# 更加开放的人民币，更多的资本市场挑战
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** ** **
**引子**
最近的市场很不平静，土耳其里拉、南非兰特等新兴市场货币大幅度贬值， **人民币也承受了很大的压力**
，离岸人民币的收盘价由8月10号的6.86贬值到8月15号的6.94。与此同时，国内的债券市场、股票市场也出现了不同程度的下跌，出现了股债汇“三杀”的情况。
2018年5月以来，人民币进入了贬值通道， **股债汇“三杀”的情况也越来越频繁** ，这是一种以前很少见到的情况。在前文《 [
股灾以来，最重要的外部环境变化
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484291&idx=1&sn=b4d3bf414a57cfeb0ca0742b75f88d00&chksm=f9aafdb6cedd74a01c9000416ea2ca9990eb9878e97d2e9f50346122eef06bfbf7adfc8f8f56&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们曾经讨论过2015年6月股灾以来，国内资本市场外部环境的变化——更加市场化的人民币。这一篇文章，我们将系统地讨论这种变化，并揭示它对国内资本市场最深层次的影响。
_ ps：本文大概3200+字 _
**一、更加开放的人民币**
人民币的开放分为两个维度，一个是 ** 价格方面的 **
，中国央行不能一直假装自己是一个小国——保持固定汇率制度，随着中国经济体量的增大，内部平衡比外部平衡更加重要，汇率制度的选择更应该兼顾内部平衡的需要（米德冲突，1951年），所以，让市场来决定汇率水平就是一个较优选择；另一个是
** 数量方面的 ** ，让资金可以跨境地流动，这种自由是有限度的和可以控制的，是建立在完善的跨境资本流动管理之上的。
因此，这两个维度上的开放会造成两个直接的结果， **1、人民币汇率波动性加大；2、资本账户管制程度减弱。**
****二、人民币价格的市场化之路** **
自1994年以来，央行一直在推进人民币汇率市场化改革，目标是建成以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在人民币走向市场化的过程中，人民币汇率一直是有管理的，主要工具有两个：
** 一个是日波幅限制，另一个是人民币中间价。 **
首先得到放松的是 ** 日波幅限制 **
：最初日波幅为±0.3%，2007年5月18号扩大至±0.5%，2012年4月16日扩大至±1%，2014年3月15日扩大至±2%，至此，日波幅限制已经基本满足了人民币汇率日内波动的需求。
但是，在 ** 人民币中间价方面 **
，央行放松的力度一直不是很大，1994年汇率并轨之后，人民币汇率中间价参考商日银行间市场交易价的加权平均价格形成；2005年7月初，改为由上一交易日的收盘价形成；2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布。
这种机制有一个缺陷，由于做市商报价和权重等信息不公开，央行的自由裁量权十分巨大，人民币中间价的形成机制市场化的因素仍然偏低。
直到2015年8月11日，央行宣布，
>
> _为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，_
> ** _参考上日银行间外汇市场收盘汇率_ ** _，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。_
>
> _——中国人民银行_
根据该规定，做市商报价时需要“参考上日银行间外汇市场收盘利率”，这相当于给中间价设置了一个参照系，明确了做市商报价的来源， **
缩减了央行操纵中间价的空间，把确定中间价的主导权交给市场。 **
日间波幅限制的放宽和人民币中间价形成机制的市场化构成了人民币汇率市场化改革的两根支柱。至此，我们离建成以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度的目标更加接近了。
至此，我们就形成了一个有管理浮动的汇率制度的雏形： ** 1、不事先宣布浮动区间；2、参考篮子货币；3、爬行浮动。 **
****三、资金跨境流动的开放之路** **
粗浅的来说，人民币跨境流动按自由的程度，可以分为三个层次，1、有附加条件的自由流动；2、一定额度内无附加条件的流动；3、无限制的自由流动。
经常项目可兑换是一国成为《国际货币基金组织协定》第八条款国后必须承担的国际义务。 **
我国于1996年12月宣布接受国际货币经织第八条款，实现人民币经常项目可兑换。 ** 所以，我们早就实现了第一个层次的自由。
> _ （l）避免对经常性支付的限制，各会员国未经基金组织的同意， _ ** _ 不得对国际经常往来的支付和资金转移施加汇兑限制 _ ** _
> ；（2）不得实行歧视性的货币措施或多种汇率措施。歧视性的货币措施主要是指双边支付安排，它有可能导致对非居民转移的限制以及多重货币做法；（3）兑付外国持有的本国货币，任何一个成员国均有义务购其它成员国所持有的本国货币结存，但要求兑换的国家能证明。
> _
>
> _ ——《协定》第八款 _
在经常项目可兑换的情况下，只要能提供 **真实的贸易证明**
，资金就可以自由的进出，但是，其他目的的资金就缺乏这种自由了——除非他们能编造出贸易背景。为了扩大可自由进出资金的种类又不至于缺乏管理，为特定目的的资金
** 开设绿色通道 ** 就是一个很好的办法，如QFII，RQFII，QDII，港股通，沪股通，深股通等等。
譬如，港股通就是内地资金去买港股的绿色通道，沪股通和深股通就是外资买A股的绿色通道，这样做的好处是，既满足了某种资本项目的需求，又便于管理。随着绿色通道种类的增加，白名单成员越来越多，资本项目的开放程度越来越大，最后无限接近负面清单的管理状态。
自2014年11月17日开通以来，沪港通已经运行近4年了，期间经过额度的放松，外资参与A股市场的程度越来越深，根据2018年8月15日的统计数据，海外资金通过沪股通持有A股市值4,358.97亿元，通过深股通持有2,419.52亿元，合计6,778.49亿元。所以，随着一系列绿色通道的开通和额度的放松，
** 人民币资本账户放松的程度越来越大，这是最近一段时间一个极其重要的变化。 **
****四、不可能三角和现实的困境** **
亚洲金融危机之后，克鲁格曼在1999年首次明确提出了“不可能三角”或者“三元悖论”，指出
**一国不可能同时实现完全的货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标。**
这个理论，暗含着一个假设：三个政策目标的重要性是差不多相同的；一个推论：放弃一个必然会获得另外两个政策目标。
根据前面的讨论，我们不难发现，在人民币国际化的道路上，随着资本自由流动程度增加，人民币汇率的波动增加；但是，随着中国经济体量的增加，内部平衡的重要性快速上升，独立的货币政策会更加重要。这样就制造了一种必然的抉择，要么增加人民币的波动性，要么关上资本自由流动的大门。
显而易见，政策制定者们的现实选择是， **
1、为了保持内部的平衡，更加倾向于货币政策独立；2、为了推进人民币国际化，更加注重资本项目的有序开放，绿色通道打开不会再关上。 **
因此，逻辑上的必然结果就是，更加有波动性的人民币汇率。
****五、不可能三角理论的缺陷** **
**
** 随着全球流动性的泛滥，资本过分投机，经典的“三元悖论”也遭到了广泛的质疑。基于对现实情况的观察，Rey（2013年）提出了“二元悖论”的新观点，
**即资本自由流动与货币政策独立性不可兼得，且与该国采取何种汇率制度无关。**
孙国峰（2016年）在央行工作论文中也提到了类似的观点，在全球资本一体化的背景下，不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。换言之，
** 汇率浮动不足以抑制资本流动，因而，不是货币政策独立性的充分条件。 **
在这样的情况下，现实的选择会更加艰难，只要资本账户逐渐走向可兑换，货币政策的独立性就会受到限制；如果还要保持汇率稳定，付出的代价会更加高昂。更加审慎的跨境资本流动管理会是央行长期坚持的资本账户监管原则，开放与监管的次序是——先得到有效的管控，形成完善机制，然后，逐步放开额度限制，最终都纳
** 入宏观审慎框架 ** 。
**结束语**
自2015年以来，资本市场的环境发生了很大的变化： ** 1、人民币汇率的定价机制更加市场化；2、资本账户的开放程度更高。 **
如果货币当局更加注重内部平衡，人民币汇率将不得不承担更大的波动性。
在不开放的经济下，宏观经济数据变动对资本市场价格变动的传导路径还不甚明确；但在开放经济下，如果经济数据差，将直接通过汇率变动、资本流动反映到资本市场的价格上，
** 传导路径更为明确 **
。这将对国内投资者的投资造成了更大的挑战。资本市场的投资者，将不得不更加重视国内的宏观经济数据，更加重视外部经济事件的冲击。因此，“自上而下”和“全球配置”投资思路的重要性将会得到极大的提升；相反，如果继续无视内外宏观环境的变化，秉持“自下而上”的思路，会遭遇十分巨大的麻烦。
> _想要推进人民币国际化，_ _**肯定要推进人民币自由使用、汇率机制改革** _
> _，而由于各方的利弊分析不完全一致，就必然要选择一部分、放弃一部分。什么都想要，往往是做不到的。_
>
> _——周小川于《中国金融四十人论坛》_
ps：
1、参考资料《汇率的博弈——人民币与大国博弈》，管涛等
2、参考资料《汇率的本质》，管涛
3、参考资料《见证失衡》，余永定
4、数据来自wind，图片来自网络
End
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** 文/沧海一土狗 ** ** **
**引子**
最近的市场很不平静，土耳其里拉、南非兰特等新兴市场货币大幅度贬值， **人民币也承受了很大的压力**
，离岸人民币的收盘价由8月10号的6.86贬值到8月15号的6.94。与此同时，国内的债券市场、股票市场也出现了不同程度的下跌，出现了股债汇“三杀”的情况。
2018年5月以来，人民币进入了贬值通道， **股债汇“三杀”的情况也越来越频繁** ，这是一种以前很少见到的情况。在前文《 [
股灾以来，最重要的外部环境变化
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484291&idx=1&sn=b4d3bf414a57cfeb0ca0742b75f88d00&chksm=f9aafdb6cedd74a01c9000416ea2ca9990eb9878e97d2e9f50346122eef06bfbf7adfc8f8f56&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们曾经讨论过2015年6月股灾以来，国内资本市场外部环境的变化——更加市场化的人民币。这一篇文章，我们将系统地讨论这种变化，并揭示它对国内资本市场最深层次的影响。
_ ps：本文大概3200+字 _
**一、更加开放的人民币**
人民币的开放分为两个维度，一个是 ** 价格方面的 **
，中国央行不能一直假装自己是一个小国——保持固定汇率制度，随着中国经济体量的增大，内部平衡比外部平衡更加重要，汇率制度的选择更应该兼顾内部平衡的需要（米德冲突，1951年），所以，让市场来决定汇率水平就是一个较优选择；另一个是
** 数量方面的 ** ，让资金可以跨境地流动，这种自由是有限度的和可以控制的，是建立在完善的跨境资本流动管理之上的。
因此，这两个维度上的开放会造成两个直接的结果， **1、人民币汇率波动性加大；2、资本账户管制程度减弱。**
****二、人民币价格的市场化之路** **
自1994年以来，央行一直在推进人民币汇率市场化改革，目标是建成以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在人民币走向市场化的过程中，人民币汇率一直是有管理的，主要工具有两个：
** 一个是日波幅限制，另一个是人民币中间价。 **
首先得到放松的是 ** 日波幅限制 **
：最初日波幅为±0.3%，2007年5月18号扩大至±0.5%，2012年4月16日扩大至±1%，2014年3月15日扩大至±2%，至此，日波幅限制已经基本满足了人民币汇率日内波动的需求。
但是，在 ** 人民币中间价方面 **
，央行放松的力度一直不是很大，1994年汇率并轨之后，人民币汇率中间价参考商日银行间市场交易价的加权平均价格形成；2005年7月初，改为由上一交易日的收盘价形成；2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布。
这种机制有一个缺陷，由于做市商报价和权重等信息不公开，央行的自由裁量权十分巨大，人民币中间价的形成机制市场化的因素仍然偏低。
直到2015年8月11日，央行宣布，
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> _为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，_
> ** _参考上日银行间外汇市场收盘汇率_ ** _，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。_
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> _——中国人民银行_
根据该规定，做市商报价时需要“参考上日银行间外汇市场收盘利率”，这相当于给中间价设置了一个参照系，明确了做市商报价的来源， **
缩减了央行操纵中间价的空间，把确定中间价的主导权交给市场。 **
日间波幅限制的放宽和人民币中间价形成机制的市场化构成了人民币汇率市场化改革的两根支柱。至此，我们离建成以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度的目标更加接近了。
至此，我们就形成了一个有管理浮动的汇率制度的雏形： ** 1、不事先宣布浮动区间；2、参考篮子货币；3、爬行浮动。 **
****三、资金跨境流动的开放之路** **
粗浅的来说，人民币跨境流动按自由的程度，可以分为三个层次，1、有附加条件的自由流动；2、一定额度内无附加条件的流动；3、无限制的自由流动。
经常项目可兑换是一国成为《国际货币基金组织协定》第八条款国后必须承担的国际义务。 **
我国于1996年12月宣布接受国际货币经织第八条款，实现人民币经常项目可兑换。 ** 所以，我们早就实现了第一个层次的自由。
> _ （l）避免对经常性支付的限制，各会员国未经基金组织的同意， _ ** _ 不得对国际经常往来的支付和资金转移施加汇兑限制 _ ** _
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> _ ——《协定》第八款 _
在经常项目可兑换的情况下，只要能提供 **真实的贸易证明**
，资金就可以自由的进出，但是，其他目的的资金就缺乏这种自由了——除非他们能编造出贸易背景。为了扩大可自由进出资金的种类又不至于缺乏管理，为特定目的的资金
** 开设绿色通道 ** 就是一个很好的办法，如QFII，RQFII，QDII，港股通，沪股通，深股通等等。
譬如，港股通就是内地资金去买港股的绿色通道，沪股通和深股通就是外资买A股的绿色通道，这样做的好处是，既满足了某种资本项目的需求，又便于管理。随着绿色通道种类的增加，白名单成员越来越多，资本项目的开放程度越来越大，最后无限接近负面清单的管理状态。
自2014年11月17日开通以来，沪港通已经运行近4年了，期间经过额度的放松，外资参与A股市场的程度越来越深，根据2018年8月15日的统计数据，海外资金通过沪股通持有A股市值4,358.97亿元，通过深股通持有2,419.52亿元，合计6,778.49亿元。所以，随着一系列绿色通道的开通和额度的放松，
** 人民币资本账户放松的程度越来越大，这是最近一段时间一个极其重要的变化。 **
****四、不可能三角和现实的困境** **
亚洲金融危机之后，克鲁格曼在1999年首次明确提出了“不可能三角”或者“三元悖论”，指出
**一国不可能同时实现完全的货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标。**
这个理论，暗含着一个假设：三个政策目标的重要性是差不多相同的；一个推论：放弃一个必然会获得另外两个政策目标。
根据前面的讨论，我们不难发现，在人民币国际化的道路上，随着资本自由流动程度增加，人民币汇率的波动增加；但是，随着中国经济体量的增加，内部平衡的重要性快速上升，独立的货币政策会更加重要。这样就制造了一种必然的抉择，要么增加人民币的波动性，要么关上资本自由流动的大门。
显而易见，政策制定者们的现实选择是， **
1、为了保持内部的平衡，更加倾向于货币政策独立；2、为了推进人民币国际化，更加注重资本项目的有序开放，绿色通道打开不会再关上。 **
因此，逻辑上的必然结果就是，更加有波动性的人民币汇率。
****五、不可能三角理论的缺陷** **
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** 随着全球流动性的泛滥，资本过分投机，经典的“三元悖论”也遭到了广泛的质疑。基于对现实情况的观察，Rey（2013年）提出了“二元悖论”的新观点，
**即资本自由流动与货币政策独立性不可兼得，且与该国采取何种汇率制度无关。**
孙国峰（2016年）在央行工作论文中也提到了类似的观点，在全球资本一体化的背景下，不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。换言之，
** 汇率浮动不足以抑制资本流动，因而，不是货币政策独立性的充分条件。 **
在这样的情况下，现实的选择会更加艰难，只要资本账户逐渐走向可兑换，货币政策的独立性就会受到限制；如果还要保持汇率稳定，付出的代价会更加高昂。更加审慎的跨境资本流动管理会是央行长期坚持的资本账户监管原则，开放与监管的次序是——先得到有效的管控，形成完善机制，然后，逐步放开额度限制，最终都纳
** 入宏观审慎框架 ** 。
**结束语**
自2015年以来，资本市场的环境发生了很大的变化： ** 1、人民币汇率的定价机制更加市场化；2、资本账户的开放程度更高。 **
如果货币当局更加注重内部平衡，人民币汇率将不得不承担更大的波动性。
在不开放的经济下，宏观经济数据变动对资本市场价格变动的传导路径还不甚明确；但在开放经济下，如果经济数据差，将直接通过汇率变动、资本流动反映到资本市场的价格上，
** 传导路径更为明确 **
。这将对国内投资者的投资造成了更大的挑战。资本市场的投资者，将不得不更加重视国内的宏观经济数据，更加重视外部经济事件的冲击。因此，“自上而下”和“全球配置”投资思路的重要性将会得到极大的提升；相反，如果继续无视内外宏观环境的变化，秉持“自下而上”的思路，会遭遇十分巨大的麻烦。
> _想要推进人民币国际化，_ _**肯定要推进人民币自由使用、汇率机制改革** _
> _，而由于各方的利弊分析不完全一致，就必然要选择一部分、放弃一部分。什么都想要，往往是做不到的。_
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> _——周小川于《中国金融四十人论坛》_
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1、参考资料《汇率的博弈——人民币与大国博弈》，管涛等
2、参考资料《汇率的本质》，管涛
3、参考资料《见证失衡》，余永定
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