# 股票市场回顾与展望——宏观逻辑的视角
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3300字 _ ****
**引子**
今天创业板指大涨2.77%至2438点，年初至今已经上涨了35.6%，走出一波牛市行情。
但是，经济还没有恢复到疫情以前的水平，这种幅度的上涨的确有点违背“ _ 股市反映经济基本面 _ ”的直觉，一定还有什么其他因素促成了本轮牛市。
本文将探讨风险资产价格决定的宏观机制，并从这个角度复盘2020年上半年的股票市场，并提出下半年的展望。
**一个具体的案例**
首先，我们构造一个简单的经济体，这个经济体的居民通过持有基金和银行存款等 _ 虚拟财富 _
的手段，最终持有了系统的真实财富——企业。我们假设企业部门的账面价值为100，杠杆率为70%；基金代持了30企业所有权，全部为股权；银行持有了70的债券。
在初始状态之下，居民部门对当下的资产配置状态很满意， _ 符合自身的风险偏好 _ ——30的基金和70的存款。
假设居民的风险偏好提升，想提高基金的配比至40%，但是，对于整个系统而言，存款的规模是固定的。于是， _ 每个人都抛出存款，买入基金。 _
最终，整个系统通过股票价格的上涨来配平，如下图，
所以，在存款固定的情况下，居民的风险偏好提高会带来风险资产价格的上涨—— _ 股票估值提升 _ ，来配平整个系统。
**资产配置的视角**
把上面的案例进一步抽象，假设在一个体系中居民持有的风险资产和安全资产的量是固定的，当居民风险偏好提高时，每个人都想提高自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率，于是，大家纷纷争夺风险资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格上升；相反，如果每个人都想降低自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率时，大家纷纷争夺安全资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格下跌。
正向的推导易于理解，但相反的推导则稍微有些费解——我们只是在争夺存款，为什么风险资产的价格要下跌？事实上，这反映了微观视角和宏观视角的不同，对于个体而言，他可以通过卖出风险资产获得存款来降低自己的
_ 风险资产/安全资产 _ 比率，但对总体来说，这是不可能的，他缺乏这样的一个交易对手。于是，系统只有一个平衡方式—— _ 降低风险资产的价格 _ 。
_ 当个体意愿和宏观环境发生冲突的时候，价格相对有弹性的资产自然而然地调整价格，来平衡这种冲突。 _
综上所述，我们不难得出，风险资产的价格主要取决于以下两个方面：
_ 1、居民风险偏好，居民意愿的风险资产/安全资产比率； _
_ 2、系统内安全资产的存量； _
按照这个框架，股票价格的上涨可以分解为两个因素，1、风险偏好；2、流动性。其中，风险偏好的决定因素比较复杂，包括经济基本面、市场氛围和 _ 安全资产利率
_ 等因素；流动性因素比较简单粗暴，只要安全资产的存量持续上涨，就会带来持续的风险资产配置需求，推动股价的上涨。
**风险偏好的反身性**
风险偏好的复杂性很大一部分来自于一种反身性—— _ 居民的风险偏好和风险资产的价格是相关的，风险资产价格的上涨会带来居民风险偏好的提升。 _
为了解释清楚这个问题，我们采用前文《 [ 【修订】为什么市场难以自我修复？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485306&idx=1&sn=d4a2c1544a0e1dc08eb7b00b634e2a1e&chksm=f9aaf94fcedd7059612adfa5a59da8b3d12d087676d6a66b8c1f31e451de3384a3e08011b44f&scene=21#wechat_redirect)
》一文的框架。该框架下借用经济学供给-需求曲线 （ _ 这是一个分类系统 _ ），把市场参与者意愿的风险资产/安全资产的比率当成 _ 需求曲线 _
，把系统所能提供的风险资产/安全资产的比率当成 _ 供给曲线 _ 。
于是，我们就可以用供需平衡的视角来看待问题了。
如下图所示，供给曲线是一条直线，但需求曲线（ _ 风险偏好线 _ ）是一条上凸的曲线，在红线和紫线相交的前半段， _
意愿风险资产/安全资产上升的速度是快于风险资产的上涨速度的。 _
假设风险偏好有一个初始的扰动，如果不存在反身性，价格只需要很小的上涨市场就均衡了（ _ 无反身性的均衡点 _ ）；但是，由于反身性的存在，居民的 _
意愿风险资产/安全资产 _ 比率会沿着紫色的风险偏好曲线不断上行，最后达到有反身性的均衡点。
这时的均衡价格是远远高于无反身性情况下的均衡价格的。
不难发现，风险资产价格和风险偏好的相关性，会有助涨助跌的效果—— 在上涨的时候涨得更多， _ 在下跌的时候跌得更多。 _
**配置偏好的杠杆效应**
此外，当下的股票市场还表现出一种结构性特征：成长股涨得多，价值股涨得少。自3月23日以来，上证50指数上涨11.93%，同期创业板指数上涨27.32%，涨幅相差一倍还多。
根据前文《 [ 二次疫情下的股债抉择
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485609&idx=1&sn=9b6aacf83df96cca531ff005277df30b&chksm=f9aaf69ccedd7f8a26f9a2b7e3e69eb16ee607ad62020461cee27c52536ed6dac83c63dfbe96&scene=21#wechat_redirect)
》提出的框架，价值股的决定因素包括，
_ 1、经济基本面情况； _
_ 2、流动性情况； _
_ 3、机会成本情况； _
成长股的决定因素包括，
_ 1、流动性情况； _
_ 2、机会成本情况； _
_ 3、成长股更多地需要看 赛道和未来空间，不怎么看当下基本面； _
目前，受外需不振和二次疫情等因素的干扰，经济基本面只是边际改善，谈不上十分稳健。但在价值股的定价中，经济基本面状况权重很大，所以，投资者更倾向于确定性更高的成长股。
回到最开始例子，假设一开始基金持有两种股票a和b，持有金额分别是15，合计30。由于居民风险偏好的提升，基金的配置需求提高到了45。基金经理们不会平均地买入a、b两种股票，他们会选择自己偏好高的股票。假设经理们更偏好a股票，
_ 因为a的确定性高 _ ，于是，所有的经理都开始竞争a股票，最后a股票的价格翻一倍，持仓金额为30，b股票的价格维持不动。
也就是说，市场仅仅是通过热门股票a的上涨配平了风险偏好上升所带来的配置需求，b股票被冷落了。所以说， _ 配置偏好有极强的杠杆效应， _
b作为杠杆放大了a的涨幅。
分板块看过去，充当杠杆的板块有很多：
**现实中的案例**
由于资产配置效应和反身性的存在，系统内安全资产的大量增加可以有效地助推风险资产价格的上涨；而配置偏好带来的杠杆效应又使成长股涨得更多。
今年有两个具体例子，一是美国股市，3月23日以来，纳斯达克指数上涨了43.5%，道琼斯指数上涨了32.71%，纳指强于道指。在此期间，美联储大幅度扩表，从4万亿的规模扩张到了7万亿的规模，扩大了接近一倍。
另一个例子是中国股市， 3月23日 以来创业板指上涨27.32%，上证50上涨11.93%，这得益于宽信用政策带来的高社融增速。
流动性足够宽松使得两个国家成长性股票都涨了很多，基本面因素又使得价值股的表现逊色于成长股。
**未来展望**
今天是上半年最后一个交易日，创业板指数大涨2.77%，领先上证50指数2.2%。如此分化的走势有一个十分重要的因素—— _ 半年基金排名， _
基金经理为了半年业绩更好看，准备了一些头寸，拉高自己持仓较重的股票。
今年是又成长股大年，他们持仓最重的肯定是成长股。所以，在上半年的最后一 天， _ 马太效应 _ 走到了极致。
那么，未来会怎么走呢？我觉得， _ 今天会是个分水岭。 _
上半年大家剑走偏锋，一股脑地配置医药、科技和消费；下半年，大家可能不会那么极端，为了保住上半年的果实，大家会 _ 偏向均衡配置 _
，价值股慢慢地也有一些机会。
当然，这么考虑并不是因为成长贵，价值便宜—— _ 贵或者便宜远构不成切换的理由， _ 还是有具体原因的：
_** 1、经济基本面继续复苏 ** _
随着经济基本面的复苏，价值股的吸引力越来越强，这会扭转投资者的配置偏好，配置偏好的杠杆效应会扭转。
_** 2、流动性拐点 ** _
相对于价值股而言，成长股对流动性更加敏感。一旦流动性出现拐点，成长股受到的打击更大，在流动性拐点面前，价值优于成长。
_** 3、历史经验 ** _
2017年的时候，宏观环境表现出以下两个特征：
_ 1、因为棚改货币化，经济基本面还不错； _
_ 2、因为金融去杠杆，社融增速一路下滑； _
当年，上证50指数上涨了25%，创业板指下跌了10.67%，价值远远好于成长。所以，三十年河东三十年河西，风水总是轮流转。
当下中国的货币政策框架仍然是宽信用， 并有30万亿新增社融的计划，因此， _ 在近一两个月还很难看到社融增速出现拐点。但是，基本面在复苏， _
为了保住上半年的胜利果实，投资者们还是有必要时刻保持对经济基本面和流动性的关注度，时刻准备切换。
**题外话**
最后，还是要提醒一下诸位宏观和微观特有的边界： _ 宏观逻辑不等同于微观逻辑的简单加总， _ 我想人工智能之父 _ 马文-明斯基 _
的这段话能很好地展示背后的直觉，
> **_就像雕塑家不必关心黏土颗粒的形状一样，程序员也不必关心计算机内部的各个微小部件是如何工作的。大事物往往不完全依赖于其内部的微小部件。_ **
>
> **_——马文-明斯基_ **
_ 事情就是这么诡异，微观上一些股票估值高得让人害怕，但在宏观上它却是合理的。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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# 股票市场回顾与展望——宏观逻辑的视角
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_ ps：3300字 _ ****
**引子**
今天创业板指大涨2.77%至2438点，年初至今已经上涨了35.6%，走出一波牛市行情。
但是，经济还没有恢复到疫情以前的水平，这种幅度的上涨的确有点违背“ _ 股市反映经济基本面 _ ”的直觉，一定还有什么其他因素促成了本轮牛市。
本文将探讨风险资产价格决定的宏观机制，并从这个角度复盘2020年上半年的股票市场，并提出下半年的展望。
**一个具体的案例**
首先，我们构造一个简单的经济体，这个经济体的居民通过持有基金和银行存款等 _ 虚拟财富 _
的手段，最终持有了系统的真实财富——企业。我们假设企业部门的账面价值为100，杠杆率为70%；基金代持了30企业所有权，全部为股权；银行持有了70的债券。
在初始状态之下，居民部门对当下的资产配置状态很满意， _ 符合自身的风险偏好 _ ——30的基金和70的存款。
假设居民的风险偏好提升，想提高基金的配比至40%，但是，对于整个系统而言，存款的规模是固定的。于是， _ 每个人都抛出存款，买入基金。 _
最终，整个系统通过股票价格的上涨来配平，如下图，
所以，在存款固定的情况下，居民的风险偏好提高会带来风险资产价格的上涨—— _ 股票估值提升 _ ，来配平整个系统。
**资产配置的视角**
把上面的案例进一步抽象，假设在一个体系中居民持有的风险资产和安全资产的量是固定的，当居民风险偏好提高时，每个人都想提高自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率，于是，大家纷纷争夺风险资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格上升；相反，如果每个人都想降低自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率时，大家纷纷争夺安全资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格下跌。
正向的推导易于理解，但相反的推导则稍微有些费解——我们只是在争夺存款，为什么风险资产的价格要下跌？事实上，这反映了微观视角和宏观视角的不同，对于个体而言，他可以通过卖出风险资产获得存款来降低自己的
_ 风险资产/安全资产 _ 比率，但对总体来说，这是不可能的，他缺乏这样的一个交易对手。于是，系统只有一个平衡方式—— _ 降低风险资产的价格 _ 。
_ 当个体意愿和宏观环境发生冲突的时候，价格相对有弹性的资产自然而然地调整价格，来平衡这种冲突。 _
综上所述，我们不难得出，风险资产的价格主要取决于以下两个方面：
_ 1、居民风险偏好，居民意愿的风险资产/安全资产比率； _
_ 2、系统内安全资产的存量； _
按照这个框架，股票价格的上涨可以分解为两个因素，1、风险偏好；2、流动性。其中，风险偏好的决定因素比较复杂，包括经济基本面、市场氛围和 _ 安全资产利率
_ 等因素；流动性因素比较简单粗暴，只要安全资产的存量持续上涨，就会带来持续的风险资产配置需求，推动股价的上涨。
**风险偏好的反身性**
风险偏好的复杂性很大一部分来自于一种反身性—— _ 居民的风险偏好和风险资产的价格是相关的，风险资产价格的上涨会带来居民风险偏好的提升。 _
为了解释清楚这个问题，我们采用前文《 [ 【修订】为什么市场难以自我修复？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485306&idx=1&sn=d4a2c1544a0e1dc08eb7b00b634e2a1e&chksm=f9aaf94fcedd7059612adfa5a59da8b3d12d087676d6a66b8c1f31e451de3384a3e08011b44f&scene=21#wechat_redirect)
》一文的框架。该框架下借用经济学供给-需求曲线 （ _ 这是一个分类系统 _ ），把市场参与者意愿的风险资产/安全资产的比率当成 _ 需求曲线 _
，把系统所能提供的风险资产/安全资产的比率当成 _ 供给曲线 _ 。
于是，我们就可以用供需平衡的视角来看待问题了。
如下图所示，供给曲线是一条直线，但需求曲线（ _ 风险偏好线 _ ）是一条上凸的曲线，在红线和紫线相交的前半段， _
意愿风险资产/安全资产上升的速度是快于风险资产的上涨速度的。 _
假设风险偏好有一个初始的扰动，如果不存在反身性，价格只需要很小的上涨市场就均衡了（ _ 无反身性的均衡点 _ ）；但是，由于反身性的存在，居民的 _
意愿风险资产/安全资产 _ 比率会沿着紫色的风险偏好曲线不断上行，最后达到有反身性的均衡点。
这时的均衡价格是远远高于无反身性情况下的均衡价格的。
不难发现，风险资产价格和风险偏好的相关性，会有助涨助跌的效果—— 在上涨的时候涨得更多， _ 在下跌的时候跌得更多。 _
**配置偏好的杠杆效应**
此外，当下的股票市场还表现出一种结构性特征：成长股涨得多，价值股涨得少。自3月23日以来，上证50指数上涨11.93%，同期创业板指数上涨27.32%，涨幅相差一倍还多。
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》提出的框架，价值股的决定因素包括，
_ 1、经济基本面情况； _
_ 2、流动性情况； _
_ 3、机会成本情况； _
成长股的决定因素包括，
_ 1、流动性情况； _
_ 2、机会成本情况； _
_ 3、成长股更多地需要看 赛道和未来空间，不怎么看当下基本面； _
目前，受外需不振和二次疫情等因素的干扰，经济基本面只是边际改善，谈不上十分稳健。但在价值股的定价中，经济基本面状况权重很大，所以，投资者更倾向于确定性更高的成长股。
回到最开始例子，假设一开始基金持有两种股票a和b，持有金额分别是15，合计30。由于居民风险偏好的提升，基金的配置需求提高到了45。基金经理们不会平均地买入a、b两种股票，他们会选择自己偏好高的股票。假设经理们更偏好a股票，
_ 因为a的确定性高 _ ，于是，所有的经理都开始竞争a股票，最后a股票的价格翻一倍，持仓金额为30，b股票的价格维持不动。
也就是说，市场仅仅是通过热门股票a的上涨配平了风险偏好上升所带来的配置需求，b股票被冷落了。所以说， _ 配置偏好有极强的杠杆效应， _
b作为杠杆放大了a的涨幅。
分板块看过去，充当杠杆的板块有很多：
**现实中的案例**
由于资产配置效应和反身性的存在，系统内安全资产的大量增加可以有效地助推风险资产价格的上涨；而配置偏好带来的杠杆效应又使成长股涨得更多。
今年有两个具体例子，一是美国股市，3月23日以来，纳斯达克指数上涨了43.5%，道琼斯指数上涨了32.71%，纳指强于道指。在此期间，美联储大幅度扩表，从4万亿的规模扩张到了7万亿的规模，扩大了接近一倍。
另一个例子是中国股市， 3月23日 以来创业板指上涨27.32%，上证50上涨11.93%，这得益于宽信用政策带来的高社融增速。
流动性足够宽松使得两个国家成长性股票都涨了很多，基本面因素又使得价值股的表现逊色于成长股。
**未来展望**
今天是上半年最后一个交易日，创业板指数大涨2.77%，领先上证50指数2.2%。如此分化的走势有一个十分重要的因素—— _ 半年基金排名， _
基金经理为了半年业绩更好看，准备了一些头寸，拉高自己持仓较重的股票。
今年是又成长股大年，他们持仓最重的肯定是成长股。所以，在上半年的最后一 天， _ 马太效应 _ 走到了极致。
那么，未来会怎么走呢？我觉得， _ 今天会是个分水岭。 _
上半年大家剑走偏锋，一股脑地配置医药、科技和消费；下半年，大家可能不会那么极端，为了保住上半年的果实，大家会 _ 偏向均衡配置 _
，价值股慢慢地也有一些机会。
当然，这么考虑并不是因为成长贵，价值便宜—— _ 贵或者便宜远构不成切换的理由， _ 还是有具体原因的：
_** 1、经济基本面继续复苏 ** _
随着经济基本面的复苏，价值股的吸引力越来越强，这会扭转投资者的配置偏好，配置偏好的杠杆效应会扭转。
_** 2、流动性拐点 ** _
相对于价值股而言，成长股对流动性更加敏感。一旦流动性出现拐点，成长股受到的打击更大，在流动性拐点面前，价值优于成长。
_** 3、历史经验 ** _
2017年的时候，宏观环境表现出以下两个特征：
_ 1、因为棚改货币化，经济基本面还不错； _
_ 2、因为金融去杠杆，社融增速一路下滑； _
当年，上证50指数上涨了25%，创业板指下跌了10.67%，价值远远好于成长。所以，三十年河东三十年河西，风水总是轮流转。
当下中国的货币政策框架仍然是宽信用， 并有30万亿新增社融的计划，因此， _ 在近一两个月还很难看到社融增速出现拐点。但是，基本面在复苏， _
为了保住上半年的胜利果实，投资者们还是有必要时刻保持对经济基本面和流动性的关注度，时刻准备切换。
**题外话**
最后，还是要提醒一下诸位宏观和微观特有的边界： _ 宏观逻辑不等同于微观逻辑的简单加总， _ 我想人工智能之父 _ 马文-明斯基 _
的这段话能很好地展示背后的直觉，
> **_就像雕塑家不必关心黏土颗粒的形状一样，程序员也不必关心计算机内部的各个微小部件是如何工作的。大事物往往不完全依赖于其内部的微小部件。_ **
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> **_——马文-明斯基_ **
_ 事情就是这么诡异，微观上一些股票估值高得让人害怕，但在宏观上它却是合理的。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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