# 如何站在央行的立场思考经济？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3500字 _ ****
**引子**
为了从金融市场牟利，金融投资者对经济、金融数据跟得很紧；但是，他们的牟利立场会产生一个 _**重大扭曲——锁死了其观察视角，只会** _
_**从价格角度提出问题** _ 。 然而，爱因斯坦有段名言：
>
> _**提出一个问题往往比解决一个问题更重要，因为解决问题也许仅是一个数学上或实验上的技能而已，而提出新的问题新的可能性，从新的角度去看旧的问题，都需要有创造性的想象力，而且标志着科学的真正进步。**
> _
不幸的是，激励机制让我们无比重视价格，并给了它极高的权重，这也意味着我们只会从价格角度提问题，结果就是 _**认知被锁死** _ 。
事实上，在提问题的层面，每个投资者都天然地面临一个“激励机制诅咒”。很多问题解决不了，并不是因为这个问题太难，以及我们缺乏有效的工具， _**而是因**
_ _**为一开始我们就提了一个错误的问题** _ 。 那么，投资者们该如何绕开“激励机制诅咒”呢
_**？忘掉挣钱，换一个视角，从其他参与者的角度看问题** _ 。 其中，一个最为重要的视角，就是央行立场。对央行来说，金融市场只是它的工具，
_**价格只是一个信号** _ ，它的目标是整个经济。
写到这里，我想到一个比喻，金融市场就像一艘宇宙飞船，决策者们开着这艘飞船行驶在浩瀚的太空中——经济。 本文我将展示两点：1、飞船长啥样；2、如何开飞船。
**简易的经济金融共同体**
下图是我构造的“简易经济金融共同体”，
在这里，我就不具体展开模型是如何搭建的了；我只讲讲搭建原则：
_**1、每一个局部都是经济或金融常识；
** _
_**2、各个常识不冲突，具备一致性；** _
也就是说，这是一个常识的 _**聚合体** _ ，之所以其他常识被排除在外，是因为它们之间存在冲突。
现在我们把这条船——常识聚合体——当成一个既成事实，我们直接学习怎么开这条船。
> _**这就好比，我们会开车，但我们真不必学习如何造汽车。** _
**经济复苏所带来的巨大的资金缺口**
不难发现，这个模型中，实体经济的输入项就两个， _**一、活期存款的流通速度V；二、活期存款的规模C；** _ 在2月9日的《 [
复苏的第二阶段——必要超储率回归正常
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488333&idx=1&sn=600fe4731ebc9502d6ce2c0f5cc372f2&chksm=f9aaed78cedd646e15978b61a01b5d152fdcfff03095e78fa9eb28117c51fec2aa5b31f342ac&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讲的是回路1：
实体经济快速复苏，导致活期存款流动速度V增加，提高必要超储率，派生出 _**增量超储需求** _ 。如果央行不做应对，资金利率会快速飙升。
2月7日，银行间7天加权利率跳升至2.40%+；2月8日，继续升至2.6%+， _**大幅偏离正常区间【2.0-2.3%】** _ 。
于是，央行在2月8日开展6410亿OMO，净投放4860亿元。后续的两个交易日又大量净投放两次， _**三次合计净投放10530亿元** _ 。
经过一万亿超储的净投放，银行间7天加权利率终于回落至2.08%，回归至正常区间范围内。
从本周的小风波中，我们能得出以下结论：
_**1、央行的“合理充裕”的具体含义——银行间7天加权维持在【2.0-2.3%】；** _ _**2、经济复苏得很好；** _
_**3、在央行维稳资金利率的情况下，经济复苏的标志切换为中长期资金缺口；** _
央行本次累计投放了1.8万亿短期资金才平抑了本次利率跳升，这意味着中长期资金缺口为1.8万亿，并且， _**随着复苏的深入，缺口会进一步放大。** _
**央行的两个目的**
一般来说，我们金融系统一年的 _**中长期资金需求是2万亿。** _ （ _ps：我们在《_ [
_基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488242&idx=1&sn=f9aed1a9b31d90605a60d8e4a89a77ed&chksm=f9aaecc7cedd65d1d9452fbce5ce13572113e908df3d31df24c2a54e1baa774841c10cd16105&scene=21#wechat_redirect)
_》一文中讨论过这个问题。_ ）现在一季度的一半没过完，央行就甩出去了1.8万亿+，那么，他的目的是什么呢？
如上图所示，其目的有两个， _**一、不想让资金利率过高抑制活期存款流动速度，以至于抑制复苏；二、希望进一步做大增量信贷** _ 。 _**目的一：**
_
最近，美联储已经通过加息操作向我们展示了【抑制回路】的作用机制和实际作用效果了。目前，央行并不想让【抑制回路】起作用。所以，通过大量净投放来平抑V提升所带来的资金利率上行。
_**目的二：** _ 这个目的看起来容易理解，但实际情况却有些复杂。经济复苏会带来大量的活期存款需求C，然而，活期存款有两个来源，
_**一、其他金融资产转化，即储蓄活化；二、增量信贷** _ 。 _**在复苏的早期** _
，我们已经经历过一波储蓄活化了。如下图所示，去年11月一年存单利率快速飙升（ _ps：我们在《_ [ _是谁打响了资金面收紧的第一枪？_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
_》一文中讨论过这个问题_ ）：
现在央行想控制活期存款的其他来源，希望 _**靠“增量信贷”** _ 来满足活期存款需求。所以，它要尽量抑制储蓄活化——即流动性偏好δ进一步上升，然而，
_**资金利率的加速提升有激发储蓄活化的效果** _ 。因此，为了进一步扩大信贷规模，央行也不得不压低资金利率。
综上所述，我们就能搞清楚了央行大量净投放的目的，也能轻松推断出系统正在发生的4个变化： _**1、货币流通速度V继续攀升；** _
_**2、活期存款规模C不断膨胀；** _ _**3、后者的膨胀带动信贷规模不断增加；** _ _**4、流动性偏好δ不断上升，不过速度放缓；** _
**央行什么时候该踩刹车**
在《 [ 从费雪方程式看未来的通胀风险
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488162&idx=1&sn=b8a1f317a7ca3f459f7781c94d2b45d2&chksm=f9aaec97cedd6581cc513ef4424f3026e0c46d3941d5520708b29a25717361c02cd966c5283f&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过， _**通胀风险的核心是货币流通速度V** _ 。央行需要密切监控V，但是，V不可以直接见。央行该怎么判断呢？通过两个间接指标。
如上图所示， _**一个间接指标是短期资金池的规模；另一个间接指标是中长端资金的利率** _ 。 _**间接指标一：** _
“间接指标一”很好理解，要锁定资金利率，央行必须不断地投放，并且，货币流通速度V越大，所需要投放的资金就越多。所以，
_**央行可以通过短期资金池的规模来推断V的情况** _ 。 现在它的规模是1.8万亿，还不需要踩刹车，一旦这个指标飙升到3.6万亿，
_**需不需要踩？** _ 且不说美联储的前车之鉴， _**“大水漫灌”** _ _**这顶大帽子** _ 就能把央行压死。
所以，短期资金池的规模有个上限。一旦接近这个上限，央行就要引导资金利率突破正常区间—— _**踩刹车** _ 。 _**间接指标二：** _
随着经济的复苏，储蓄一直在活化， _**这意味着赎回压力一直在** _ ，【赎回压力回路】把资金上行压力传导到中长端。 反过来讲，
_**中长端利率和短端利率的利差也可以反馈储蓄活化情况，间接地反馈货币流通速度V** _ 。
假设央行把资金利率锁死在【2.0-2.3%】的区间，随着复苏的进展，储蓄会再次加速活化，导致中长端收益率上行。
那么，该如何观测呢？观察一年期国有股份制银行存单利率。 对于央行来说， _**这个利率向上突** _
_**破一年MLF利率2.75%是一个极为重要的标志。这意味着央行需要把脚搭到刹车板上了。** _
如果其进一步上行突破2.9%甚至3%关口，央行就要果断踩下刹车，拉高资金利率了。
说实话，这块比较反直觉—— _**中长端利率决定短端利率** _ 。
也就是说，一年存单利率和十年国债利率反而领先于资金利率上行。你不站在开车的立场，你根本无法意识到这一点。
因此，复苏的下一个阶段是：经济进一步复苏，储蓄进一步活化。 现在复苏还没进展到这个阶段，但是，我们极其有必要盯紧两个东西，
> _**盯紧十年国债利率，盯紧一年存单利率。** _
关于踩刹车的时机，实际上是有争议的，如下图所示，
这个框架给出的答案是： _**基于中长端利率走势踩刹车** _ 。但是，传统的理论框架是 _**基于通胀数据踩刹车。** _
现在中国的cpi在2.1%，处于一个不值得关注的水平。然而，美国这次给的经验教训是—— _**基于通胀数据刹车太晚** _ 。
**信贷刹车信号**
此外，在债券市场有一个经验规律： _**信贷数据好，收益率上行，信贷数据差，收益率下行。** _ 如下图所示，“目的二”确立了二者的相关性。
如前文所述，如果央行希望靠增量信贷提高活期存款，那么，它必然要压低资金利率来减少储蓄活化。反之， _**如果央行觉得信贷搞得差不多了** _
，它也可能引导资金利率上行，放松对储蓄活化的抑制， _**让其他金融资产提供活期存款** _ 。 因此，信贷数据往往只是一个信号，有两个作用，
_**一、告诉大家经济恢复得如何；二、告诉央行是否该踩刹车** _ 。
对于第一个作用，大家总有一些误读。如下图所示，一月份的信贷增速还不错，达到11.3%，同比增速向上的趋势开始明确。
但是，依然会有人拆开贷款的结构，然后，淡淡地飘出来一句： _**信贷质量不高** _ 。 这显然是一种盲人摸象的做法。还是，那句话，
> _**重要的是经济！是我们不可以直接看见的经济总体。** _
如何评估信贷质量呢？ _**看货币的流通速度V，如** _ _**果货币流通速度V上升，那么，信贷质量高；如果货币流通速度V不上升，信贷质量很弱。** _
这一波货币流通速度V升得很猛，制造了巨大的超储缺口，倒逼央行临时净投放了1万亿超储，你说这样的信贷质量不高？？
**结束语**
总而言之，投资的着眼点应该在经济之上，然而，经济又不可以直接见，所以，我们需要各种工具。
这次我着重介绍了两个工具—— _**货币市场+债券市场** _ ，各种指标都是信号，不断地提示我们： _**现在经济如何，复苏演进到哪一步了** _ 。
如果你还是只盯着价格，不从 _**提出问题** _ 的层面去思考问题，那么，我也只能祝你好运了。
最后，回到实操，未来需要关注的点主要有以下3个方面： _**1、七天加权利率在正常区间【2.0-2.3%】的波动情况；** _
_**2、央行短期资金池规模的扩张情况；** _ _**3、一年存单利率和十年国债利率的变动情况；** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
为了从金融市场牟利，金融投资者对经济、金融数据跟得很紧；但是，他们的牟利立场会产生一个 _**重大扭曲——锁死了其观察视角，只会** _
_**从价格角度提出问题** _ 。 然而，爱因斯坦有段名言：
>
> _**提出一个问题往往比解决一个问题更重要，因为解决问题也许仅是一个数学上或实验上的技能而已，而提出新的问题新的可能性，从新的角度去看旧的问题，都需要有创造性的想象力，而且标志着科学的真正进步。**
> _
不幸的是，激励机制让我们无比重视价格，并给了它极高的权重，这也意味着我们只会从价格角度提问题，结果就是 _**认知被锁死** _ 。
事实上，在提问题的层面，每个投资者都天然地面临一个“激励机制诅咒”。很多问题解决不了，并不是因为这个问题太难，以及我们缺乏有效的工具， _**而是因**
_ _**为一开始我们就提了一个错误的问题** _ 。 那么，投资者们该如何绕开“激励机制诅咒”呢
_**？忘掉挣钱，换一个视角，从其他参与者的角度看问题** _ 。 其中，一个最为重要的视角，就是央行立场。对央行来说，金融市场只是它的工具，
_**价格只是一个信号** _ ，它的目标是整个经济。
写到这里，我想到一个比喻，金融市场就像一艘宇宙飞船，决策者们开着这艘飞船行驶在浩瀚的太空中——经济。 本文我将展示两点：1、飞船长啥样；2、如何开飞船。
**简易的经济金融共同体**
下图是我构造的“简易经济金融共同体”，
在这里，我就不具体展开模型是如何搭建的了；我只讲讲搭建原则：
_**1、每一个局部都是经济或金融常识；
** _
_**2、各个常识不冲突，具备一致性；** _
也就是说，这是一个常识的 _**聚合体** _ ，之所以其他常识被排除在外，是因为它们之间存在冲突。
现在我们把这条船——常识聚合体——当成一个既成事实，我们直接学习怎么开这条船。
> _**这就好比，我们会开车，但我们真不必学习如何造汽车。** _
**经济复苏所带来的巨大的资金缺口**
不难发现，这个模型中，实体经济的输入项就两个， _**一、活期存款的流通速度V；二、活期存款的规模C；** _ 在2月9日的《 [
复苏的第二阶段——必要超储率回归正常
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》一文中，我们讲的是回路1：
实体经济快速复苏，导致活期存款流动速度V增加，提高必要超储率，派生出 _**增量超储需求** _ 。如果央行不做应对，资金利率会快速飙升。
2月7日，银行间7天加权利率跳升至2.40%+；2月8日，继续升至2.6%+， _**大幅偏离正常区间【2.0-2.3%】** _ 。
于是，央行在2月8日开展6410亿OMO，净投放4860亿元。后续的两个交易日又大量净投放两次， _**三次合计净投放10530亿元** _ 。
经过一万亿超储的净投放，银行间7天加权利率终于回落至2.08%，回归至正常区间范围内。
从本周的小风波中，我们能得出以下结论：
_**1、央行的“合理充裕”的具体含义——银行间7天加权维持在【2.0-2.3%】；** _ _**2、经济复苏得很好；** _
_**3、在央行维稳资金利率的情况下，经济复苏的标志切换为中长期资金缺口；** _
央行本次累计投放了1.8万亿短期资金才平抑了本次利率跳升，这意味着中长期资金缺口为1.8万亿，并且， _**随着复苏的深入，缺口会进一步放大。** _
**央行的两个目的**
一般来说，我们金融系统一年的 _**中长期资金需求是2万亿。** _ （ _ps：我们在《_ [
_基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488242&idx=1&sn=f9aed1a9b31d90605a60d8e4a89a77ed&chksm=f9aaecc7cedd65d1d9452fbce5ce13572113e908df3d31df24c2a54e1baa774841c10cd16105&scene=21#wechat_redirect)
_》一文中讨论过这个问题。_ ）现在一季度的一半没过完，央行就甩出去了1.8万亿+，那么，他的目的是什么呢？
如上图所示，其目的有两个， _**一、不想让资金利率过高抑制活期存款流动速度，以至于抑制复苏；二、希望进一步做大增量信贷** _ 。 _**目的一：**
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最近，美联储已经通过加息操作向我们展示了【抑制回路】的作用机制和实际作用效果了。目前，央行并不想让【抑制回路】起作用。所以，通过大量净投放来平抑V提升所带来的资金利率上行。
_**目的二：** _ 这个目的看起来容易理解，但实际情况却有些复杂。经济复苏会带来大量的活期存款需求C，然而，活期存款有两个来源，
_**一、其他金融资产转化，即储蓄活化；二、增量信贷** _ 。 _**在复苏的早期** _
，我们已经经历过一波储蓄活化了。如下图所示，去年11月一年存单利率快速飙升（ _ps：我们在《_ [ _是谁打响了资金面收紧的第一枪？_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
_》一文中讨论过这个问题_ ）：
现在央行想控制活期存款的其他来源，希望 _**靠“增量信贷”** _ 来满足活期存款需求。所以，它要尽量抑制储蓄活化——即流动性偏好δ进一步上升，然而，
_**资金利率的加速提升有激发储蓄活化的效果** _ 。因此，为了进一步扩大信贷规模，央行也不得不压低资金利率。
综上所述，我们就能搞清楚了央行大量净投放的目的，也能轻松推断出系统正在发生的4个变化： _**1、货币流通速度V继续攀升；** _
_**2、活期存款规模C不断膨胀；** _ _**3、后者的膨胀带动信贷规模不断增加；** _ _**4、流动性偏好δ不断上升，不过速度放缓；** _
**央行什么时候该踩刹车**
在《 [ 从费雪方程式看未来的通胀风险
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如上图所示， _**一个间接指标是短期资金池的规模；另一个间接指标是中长端资金的利率** _ 。 _**间接指标一：** _
“间接指标一”很好理解，要锁定资金利率，央行必须不断地投放，并且，货币流通速度V越大，所需要投放的资金就越多。所以，
_**央行可以通过短期资金池的规模来推断V的情况** _ 。 现在它的规模是1.8万亿，还不需要踩刹车，一旦这个指标飙升到3.6万亿，
_**需不需要踩？** _ 且不说美联储的前车之鉴， _**“大水漫灌”** _ _**这顶大帽子** _ 就能把央行压死。
所以，短期资金池的规模有个上限。一旦接近这个上限，央行就要引导资金利率突破正常区间—— _**踩刹车** _ 。 _**间接指标二：** _
随着经济的复苏，储蓄一直在活化， _**这意味着赎回压力一直在** _ ，【赎回压力回路】把资金上行压力传导到中长端。 反过来讲，
_**中长端利率和短端利率的利差也可以反馈储蓄活化情况，间接地反馈货币流通速度V** _ 。
假设央行把资金利率锁死在【2.0-2.3%】的区间，随着复苏的进展，储蓄会再次加速活化，导致中长端收益率上行。
那么，该如何观测呢？观察一年期国有股份制银行存单利率。 对于央行来说， _**这个利率向上突** _
_**破一年MLF利率2.75%是一个极为重要的标志。这意味着央行需要把脚搭到刹车板上了。** _
如果其进一步上行突破2.9%甚至3%关口，央行就要果断踩下刹车，拉高资金利率了。
说实话，这块比较反直觉—— _**中长端利率决定短端利率** _ 。
也就是说，一年存单利率和十年国债利率反而领先于资金利率上行。你不站在开车的立场，你根本无法意识到这一点。
因此，复苏的下一个阶段是：经济进一步复苏，储蓄进一步活化。 现在复苏还没进展到这个阶段，但是，我们极其有必要盯紧两个东西，
> _**盯紧十年国债利率，盯紧一年存单利率。** _
关于踩刹车的时机，实际上是有争议的，如下图所示，
这个框架给出的答案是： _**基于中长端利率走势踩刹车** _ 。但是，传统的理论框架是 _**基于通胀数据踩刹车。** _
现在中国的cpi在2.1%，处于一个不值得关注的水平。然而，美国这次给的经验教训是—— _**基于通胀数据刹车太晚** _ 。
**信贷刹车信号**
此外，在债券市场有一个经验规律： _**信贷数据好，收益率上行，信贷数据差，收益率下行。** _ 如下图所示，“目的二”确立了二者的相关性。
如前文所述，如果央行希望靠增量信贷提高活期存款，那么，它必然要压低资金利率来减少储蓄活化。反之， _**如果央行觉得信贷搞得差不多了** _
，它也可能引导资金利率上行，放松对储蓄活化的抑制， _**让其他金融资产提供活期存款** _ 。 因此，信贷数据往往只是一个信号，有两个作用，
_**一、告诉大家经济恢复得如何；二、告诉央行是否该踩刹车** _ 。
对于第一个作用，大家总有一些误读。如下图所示，一月份的信贷增速还不错，达到11.3%，同比增速向上的趋势开始明确。
但是，依然会有人拆开贷款的结构，然后，淡淡地飘出来一句： _**信贷质量不高** _ 。 这显然是一种盲人摸象的做法。还是，那句话，
> _**重要的是经济！是我们不可以直接看见的经济总体。** _
如何评估信贷质量呢？ _**看货币的流通速度V，如** _ _**果货币流通速度V上升，那么，信贷质量高；如果货币流通速度V不上升，信贷质量很弱。** _
这一波货币流通速度V升得很猛，制造了巨大的超储缺口，倒逼央行临时净投放了1万亿超储，你说这样的信贷质量不高？？
**结束语**
总而言之，投资的着眼点应该在经济之上，然而，经济又不可以直接见，所以，我们需要各种工具。
这次我着重介绍了两个工具—— _**货币市场+债券市场** _ ，各种指标都是信号，不断地提示我们： _**现在经济如何，复苏演进到哪一步了** _ 。
如果你还是只盯着价格，不从 _**提出问题** _ 的层面去思考问题，那么，我也只能祝你好运了。
最后，回到实操，未来需要关注的点主要有以下3个方面： _**1、七天加权利率在正常区间【2.0-2.3%】的波动情况；** _
_**2、央行短期资金池规模的扩张情况；** _ _**3、一年存单利率和十年国债利率的变动情况；** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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