我写了一系列文章看空债券市场，但是，我在知识星球里总是 _ 明确地反对做空——做空太难了。 _
既然大家都是天然的现券多头，那么，限制多头的手段很少，都来自于他们自己：
_ 1、有没有更多的钱； _
_ 2、机会成本有没有提高； _
这也很好理解，
_ 1、如果有增量资金，多头当然会继续买； _
_ 2、如果市场上有收益更好的固收产品——譬如年化10%，多头会把一些钱转投这类产品。 _
从这个角度来看，我们就不难理解，基于疫情反复操心美股完全是杞人忧天：
_ 1、美联储还在扩表； _
_ 2、美联储承诺两年内零利率； _
**流动性vs机会成本**
2月11日，我写了《 [ 创业板逆势上涨的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485208&idx=1&sn=216e7c912898aab9be71b787b61d15b3&chksm=f9aaf92dcedd703b484dc0fe7d5939bb54918d47949edacc3587b4abb41b1eddcf455924ae7d&scene=21#wechat_redirect)
》，在这篇文章里，我借用研究债券的方法研究指数，并得出一个分类方法，
_
成长股是现金流在遥远未来兑现的股票，相当于长久期的债券，对贴现率很敏感；价值股是现金流在近一段时间兑现的股票，相当于低久期的债券，对贴现率不敏感，对短期业绩敏感。
_
后来创业板指一直涨到25号，我为这个解释兴奋了很久。
之后流动性危机开始，创业板指大幅度下跌，我开始对这个模型失去信心。
我是拿3年AA-债券的收益率代理贴现率的，那一段指数下跌的幅度并不是贴现率变动所能完全解释的。
再后来央行在五一之后开始提高银行间资金利率，贴现率快速上行，但5月份创业板指还是涨了0.83%。
于是，我有点慌乱，开始质疑这个模型的有效性。
最后思来想去，我把流动性和机会成本拆开了： _ 用社融增速代理流动性状况，用贴现率代理机会成本。 _
其实，从6月1日开始，我就在知识星球里修改成长股的复盘框架了，增加了 _ 宽信用政策预期 _ ，灵感来自于 _ 股市对易纲行长宽信用讲话的强烈反应
_ 以及之前的那篇文章《 [ 【修订】为什么市场难以自我修复？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485306&idx=1&sn=d4a2c1544a0e1dc08eb7b00b634e2a1e&chksm=f9aaf94fcedd7059612adfa5a59da8b3d12d087676d6a66b8c1f31e451de3384a3e08011b44f&scene=21#wechat_redirect)
》。再后来就彻底把代理变量定了下来，
_ 1、社融增速； _
_ 2、社融增速预期； _
6月11日，这套修订后的框架迎来了一次大考—— _ 二次疫情爆发。 _
为了不让自己显得马后炮，我又在6月12日写了《 [ 二次疫情下的股债抉择
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485609&idx=1&sn=9b6aacf83df96cca531ff005277df30b&chksm=f9aaf69ccedd7f8a26f9a2b7e3e69eb16ee607ad62020461cee27c52536ed6dac83c63dfbe96&scene=21#wechat_redirect)
》，一方面公开介绍了最新的框架，另一方面立了一个flag—— _ 成长股>价值股>债券。 _
这个框架有惊无险地过了这一关，但后面仍将面临更多挑战：
_ 1、这个框架预测，社融增速不拐头创业板会持续不断地创新高； _
_ 2、社融增速出拐点创业板指得挂； _
_ 3、如果7月份重要会议表现出宽信用退出的苗头创业板指也得调整； _
如果这个框架通不过这些测试，最后，我还得想办法打补丁。
**基本面重要不重要？**
我本职工作是做债的，所以，有个职业病—— _ 把基本面的权重放很高。 _ 然而，事实证明， _ 对于一些标的基本面很重要，另一些标的基本面不重要。
_
由于我忽视了这种细微的差别，所以，也在全球股市暴跌之后，我也如惊弓之鸟，给出了错误的策略建议，出尽洋相。
我的失误主要有两个，
_ 1、没有明确地指出来成长股根本不看基本面； _
_ 2、更关注基本面的绝对水准—— 如投资增速或消费增速 ； _
后来债市的投资经历给了我新的灵感，经历不断地复盘，我发现，债券价格对拐点更敏感。
于是，我在5月7日写了《 [ 趋势与拐点：债券定价机制的反思
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485497&idx=1&sn=c5cc688c7cc3d422852446935d8f6dee&chksm=f9aaf60ccedd7f1a7bdfbaba38c56608fe05a1afffda2f2163a289750feeb5842346db8e4ac0&scene=21#wechat_redirect)
》，并按照趋势和拐点的思路梳理了当时债市的基本要素：
_ 1、投资和消费，拐点已经出现，趋势不利于债市； _
_ 2、疫情防控，拐点已经出现（北京降低防控等级），趋势不利于债市； _
_ 3、社融数据，拐点已经出现，趋势不利于债市； _
_ 4、短端资金情况，拐点尚未出现，趋势有利于债市； _
_ 5、外需，拐点尚未出现，趋势可能有利于债市； _
最后得出一个结论——债市几乎榨干了最后一个利好，将要转成熊市。
至于为什么大家还是依然乐观，我引用了科尔姆-奥谢的一段问答：
_ 问：你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？ _
_ 答：我不知道。这也让我有些心烦意乱。 _
_ 问：你不知道是因为时间的不确定吗？ _
_ 答： **因为没有人关心。** 只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。
_
_ 问：那你可以做什么呢？ _
_ 答： _ _ **你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。** _ _
就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并确认正确的时间。
_
后面越来越多的利空到来——央行提高资金利率，6月份天量的特别国债等等，于是，
_ 所有人都开始关注利空。 _
由于趋势-拐点的框架在债市的效果还不错，我就趁热打铁在5月12日写了《 [ 资产价格，看绝对水准还是变化趋势？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485516&idx=1&sn=9699a8eb5451d77227dbf808332fc3c7&chksm=f9aaf679cedd7f6f988c104ba802ffca40182e240422dd35907e0d536b19d3b8c953fad99e52&scene=21#wechat_redirect)
》，我开始尝试把这个框架运用到股票市场的分析上。
这篇文章尝试从更加微观的角度—— _ 心理学的角度 _ ，来回答那个要命的问题， _ 对于基本面数据我们到底是看绝对水准还是变化趋势？ _
我的答案是变化趋势，市场定价的是二阶变化，而不是一阶。
在这篇文章的基础上，我把4月1日那篇文章的错误也修补了，形成一个新的研究价值股变动的框架：
_ 1、基本面的趋势； _
_ 2、社融增速趋势； _
_ 3、贴现率趋势； _
对价值股来说，最重要的是基本面的趋势。
在6月初，这个框架迎来了一次考试，6月1日，财新pmi大超预期，市场开始更偏好价值股，炒作 _ 成长股切价值股， _
加之6月5日，美国就业数据大超预期，这种倾向就越发明显，直到6月10日，通胀数据出炉，大幅低于预期—— _ 复苏好，怎么会ppi通缩加深呢？ _
价值股开始跌。再后来，爆出美国把就业数据弄错了，并fed出来补刀—— _ 经济不好 _ ，以及二次疫情发酵。价值股就彻底崩了。
_ 价值股对基本面，对复苏的节奏，特别敏感。 _
大家这一波被伤得很惨，再后来，即便5月地产销售数据很好，也没人敢猛搞价值股了。
**结束语**
今年的市场跌宕起伏，反复抽脸。下注的亏钱，没下注的丢面子。
但这也并非什么坏事，市场又教会了我们好多东西。我一直有一个信念，在这个市场里真正的老师只有一个，那就是市场。
_ 他才是最真实，最细腻的存在 _ 。但市场又是一个很没耐心的老师，
他只会一遍又一遍的演示，每次演示的还是不一样的招数，学生学不会，他也不告诉学生错哪里了，只是一顿拳打脚踢。
真是个暴脾气啊。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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