# 关于债券市场的一点看法
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2000字 _ ****
**引子**
4月3日尾盘，央行宣布，
中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
消息一落地，债券收益率大幅度下行，
十年国债活跃券190015从日内最高利率的2.6275%下行至最低的2.5425%，下了8bp。4月7日一上班，国债继续下行至2.5%附近。
但是，短端利率下得更多，1年存单下行了40bp左右，跟 超额存款准备金利率 下调的幅度相当。
> _** 曲线的陡峭化程度，继续提高。 ** _
年初以来，债券收益率持续向下，短端收益率下行得更多，曲线陡峭化程度维持高位。于是， 市场产生了很大的分歧：
1、有的人从 趋势 的角度看问题—— 造成陡峭的原因会持续存在 ，预计曲线会继续陡峭，长端收益率向下的空间不大；
2、也有人从 均值回归 的角度看问题—— 不合理的终究会回归合理 ，预计曲线会走向平坦，长端收益率会跟上短端利率。
哪种说法更有道理呢？我们需要好好梳理一下。
**不存在分歧的短期利率**
债券市场的短期利率变动，可以参照2008-2009年的市场经验，
不难发现，上一次， 隔夜利率的20日移动平均 先是很快击穿了 法定准备金利率， 之后迅速向 超额准备金利率
靠拢，并在该水平附近维持了相当长时间才反弹，逐渐地恢复到法定准备金利率水平之上。
本次， 隔夜利率的20日移动平均
刚刚跌到法定准备金利率之下，离超额准备金利率尚远。如果疫情对经济的冲击程度超过上次，参照上一次隔夜利率的20日移动平均走势，
本次短端利率的宽松远远没有走完。
此外，超额准备金利率的确构成了银行间隔夜利率的走廊下限，打开它，也给了市场无限的遐想。
这两天短端利率下得很利索，说明了市场对货币政策是没有分歧的—— 货币政策会在很长一段时间保持宽松。
** 2008年的启示 **
既然市场对货币政策的预期一致，曲线陡峭和平坦的分歧，就主要集中在长端。长端主要受两个因素的影响： 1、 财政政策的影响 ；2、经济自发趋势的影响。
为了搞清楚二者对长端利率的影响节奏，我们需要参照2009年的情况。
那波刺激始于 2008年11月5日 的国常会，此次会议 _推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。_ 简单测算实
施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。
那次国常会之后，十年国开债利率小幅反弹，然后震荡；长端利率并没有等到经济出现拐点—— PPI出现拐点， 就反弹了。市场是看着什么反弹的呢？ 信贷增速。
所以，整个事件的顺序是： 国常会——利率小幅反弹，维持震荡——2009年上半年大量信贷——利率大幅反弹——PPI出现拐点——短端利率跟进 。
于是，我们就可以对2008年10月至2009年5月期限利差大幅走阔的原因进行一个分解，
1、短端利率快速下行，政策刺激预期抑制长端没跟进（前半段）；
2、强刺激之后，信贷增速大幅度提高，长端利率大幅度上行（后半段）；
3、PPI增速确定拐点之后，短端利率开始上行，期限利差收窄。
**政策预期因素**
2008-2009年政策刺激在整个过程中起了极为重要的作用，主要包括两方面：
1、政策预期抑制了长端利率的跟随；
1、政策在信贷方面的结果直接抬升了长端利率。
在本轮行情里，长端利率对短端利率的跟随也不明显，个中原因还是政策预期—— 到目前为止，市场还是有相当的强刺激预期。
市场的这种预期也不是没来由的，有两个重要原因， 一是完成 翻一番的目标（尽管有不少其他的证据），需要较大的刺激力度；二是，
美国政府已经出台了2万亿美元的刺激计划，欧洲和日本的刺激力度也较强。
大家很容易抱有这样的想法，
> _** 万一要保呢？ ** _
**经济预期因素**
除了强烈的政策预期外，市场对经济也有“V型”反弹的预期，这个预期不是一成不变的。一开始大家的预期是疫情很快结束，经济
迅速“V型”反弹；之后，海外疫情爆发，这个预期又弱了很多；再之后越来越弱，但一直都有。
> _ ** 万一疫情突然消失呢？ ** _
疫情持续的时间直接决定了经济压抑持续的时间， 但疫情啥时候结束谁都说不好。面对这种不确定性，市场的办法是走一步看一步，
拖得时间越久经济结构受到的破坏越大 ， V型”反弹 的可能性越低，对期限利差的贡献就越低。
**结束语**
较高的期限利差反映了较强的政策刺激预期和较短的疫情持续时间预期。
能决定第一个预期的事件应该是“两会”， 核心是看提不提经济增速目标 ，如果不提，债市的期限利差会被压缩。
能决定第二个预期的事件应该是全球第一波疫情衰减的节奏以及第二波疫情的烈度。如果第一波疫情衰减得太慢以及第二波疫情的烈度太高—— 也需要大面积停工
，那么，这部分期限利差也会被压缩。
目前来看，第一个 事件好预计一些，第二个则充满了不确定性。
此外，我们还应注意本轮和2008年的差别：2008年是总需求冲击，所以，政策可以起决定性作用； 但本轮 供需两侧都面临严重冲击，
政策的作用要弱很多，疫情变化所带来的经济预期变化占得比重会大很多，这一点会让情况更复杂。怎么办呢？
> _** 还是走一步看一步吧，不忘做好准备。 ** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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消息一落地，债券收益率大幅度下行，
十年国债活跃券190015从日内最高利率的2.6275%下行至最低的2.5425%，下了8bp。4月7日一上班，国债继续下行至2.5%附近。
但是，短端利率下得更多，1年存单下行了40bp左右，跟 超额存款准备金利率 下调的幅度相当。
> _** 曲线的陡峭化程度，继续提高。 ** _
年初以来，债券收益率持续向下，短端收益率下行得更多，曲线陡峭化程度维持高位。于是， 市场产生了很大的分歧：
1、有的人从 趋势 的角度看问题—— 造成陡峭的原因会持续存在 ，预计曲线会继续陡峭，长端收益率向下的空间不大；
2、也有人从 均值回归 的角度看问题—— 不合理的终究会回归合理 ，预计曲线会走向平坦，长端收益率会跟上短端利率。
哪种说法更有道理呢？我们需要好好梳理一下。
**不存在分歧的短期利率**
债券市场的短期利率变动，可以参照2008-2009年的市场经验，
不难发现，上一次， 隔夜利率的20日移动平均 先是很快击穿了 法定准备金利率， 之后迅速向 超额准备金利率
靠拢，并在该水平附近维持了相当长时间才反弹，逐渐地恢复到法定准备金利率水平之上。
本次， 隔夜利率的20日移动平均
刚刚跌到法定准备金利率之下，离超额准备金利率尚远。如果疫情对经济的冲击程度超过上次，参照上一次隔夜利率的20日移动平均走势，
本次短端利率的宽松远远没有走完。
此外，超额准备金利率的确构成了银行间隔夜利率的走廊下限，打开它，也给了市场无限的遐想。
这两天短端利率下得很利索，说明了市场对货币政策是没有分歧的—— 货币政策会在很长一段时间保持宽松。
** 2008年的启示 **
既然市场对货币政策的预期一致，曲线陡峭和平坦的分歧，就主要集中在长端。长端主要受两个因素的影响： 1、 财政政策的影响 ；2、经济自发趋势的影响。
为了搞清楚二者对长端利率的影响节奏，我们需要参照2009年的情况。
那波刺激始于 2008年11月5日 的国常会，此次会议 _推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。_ 简单测算实
施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。
那次国常会之后，十年国开债利率小幅反弹，然后震荡；长端利率并没有等到经济出现拐点—— PPI出现拐点， 就反弹了。市场是看着什么反弹的呢？ 信贷增速。
所以，整个事件的顺序是： 国常会——利率小幅反弹，维持震荡——2009年上半年大量信贷——利率大幅反弹——PPI出现拐点——短端利率跟进 。
于是，我们就可以对2008年10月至2009年5月期限利差大幅走阔的原因进行一个分解，
1、短端利率快速下行，政策刺激预期抑制长端没跟进（前半段）；
2、强刺激之后，信贷增速大幅度提高，长端利率大幅度上行（后半段）；
3、PPI增速确定拐点之后，短端利率开始上行，期限利差收窄。
**政策预期因素**
2008-2009年政策刺激在整个过程中起了极为重要的作用，主要包括两方面：
1、政策预期抑制了长端利率的跟随；
1、政策在信贷方面的结果直接抬升了长端利率。
在本轮行情里，长端利率对短端利率的跟随也不明显，个中原因还是政策预期—— 到目前为止，市场还是有相当的强刺激预期。
市场的这种预期也不是没来由的，有两个重要原因， 一是完成 翻一番的目标（尽管有不少其他的证据），需要较大的刺激力度；二是，
美国政府已经出台了2万亿美元的刺激计划，欧洲和日本的刺激力度也较强。
大家很容易抱有这样的想法，
> _** 万一要保呢？ ** _
**经济预期因素**
除了强烈的政策预期外，市场对经济也有“V型”反弹的预期，这个预期不是一成不变的。一开始大家的预期是疫情很快结束，经济
迅速“V型”反弹；之后，海外疫情爆发，这个预期又弱了很多；再之后越来越弱，但一直都有。
> _ ** 万一疫情突然消失呢？ ** _
疫情持续的时间直接决定了经济压抑持续的时间， 但疫情啥时候结束谁都说不好。面对这种不确定性，市场的办法是走一步看一步，
拖得时间越久经济结构受到的破坏越大 ， V型”反弹 的可能性越低，对期限利差的贡献就越低。
**结束语**
较高的期限利差反映了较强的政策刺激预期和较短的疫情持续时间预期。
能决定第一个预期的事件应该是“两会”， 核心是看提不提经济增速目标 ，如果不提，债市的期限利差会被压缩。
能决定第二个预期的事件应该是全球第一波疫情衰减的节奏以及第二波疫情的烈度。如果第一波疫情衰减得太慢以及第二波疫情的烈度太高—— 也需要大面积停工
，那么，这部分期限利差也会被压缩。
目前来看，第一个 事件好预计一些，第二个则充满了不确定性。
此外，我们还应注意本轮和2008年的差别：2008年是总需求冲击，所以，政策可以起决定性作用； 但本轮 供需两侧都面临严重冲击，
政策的作用要弱很多，疫情变化所带来的经济预期变化占得比重会大很多，这一点会让情况更复杂。怎么办呢？
> _** 还是走一步看一步吧，不忘做好准备。 ** _
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