# 关于股票市场的一点看法——兼论风格切换和全面牛市
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3200字 _ ****
**历史经验**
_ 7月1日以来，上证指数大涨5.63%至3152点，其中，非银板块涨得最凶，三个交易日涨了14.35%。 _
牛市真的来了吗？为了回答清楚这个问题，我们有必要先回顾历史经验。
最近的一次大牛市是2013-2015牛市，那轮牛市最早启动于2013年初，只不过先是局限于创业板：
_ 创业板指数从2012年12月31日的708点上涨到2014年底的1460点，涨幅106.33%。 _
上证指数却没有那么早，直到2014年7月下旬才开始启动：
_ 第一阶段：2012年12月31日至2014年7月17日，下跌7.96%。 _
_ 第二阶段：2014年7月18日至2014年12月30日，上涨54%。 _
但是，在第二阶段创业板表现一般：
_ 第二阶段：2014年7月18日至 2014年12月30日，上涨11.22%。 _
在此之后，还有第三个阶段—— _ 全面牛市 _ _ 的阶段， _ 2014年12月31日至2015年6月12日，
_ 第三阶段：创业板指数上涨167.08%，上证指数涨了63%。 _
总结下来，2013-2015年牛市共分三个阶段：
_ 第一阶段局部牛市， _
_ 第二阶段风格切换， _
_ 第三阶段全面牛市。 _
_ 如果 _ 我们身处在一轮始于2019年的牛市当中，那么，我们处于一个什么阶段呢？ _ 风格切换阶段。 _
在最近三个交易日，上证50指数大涨，三个交易日累积上涨7.38%，同期创业板指数仅仅上涨1%，市场风格正在迅速切换。
**风格分化的原因**
6月30日的半年股市策略《 [ 股票市场回顾与展望——宏观逻辑的视角
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485690&idx=1&sn=172229ba04f87938ae507e774888c321&chksm=f9aaf6cfcedd7fd9be2067b1ef7d0225430be86d0c591404e0f2f0c59539e7ef94b8a7ba8cbb&scene=21#wechat_redirect)
》交叉运用了两个逻辑框架，分析了股市风格分化的原因，并得出一个结论：
_ 6月30日是市场的分水岭。 _
一、配置逻辑：
_ 1、居民选择配置风险资产和安全资产的比例； _
_ 2、基金经理选择配置成长股和价值股的比例； _
二、成长股和价值股不同的影响因子：
_ 1、成长股的影响因子包括社融增速、利率水平和个股行业和成长空间。 _
_ 2、价值股的影响因子包括经济基本面、社融增速和利率水平。 _
在6月30日之前，整个宏观经济表现出以下两个特征：
_ 1、社融增速较高； _
_ 2、经济复苏较弱； _
从居民配置的角度来看，较高的社融增速给整个市场注入了充足的安全资产—— _ 存款， _
但是，居民意愿的风险资产/安全资产比率是相对稳定的，安全资产的增加会带来风险资产的增量配置需求，而风险资产价格的量是固定的，最终资本市场 _
通过风险资产价格的上涨来满足居民的配置需求。 _
居民决定增配风险资产的总量—— _ 增配多少基金 _ ，基金经理决定如何在成长股和价值股之间分配。
在今年上半年，宏观经济处于弱复苏的状态，复苏节奏受各种外力的扰动，而弱势的经济基本面会严重制约价值股的反弹，因此，在这样的环境下，基金经理更加偏好受基本面影响更小、确定性更高的成长股。
社融增加导致风险资产配置需求的增加，而宏观环境导致基金经理更偏好成长股，最终导致了风格的分化：
_ 尽管大家都涨了一些，但成长股跑得远远好于价值股。 _
**风格切换的原因**
7月1日，风格骤然切换。
这一轮风格切换有一个大背景：6月11日（ _ 二次疫情爆发点 _
）至6月30日，创业板上涨了10.73%，同期上证50仅仅上涨了1.15%，风格分化走到了极致。
市场为什么选择在这个节点走极端呢？
今年上半年是成长股的大年，所以，大家都有些剑走偏锋，把成长股的仓位加得很高—— _ 越偏执的排名越高。 _
_ _ 基金经理为了 _ 半年报 _ _ 业绩排名 _ ，在6月30日之前，很容易形成一致预期—— _ 加仓上 _ _ 半年跑得好的科技、医药和
_ _ 消费。 _
于是，风格分化在6月30日走上了 巅峰，当日创业板指数跑赢上证50指数2.2%。
尽管在6月18日陆家嘴论坛高层对经济复苏有了很积极的定调： _ 在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。 _
但是，市场对价值股的兴趣依然不大，都在搞成长股。
直到6月30日过去， _ 财新PMI公布，实际值51.2远高于预期的50.5 。 _
发令枪一响，基金经理们纷纷开始平衡自己账户的风格，从极度偏向成长往 _ 价值成长均衡 _ 调整。
为什么非要调整呢？二季度经济增速恢复为正，三季度更高是确定性很高的事件。在这种情况下，价值股必然会有很不错的表现，而经理们又在追逐相对确定性：
_ 630之前加仓成长股是一致预期，630之后则需要放眼整个下半年，价值股就有了更高的确定性。 _
确定性的追逐导致了630成为一个巨大的分水岭，前后风格都极为极端。不难想象，在未来的一段时间里价值优于成长的风格将被经济数据进一步强化：
_ 1、通胀数据：PPI环比大概率转正； _
_ 2、社融增速：同比增速超过5月； _
_ 3、二季度经济数据：同比转正； _
_ 4、地产销售同比增速超过5月； _
**全面牛市来了吗**
经济基本面的稳健复苏基本上确保了风格切换，那么，这波行情仅仅是一波基金经理 _ 平衡账 _ _ 户带来的风格切换行情 _
吗？不仅仅是，最近三个交易日有大量的增量资金入场，主要表现为以下两个方面：
_ 1、成交量持续扩大，近三个交易日分别为8999亿、1.08万亿和1.17万亿； _
_ 2、创业板没跌，反而涨了1%； _
增量资金的入场使风格切换得很顺畅，并且，让市场有了牛市的潜质。
牛市意味着风险资产价格的持续上涨，根据上文的框架，这又取决于风险资产配置需求的增加：
_ 风险资产配置需求=【居民意愿风险资产/安全资产】*安全资产 _
安全资产的影响因素相对简单，它的增速主要取决于社融增速。目前，政策环境是宽信用的政策环境，因此，社融增速有望继续保持2-3个月高位运行。
【居民意愿风险资产/安全资产】（ _ 往往被叫做居民风险偏好 _ ）的影响因素则较为复杂，包括风险资产价格上涨的幅度，持续的时间以及 _ 波动率 _
，经济基本面状况和利率水平等因素。
全面牛市需要流动性持续宽松和居民风险偏好持续提高，否则，本轮风格切换完成之后，市场又会归于平静。
**两种反身性和反身性的终结**
首先，居民风险偏好的持续提升依赖于一种反身性：风险资产配置需求的提升推高了风险资产的价格，风险资产价格的提升又会提升风险偏好，风险偏好的提升又进一步地提高风险资产的配置需求。如下图所示，
这是一种比较稳定的反身性，可以持续提升风险资产配置需求，推高风险资产价格。
但是，居民入市的手段并不单一，他们既可以买基金，也可以自己下场买股票。至于他们采用哪种方式 _ 主要取决于哪种方式赚钱更多更快 _ 。
上半年市场的反身性比较正向： _ 通过基金入市比直接入市赚得更多， _ 居民就越倾向于通过基金入市，这又会反过来强化 _ 通过 _ _
基金入市优于直接入市 _ 。为什么说这个反身性比较正向呢？更高比例的居民通过基金入市会显著地降低市场波动率，而 _
风险资产价格的低波动率可以提升居民风险偏好。 _
在这里稍微插一些题外话：为什么居民更偏好年化收益14%的高风险固收产品？因为该类产品的波动率为零。但是，这种产品未必比长期年化收益接近14%且无违约风险的沪深300ETF更划算。沪深300ETF的波动率风险更加显性，但高风险固收产品的违约风险更加隐蔽，尽管二者的预期收益率接近，但是，
_ 投资者更愿意承担更加隐蔽的违约风险，而不愿意被波动率时时敲打。 _
所以，风险资产的波动率很关键。
如果很不幸，更多的居民发现直接入市比通过基金入市更划算，最终越来越多的人会嫌弃基金涨得慢，选择自己直接入市。最后的结果就是，随着直接入市的人的比例提高，市场的波动率会飚到很高的水平，抑制了风险偏好的提升，
_ 等波动率放大到某个程度，牛市戛然而止。 _
> _** 牛市尾部，跑赢基金的股神比比皆是，代价是超高的波动率。 ** _
>
如上图所示，如果居民直接入市的比例高，波动率会很快提升，最后抑制风险偏好的提升，从而形成一波 _ 快牛 _
；但是，如果居民间接入市的比例高，波动率提升得会很慢，对风险偏好的抑制作用会很小，从而形成一波 _ 慢牛 _ 。
**结束语**
综上所述，关于当前的股票市场，我们可以得到以下几点结论：
一、如果这波行情是牛市，并且，2013-2015的故事有参考性的话，目前的市场处于中场阶段，市场风格刚从成长切到价值；
二、是否能走到全面牛市，主要取决于两点：1、社融增速能不能更长时间维持高位；2、经济复苏是否持续稳健；
三、牛市能否走得远取决于居民入场的方式，是更多地采用直接入场的方式还是采用间接入场的方式。
四、居民入场的方式也直接决定了未来的市场风格，直接入场多市场偏成长，间接入场多市场趋于均衡。
_ 太阳底下没有新鲜事，牛市要么终结于流动性收紧，要么终结于高波动率。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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_ 7月1日以来，上证指数大涨5.63%至3152点，其中，非银板块涨得最凶，三个交易日涨了14.35%。 _
牛市真的来了吗？为了回答清楚这个问题，我们有必要先回顾历史经验。
最近的一次大牛市是2013-2015牛市，那轮牛市最早启动于2013年初，只不过先是局限于创业板：
_ 创业板指数从2012年12月31日的708点上涨到2014年底的1460点，涨幅106.33%。 _
上证指数却没有那么早，直到2014年7月下旬才开始启动：
_ 第一阶段：2012年12月31日至2014年7月17日，下跌7.96%。 _
_ 第二阶段：2014年7月18日至2014年12月30日，上涨54%。 _
但是，在第二阶段创业板表现一般：
_ 第二阶段：2014年7月18日至 2014年12月30日，上涨11.22%。 _
在此之后，还有第三个阶段—— _ 全面牛市 _ _ 的阶段， _ 2014年12月31日至2015年6月12日，
_ 第三阶段：创业板指数上涨167.08%，上证指数涨了63%。 _
总结下来，2013-2015年牛市共分三个阶段：
_ 第一阶段局部牛市， _
_ 第二阶段风格切换， _
_ 第三阶段全面牛市。 _
_ 如果 _ 我们身处在一轮始于2019年的牛市当中，那么，我们处于一个什么阶段呢？ _ 风格切换阶段。 _
在最近三个交易日，上证50指数大涨，三个交易日累积上涨7.38%，同期创业板指数仅仅上涨1%，市场风格正在迅速切换。
**风格分化的原因**
6月30日的半年股市策略《 [ 股票市场回顾与展望——宏观逻辑的视角
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》交叉运用了两个逻辑框架，分析了股市风格分化的原因，并得出一个结论：
_ 6月30日是市场的分水岭。 _
一、配置逻辑：
_ 1、居民选择配置风险资产和安全资产的比例； _
_ 2、基金经理选择配置成长股和价值股的比例； _
二、成长股和价值股不同的影响因子：
_ 1、成长股的影响因子包括社融增速、利率水平和个股行业和成长空间。 _
_ 2、价值股的影响因子包括经济基本面、社融增速和利率水平。 _
在6月30日之前，整个宏观经济表现出以下两个特征：
_ 1、社融增速较高； _
_ 2、经济复苏较弱； _
从居民配置的角度来看，较高的社融增速给整个市场注入了充足的安全资产—— _ 存款， _
但是，居民意愿的风险资产/安全资产比率是相对稳定的，安全资产的增加会带来风险资产的增量配置需求，而风险资产价格的量是固定的，最终资本市场 _
通过风险资产价格的上涨来满足居民的配置需求。 _
居民决定增配风险资产的总量—— _ 增配多少基金 _ ，基金经理决定如何在成长股和价值股之间分配。
在今年上半年，宏观经济处于弱复苏的状态，复苏节奏受各种外力的扰动，而弱势的经济基本面会严重制约价值股的反弹，因此，在这样的环境下，基金经理更加偏好受基本面影响更小、确定性更高的成长股。
社融增加导致风险资产配置需求的增加，而宏观环境导致基金经理更偏好成长股，最终导致了风格的分化：
_ 尽管大家都涨了一些，但成长股跑得远远好于价值股。 _
**风格切换的原因**
7月1日，风格骤然切换。
这一轮风格切换有一个大背景：6月11日（ _ 二次疫情爆发点 _
）至6月30日，创业板上涨了10.73%，同期上证50仅仅上涨了1.15%，风格分化走到了极致。
市场为什么选择在这个节点走极端呢？
今年上半年是成长股的大年，所以，大家都有些剑走偏锋，把成长股的仓位加得很高—— _ 越偏执的排名越高。 _
_ _ 基金经理为了 _ 半年报 _ _ 业绩排名 _ ，在6月30日之前，很容易形成一致预期—— _ 加仓上 _ _ 半年跑得好的科技、医药和
_ _ 消费。 _
于是，风格分化在6月30日走上了 巅峰，当日创业板指数跑赢上证50指数2.2%。
尽管在6月18日陆家嘴论坛高层对经济复苏有了很积极的定调： _ 在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。 _
但是，市场对价值股的兴趣依然不大，都在搞成长股。
直到6月30日过去， _ 财新PMI公布，实际值51.2远高于预期的50.5 。 _
发令枪一响，基金经理们纷纷开始平衡自己账户的风格，从极度偏向成长往 _ 价值成长均衡 _ 调整。
为什么非要调整呢？二季度经济增速恢复为正，三季度更高是确定性很高的事件。在这种情况下，价值股必然会有很不错的表现，而经理们又在追逐相对确定性：
_ 630之前加仓成长股是一致预期，630之后则需要放眼整个下半年，价值股就有了更高的确定性。 _
确定性的追逐导致了630成为一个巨大的分水岭，前后风格都极为极端。不难想象，在未来的一段时间里价值优于成长的风格将被经济数据进一步强化：
_ 1、通胀数据：PPI环比大概率转正； _
_ 2、社融增速：同比增速超过5月； _
_ 3、二季度经济数据：同比转正； _
_ 4、地产销售同比增速超过5月； _
**全面牛市来了吗**
经济基本面的稳健复苏基本上确保了风格切换，那么，这波行情仅仅是一波基金经理 _ 平衡账 _ _ 户带来的风格切换行情 _
吗？不仅仅是，最近三个交易日有大量的增量资金入场，主要表现为以下两个方面：
_ 1、成交量持续扩大，近三个交易日分别为8999亿、1.08万亿和1.17万亿； _
_ 2、创业板没跌，反而涨了1%； _
增量资金的入场使风格切换得很顺畅，并且，让市场有了牛市的潜质。
牛市意味着风险资产价格的持续上涨，根据上文的框架，这又取决于风险资产配置需求的增加：
_ 风险资产配置需求=【居民意愿风险资产/安全资产】*安全资产 _
安全资产的影响因素相对简单，它的增速主要取决于社融增速。目前，政策环境是宽信用的政策环境，因此，社融增速有望继续保持2-3个月高位运行。
【居民意愿风险资产/安全资产】（ _ 往往被叫做居民风险偏好 _ ）的影响因素则较为复杂，包括风险资产价格上涨的幅度，持续的时间以及 _ 波动率 _
，经济基本面状况和利率水平等因素。
全面牛市需要流动性持续宽松和居民风险偏好持续提高，否则，本轮风格切换完成之后，市场又会归于平静。
**两种反身性和反身性的终结**
首先，居民风险偏好的持续提升依赖于一种反身性：风险资产配置需求的提升推高了风险资产的价格，风险资产价格的提升又会提升风险偏好，风险偏好的提升又进一步地提高风险资产的配置需求。如下图所示，
这是一种比较稳定的反身性，可以持续提升风险资产配置需求，推高风险资产价格。
但是，居民入市的手段并不单一，他们既可以买基金，也可以自己下场买股票。至于他们采用哪种方式 _ 主要取决于哪种方式赚钱更多更快 _ 。
上半年市场的反身性比较正向： _ 通过基金入市比直接入市赚得更多， _ 居民就越倾向于通过基金入市，这又会反过来强化 _ 通过 _ _
基金入市优于直接入市 _ 。为什么说这个反身性比较正向呢？更高比例的居民通过基金入市会显著地降低市场波动率，而 _
风险资产价格的低波动率可以提升居民风险偏好。 _
在这里稍微插一些题外话：为什么居民更偏好年化收益14%的高风险固收产品？因为该类产品的波动率为零。但是，这种产品未必比长期年化收益接近14%且无违约风险的沪深300ETF更划算。沪深300ETF的波动率风险更加显性，但高风险固收产品的违约风险更加隐蔽，尽管二者的预期收益率接近，但是，
_ 投资者更愿意承担更加隐蔽的违约风险，而不愿意被波动率时时敲打。 _
所以，风险资产的波动率很关键。
如果很不幸，更多的居民发现直接入市比通过基金入市更划算，最终越来越多的人会嫌弃基金涨得慢，选择自己直接入市。最后的结果就是，随着直接入市的人的比例提高，市场的波动率会飚到很高的水平，抑制了风险偏好的提升，
_ 等波动率放大到某个程度，牛市戛然而止。 _
> _** 牛市尾部，跑赢基金的股神比比皆是，代价是超高的波动率。 ** _
>
如上图所示，如果居民直接入市的比例高，波动率会很快提升，最后抑制风险偏好的提升，从而形成一波 _ 快牛 _
；但是，如果居民间接入市的比例高，波动率提升得会很慢，对风险偏好的抑制作用会很小，从而形成一波 _ 慢牛 _ 。
**结束语**
综上所述，关于当前的股票市场，我们可以得到以下几点结论：
一、如果这波行情是牛市，并且，2013-2015的故事有参考性的话，目前的市场处于中场阶段，市场风格刚从成长切到价值；
二、是否能走到全面牛市，主要取决于两点：1、社融增速能不能更长时间维持高位；2、经济复苏是否持续稳健；
三、牛市能否走得远取决于居民入场的方式，是更多地采用直接入场的方式还是采用间接入场的方式。
四、居民入场的方式也直接决定了未来的市场风格，直接入场多市场偏成长，间接入场多市场趋于均衡。
_ 太阳底下没有新鲜事，牛市要么终结于流动性收紧，要么终结于高波动率。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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