# 创业板的牛市还能持续多久？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** ****
**引子**
上一篇文章《 [ 创业板逆势上涨的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485208&idx=1&sn=216e7c912898aab9be71b787b61d15b3&chksm=f9aaf92dcedd703b484dc0fe7d5939bb54918d47949edacc3587b4abb41b1eddcf455924ae7d&scene=21#wechat_redirect)
》给NCP之后创业板指反而大涨的现象做了一个可选解释。核心逻辑是 _创业板的股票都是一些久期长达30年的高收益债_ ，他们的长久期带来了两个后果：
1、近期的经济冲击对他们的总体现金流影响很小；
2、估值对贴现利率极其敏感，贴现率下行1%，估值会增长30%。
与此同时，我们正处在一个信用宽松周期里。
写那篇文章的时候，创业板指已经让人瞠目结舌了——达2042点，创彼时的新高。 写这篇的时候更夸张，涨到2226点，又涨了9%。
我们不能一直瞠目结舌，只看到它一直在涨。我们还得问一个很重要的问题，创业板的牛市还能持续多久？或者说，什么因素能终结创业板的牛市？
为了回答这个问题，我们需要从头到尾复盘，找出可能因素，列出一个list，以备这些因素出现的时候跑路。
**DCF模型的包容性及市场偏见**
最近，跟一些做债券的同业，交流了创业板的走势，不少人表示，这只是资金怼出来的另外一场泡沫，毫无道理可言。
纯凭直觉来看，我也赞同这个说法。
可是，当回想起债券市场负利率的场景，我又突然失去了那种道德上的优越感—— _ 我们是做投资的，你们是玩击鼓传花的。 _
或许，干股票会这么看做债的——我就不理解了，他们脑子是秀逗了么，票息是负的东西也能买？
> _ ** 人类的悲欢并不相通，相互只觉得彼此吵闹。 ** _
从一个债券交易者的角度来讲，持有一只久期为30年的债券，只要央行把利率从负0.1%降低到负0.2%，就能赚3%的资本利得。如果他对央行继续降息有信心，那么，他就应该坚定地持有30年国债。
不得不感慨， _ DCF模型真是太有包容性了 _
，啥都能算，负利率也能算，几十年的现金流也可以预计。精通DCF模型的股票投资者当然明白利率下10bp，净值会增加3%，他们真正觉得奇葩的点在于负0.1%的利率本身，觉得这个利率水平本身就是一件特别见鬼的事情。
反过来讲，精通DCF模型的债券投资者当然也能理解，如果把创业板的股票想象成久期为30年的垃圾债，贴现率下降1%，对应的股票该涨30%。他们真正觉得奇葩的点在于50-60倍甚至上百倍的市盈率。
所以，如果认可了负利率本身，后续的价格变化是没有异议的； _ 如果认可了创业板指原来的估值水平，后续的边际变化也是可以理解的。 _
DCF模型是包容的，但大家的偏见始终存在。
**宽信用vs创业板**
每次大领导们开会，都会提一提降低实体经济的融资成本。经过大家不懈地努力，宽信用终于见到了一点成效。AA-的债券利差终于下去了。
通过上图，不难发现，无风险利率在2018年初就见顶了，但是，信用利差在2018年底才见顶，整整滞后了一年。
我们知道， _ 贴现率=无风险利率+股权风险溢价 _ 。无风险利率好找，但是股权风险溢价的数不好弄。如果我们拿CAPM模型来估计股权风险溢价，会掉到
_ 自己解释自己 _ 的坑里。为了避免这个逻辑问题，我们采用一个粗糙，但引入了外部变量的办法——拿两倍的垃圾债的信用利差来估计股权风险溢价（ _
到底是几倍这个问题本身很艺术 _ ）。于是，我们可以得到贴现率的变化，
这个指标大概在2018年底见顶，峰值是10.7%，目前它的数值掉到了8.67%，大概是下了2.03%，考虑到创业板指数的久期在30附近（ _
到底是多少的久期这个问题本身也很艺术，总之，的确是长 _
），边际变化60.9%是合理的。创业板指从2018年11月2日的低点到现在大概涨了73%。这个解释方案已经解释了蛮大的涨幅，数凑得还可以。
如果你手里拿的是久期为30年的垃圾债，这个变动是毫无疑问的，中债估值给出的就是那样的净值变化，但是，大家手里拿的是股票，很多人会心理炸毛。（ _
当然，拿30年的垃圾债在手里，也会炸毛 _ ）。
**美国的压力测试**
按照前面的讨论， _ 涨价幅度等于贴现率变动乘以久期 _
，而贴现率又等于无风险利率加双份的信用利差。那么，终结创业板牛市的力量，要么来自于无风险利率的上升，要么来自于信用条件的收紧。
我们前面已经找了“贴现率下，垃圾债涨，成长股大涨”的相关证据证据。为了避免证实误差，我们需要找一下，“贴现率上，垃圾债跌，成长股跌”的相关证据。
好在，美国经历了漫长的牛市，能给我们提供丰富的经验。
第一个案例：15年的时候，市场一直笼罩在美联储退出宽松开始加息的氛围中，直到15年底加息落地，美国企业债的利差在15年下半年飙升，最后纳斯达克崩了一下。于是，美联储开始安抚市场，16年全年没有动利率。
第二个案例：16年底，美联储又开始加息，但是，因为经济还不错，信用利差还是收窄的，纳斯达克指数还是保持继续上涨。我们再附上一张PMI和信用利差的图会看得更明白一些，
经济景气的时候，信用利差收窄； 经济开始转向不景气的时候，信用利差拉宽。
随着美联储不断地加息，经济终于转弱，PMI大幅度往下掉，所以，纳斯达克又崩了一下。
这时候，经过某人的一顿狂骂，美联储停止加息，开始降息。
美联储降息真的很好用，信用利差又跟着下来了，近期又砸到很低的位置。无风险利率下，信用利差下，纳斯达克指数屡创新高。
**美国的经验教训**
昨天，道琼斯工业指数跌0.78%，纳斯达克指数跌1.79%，好多人说是因为YQ在海外弥漫，其实并不是，是因为美国的PMI数据扑街。
> _** 美国2月Markit综合PMI初值跌至2013年以来最低水平，首次低于50的荣枯分界线，初值49.6，前值53.3 ** _
真的很惨，投资者又开始担心，这是不是 _ 衰退的前兆 _ ，如果进入衰退，信用利差飙升，成长股直接挂掉。
这时候，投资者就要去赌，美联储会不会降息，会降低多少？而且，美联储没法子无限度地降息的——通胀会限制住美联储的手脚。
综上所述，从美国人身上，我们可以得出以下几点经验教训，
_ 1、坏事不可怕，要看央行怎么反应； _
2、只要央行宽信用和货币，问题就不大；
3、实体经济杠杆率是一个麻烦，限制宽信用的空间；
4、通胀是真正的麻烦，通胀一起，万事皆休。
在这里插一点题外话，对于第一点教训大家一定要重视，雷-达里奥在《市场奇才》这本书里，回顾了他早年经历的两起遇到坏事股市上涨的经历。
第一件，1971年8月15日，尼克松促使 _ 美国取消了金本位， _ 导致货币体系发生剧变。达里奥认为这一事件是个利空消息，但让他吃惊的是，市场上涨了。
第二件，1982年随着美国陷入衰退、失业率超过11%， _ 墨西哥出现了债务违约。 _
达里奥知道美国银行持有大量的拉丁美洲债务资产。他自然而然地认为违约对于股市而言是件糟糕的事情。但是，他又错了——墨西哥违约时已经恰好接近股市的底部，而且，标志着一轮18年上涨的开始。
2008-2009年的金融危机是另外一次；若干年后回过头来看本次YQ，这可能是另外一次碰到坏事股市反而牛的案例。
> _** 或许，坏事本身的影响并没有那么大，我们之所以特别紧张是因为没有经验，而影响真正巨大的，要么是我们的反应，要么是其他忽视的事情。 ** _
**结束语**
写到最后，还是得预测，但预测总是容易出错的。如果一定要给出一个不容易被打脸的预测话，我会说是 _ 通胀抬头 _ 。
2016-2017年，整个成长股板块，被通胀折磨得够呛。
按照过往的经验来看，现在我们离通胀还远，有好几里地的距离，所以，不用那么担心。 此外，不要被片面愚弄了，我们还有一点需要进一步观察—— _
好事会不会变成坏事？ _
当YQ影响消退，无风险利率拐头向上，信用利差无法继续压缩的时候，成长股还会继续上涨么？一般来说，经济企稳，风格又会切换到价值股，而风格切换这个东西，在这个市场里一直有。
综上，我们还是沿着“ _ 宽信用，经济企稳，经济过热，收缩信用 _ ”的路径小心观察和检验吧。
_ps：数据来自wind，图片来自网络_
End
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》给NCP之后创业板指反而大涨的现象做了一个可选解释。核心逻辑是 _创业板的股票都是一些久期长达30年的高收益债_ ，他们的长久期带来了两个后果：
1、近期的经济冲击对他们的总体现金流影响很小；
2、估值对贴现利率极其敏感，贴现率下行1%，估值会增长30%。
与此同时，我们正处在一个信用宽松周期里。
写那篇文章的时候，创业板指已经让人瞠目结舌了——达2042点，创彼时的新高。 写这篇的时候更夸张，涨到2226点，又涨了9%。
我们不能一直瞠目结舌，只看到它一直在涨。我们还得问一个很重要的问题，创业板的牛市还能持续多久？或者说，什么因素能终结创业板的牛市？
为了回答这个问题，我们需要从头到尾复盘，找出可能因素，列出一个list，以备这些因素出现的时候跑路。
**DCF模型的包容性及市场偏见**
最近，跟一些做债券的同业，交流了创业板的走势，不少人表示，这只是资金怼出来的另外一场泡沫，毫无道理可言。
纯凭直觉来看，我也赞同这个说法。
可是，当回想起债券市场负利率的场景，我又突然失去了那种道德上的优越感—— _ 我们是做投资的，你们是玩击鼓传花的。 _
或许，干股票会这么看做债的——我就不理解了，他们脑子是秀逗了么，票息是负的东西也能买？
> _ ** 人类的悲欢并不相通，相互只觉得彼此吵闹。 ** _
从一个债券交易者的角度来讲，持有一只久期为30年的债券，只要央行把利率从负0.1%降低到负0.2%，就能赚3%的资本利得。如果他对央行继续降息有信心，那么，他就应该坚定地持有30年国债。
不得不感慨， _ DCF模型真是太有包容性了 _
，啥都能算，负利率也能算，几十年的现金流也可以预计。精通DCF模型的股票投资者当然明白利率下10bp，净值会增加3%，他们真正觉得奇葩的点在于负0.1%的利率本身，觉得这个利率水平本身就是一件特别见鬼的事情。
反过来讲，精通DCF模型的债券投资者当然也能理解，如果把创业板的股票想象成久期为30年的垃圾债，贴现率下降1%，对应的股票该涨30%。他们真正觉得奇葩的点在于50-60倍甚至上百倍的市盈率。
所以，如果认可了负利率本身，后续的价格变化是没有异议的； _ 如果认可了创业板指原来的估值水平，后续的边际变化也是可以理解的。 _
DCF模型是包容的，但大家的偏见始终存在。
**宽信用vs创业板**
每次大领导们开会，都会提一提降低实体经济的融资成本。经过大家不懈地努力，宽信用终于见到了一点成效。AA-的债券利差终于下去了。
通过上图，不难发现，无风险利率在2018年初就见顶了，但是，信用利差在2018年底才见顶，整整滞后了一年。
我们知道， _ 贴现率=无风险利率+股权风险溢价 _ 。无风险利率好找，但是股权风险溢价的数不好弄。如果我们拿CAPM模型来估计股权风险溢价，会掉到
_ 自己解释自己 _ 的坑里。为了避免这个逻辑问题，我们采用一个粗糙，但引入了外部变量的办法——拿两倍的垃圾债的信用利差来估计股权风险溢价（ _
到底是几倍这个问题本身很艺术 _ ）。于是，我们可以得到贴现率的变化，
这个指标大概在2018年底见顶，峰值是10.7%，目前它的数值掉到了8.67%，大概是下了2.03%，考虑到创业板指数的久期在30附近（ _
到底是多少的久期这个问题本身也很艺术，总之，的确是长 _
），边际变化60.9%是合理的。创业板指从2018年11月2日的低点到现在大概涨了73%。这个解释方案已经解释了蛮大的涨幅，数凑得还可以。
如果你手里拿的是久期为30年的垃圾债，这个变动是毫无疑问的，中债估值给出的就是那样的净值变化，但是，大家手里拿的是股票，很多人会心理炸毛。（ _
当然，拿30年的垃圾债在手里，也会炸毛 _ ）。
**美国的压力测试**
按照前面的讨论， _ 涨价幅度等于贴现率变动乘以久期 _
，而贴现率又等于无风险利率加双份的信用利差。那么，终结创业板牛市的力量，要么来自于无风险利率的上升，要么来自于信用条件的收紧。
我们前面已经找了“贴现率下，垃圾债涨，成长股大涨”的相关证据证据。为了避免证实误差，我们需要找一下，“贴现率上，垃圾债跌，成长股跌”的相关证据。
好在，美国经历了漫长的牛市，能给我们提供丰富的经验。
第一个案例：15年的时候，市场一直笼罩在美联储退出宽松开始加息的氛围中，直到15年底加息落地，美国企业债的利差在15年下半年飙升，最后纳斯达克崩了一下。于是，美联储开始安抚市场，16年全年没有动利率。
第二个案例：16年底，美联储又开始加息，但是，因为经济还不错，信用利差还是收窄的，纳斯达克指数还是保持继续上涨。我们再附上一张PMI和信用利差的图会看得更明白一些，
经济景气的时候，信用利差收窄； 经济开始转向不景气的时候，信用利差拉宽。
随着美联储不断地加息，经济终于转弱，PMI大幅度往下掉，所以，纳斯达克又崩了一下。
这时候，经过某人的一顿狂骂，美联储停止加息，开始降息。
美联储降息真的很好用，信用利差又跟着下来了，近期又砸到很低的位置。无风险利率下，信用利差下，纳斯达克指数屡创新高。
**美国的经验教训**
昨天，道琼斯工业指数跌0.78%，纳斯达克指数跌1.79%，好多人说是因为YQ在海外弥漫，其实并不是，是因为美国的PMI数据扑街。
> _** 美国2月Markit综合PMI初值跌至2013年以来最低水平，首次低于50的荣枯分界线，初值49.6，前值53.3 ** _
真的很惨，投资者又开始担心，这是不是 _ 衰退的前兆 _ ，如果进入衰退，信用利差飙升，成长股直接挂掉。
这时候，投资者就要去赌，美联储会不会降息，会降低多少？而且，美联储没法子无限度地降息的——通胀会限制住美联储的手脚。
综上所述，从美国人身上，我们可以得出以下几点经验教训，
_ 1、坏事不可怕，要看央行怎么反应； _
2、只要央行宽信用和货币，问题就不大；
3、实体经济杠杆率是一个麻烦，限制宽信用的空间；
4、通胀是真正的麻烦，通胀一起，万事皆休。
在这里插一点题外话，对于第一点教训大家一定要重视，雷-达里奥在《市场奇才》这本书里，回顾了他早年经历的两起遇到坏事股市上涨的经历。
第一件，1971年8月15日，尼克松促使 _ 美国取消了金本位， _ 导致货币体系发生剧变。达里奥认为这一事件是个利空消息，但让他吃惊的是，市场上涨了。
第二件，1982年随着美国陷入衰退、失业率超过11%， _ 墨西哥出现了债务违约。 _
达里奥知道美国银行持有大量的拉丁美洲债务资产。他自然而然地认为违约对于股市而言是件糟糕的事情。但是，他又错了——墨西哥违约时已经恰好接近股市的底部，而且，标志着一轮18年上涨的开始。
2008-2009年的金融危机是另外一次；若干年后回过头来看本次YQ，这可能是另外一次碰到坏事股市反而牛的案例。
> _** 或许，坏事本身的影响并没有那么大，我们之所以特别紧张是因为没有经验，而影响真正巨大的，要么是我们的反应，要么是其他忽视的事情。 ** _
**结束语**
写到最后，还是得预测，但预测总是容易出错的。如果一定要给出一个不容易被打脸的预测话，我会说是 _ 通胀抬头 _ 。
2016-2017年，整个成长股板块，被通胀折磨得够呛。
按照过往的经验来看，现在我们离通胀还远，有好几里地的距离，所以，不用那么担心。 此外，不要被片面愚弄了，我们还有一点需要进一步观察—— _
好事会不会变成坏事？ _
当YQ影响消退，无风险利率拐头向上，信用利差无法继续压缩的时候，成长股还会继续上涨么？一般来说，经济企稳，风格又会切换到价值股，而风格切换这个东西，在这个市场里一直有。
综上，我们还是沿着“ _ 宽信用，经济企稳，经济过热，收缩信用 _ ”的路径小心观察和检验吧。
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