# 加息对金融系统的影响机制——兼论中美货币政策机制的异同
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2600字 _ ****
**引子**
2023年2月1日，今年首次议息会议落地，美联储宣布加息25bp， _**联邦基金利率的浮动区间上升至4.5-4.75%** _ ，
目前的两年美债的中枢在4.30%，对应的加息路径预期为：
_**1、未来三次加息幅度为：25+0+0；2、加息的最高点位于5.0%；3、2024年开始降息；4、每次降息25bp** _ 。
一月的非农数据落地前，市场跟美联储有一定的分歧。
鲍威尔声称，2023年不降息，但是， _**市场预期2023年底降息2次25bp——对应2年美债4.10%** _
。然而，大幅超预期的非农数据扭转了市场的“激进想法”。最终，市场跟联储达成临时性的一致—— _**2023年不降息** _ 。
不难发现，美国货币政策的重心已经发生了转变，从之前的 _**“如何加息”** _ 切换为 _**“如何降息”** _ 。
宏观经济的主要矛盾也发生了切换， _**从通胀切换为增长** _ 。虽然投资者依然关注就业数据，但是，着眼点已经发生了变化，
_**之前想从就业推断通胀，现在想从就业推断衰退** _ 。
当下，市场的焦点问题是—— _**美联储何时开始降息** _
，然而，回答这个问题之前，我们要回答另一个基础性的问题：加息何以影响美国的金融系统从而影响美国经济？这篇文章的重点是这个问题。
**影子银行体系的有关理论**
任何一个国家的金融体系都可以用下面的代数要素图刻画（ _ ps：本段可以只看重点结论 _ ）：
金融系统的扩张包括两部分， _**一部分是银行的扩张，另一部分是非银机构的扩张** _ 。中美体系的差异在于，中国以银行为主， _**美国以非银为主**
_ 。
在2022年11月17日的《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们根据中国的金融体系提出了一个非银约束方程：
在这篇文章中我们提出了一个传导链条， **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ ** 最终，我们用这个链条解释存单利率的快速上行。
在《 [ 经济复苏和利率的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488136&idx=1&sn=ec2dcc6888c6ccbfd2785eefd40d7c8c&chksm=f9aaecbdcedd65ab15eb5b7d4b6bdc57fbde2e8f3cade1908b71e478325ecbeb6e9e1977619b&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们又引入了货币流通速度V的影响，最终方程拓展为，
这个勾稽关系很复杂，我们就不具体展开了。 _**这篇文章的重点是流动性偏好δ** _ 。
下图可以展现出，δ的具体含义： _**在客户** _ _**所持有的金融负债中，多少以活期存款的形式存在** _ 。
不难发现，如果客户想要更多的活期存款，那么，流动性偏好δ会升高。最后会 _**导致非银系统的扩张能力下降** _ 。
为了刻画非银的派生金融负债的能力，人们把（1/δ）-1看成一个整体， _**定义为货币乘数** _ 。
**美国金融系统的特点**
中美的金融体系是一个对立统一的整体，相互对照能看得更加清楚：
中国更加数量导向，抓手是 _**基础货币投放和法定准备金率** _ ，然而，美国更加价格导向，抓手是 _**流动性偏好，即货币乘数** _ 。
之所以有如此的差异，是金融架构的不同，中国是间接融资主导，依靠银行，用准备金控制银行更顺手；美国是直接融资主导，依靠非银系统，用货币乘数控制非银更便捷。
所以，理解中国需要理解美国，理解美国也需要理解中国，大家用的是同一个方程， _**只不过侧重点不同** _ 。
搞清楚底层逻辑，我们就知道，加息的传导机制了。
如上图所示，提高联邦基金利率导致流动性偏好上升+货币乘数下降，最后 _**通过收缩非银来收缩系统资产负债表** _ 。
**美联储加息的实际影响**
美联储加息的一个自然结果就是 _**居民储蓄的活化** _ ，更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——
_**逆回购规模快速扩大** _ 。
如上图所示，加息以来，逆回购规模快速扩大，从0附近快速增加至2万亿的水平。
那么，这些钱是哪里来的呢？是从金融系统里回笼过来的吗？并不是。美联储的资产负债表规模保持稳定， _**它是从其他负债项转化过来的** _ 。
如上图所示，一个重要的负债来源是——其他存款。
通过上述数据，我们可以得出一个结论，加息使得居民的储蓄发生活化， _**也使得美联储的负债端发生了活化** _ 。
美联储的负债结构变化，反馈了整个金融系统的结构变化。
如上图所示，逆回购已经占了美联储总体负债规模的40%+，这是极高的水平，疫情前的正常水平不过才是10%+，整整高了三倍。
**未来美国金融市场的核心矛盾**
当下的逆回购占比极其异常，背后有两个深层次原因： _**1、联邦基金利率太高了；2、美国经济依然保持韧性** _ 。
第一个原因比较好理解，这么高的逆回购比率就是加息弄出来的。 第二个原因稍微有些费解。但是，我们在《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
》一文中提炼出了核心逻辑链条—— **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌_ 。 **
这个逻辑并不会因为国别差异而有所差异，只不过中国在去年十一月底经历了储蓄活化； **_美国即将经历储蓄固化_ ** 。
也就是说，如果美国经济出现更多的衰退迹象， _**经济主体会反过来降低自身的流动性偏好δ** _ 。
如上图所示，未来美国资本市场的核心冲突点在于图片的右下角。
_**一方面，较高的联邦基金利率会维持较高的流动性偏好δ；另一方面，更多的衰退迹象会导致居民的流动性偏好δ降低** _ 。
一旦美联储也倾向于认为“经济无法软着陆”，那么，流动性偏好会加速下行。
**结束语**
显然，异常的逆回购占比不可持续，未来美联储资产负债表一定会恢复正常，然而，有两条截然不同的恢复路径：
_**1、软着陆情形：通胀领先于经济回落，联储基于通胀回落，开始降息，流动性偏好缓步回落至正常水平；** _
_**2、硬着陆情形：经济领先于通胀回落，联储基于衰退加深，开始降息，流动性偏好加速回落至正常水平；** _
对于美国股市而言，好的情形当然是软着陆情形，差的情形是硬着陆情形。
综上所述，我们就能回答一开始的问题，并得出一系列结论：
_**1、美国是非银主导的金融体系；** _ _**2、加息作用的靶点是流动性偏好 &货币乘数； ** _ _**3、衰退也会作用于流动性偏好；** _
_**4、联储何时降息取决于通胀回落和经济回落的相对关系；** _ _**5、逆回购比率加速回落意味着硬着陆的概率提高；** _
另外，还有一个指标可以捕捉衰退信号，那就是十年两年美债利差。之前有太多扰动项，这个指标的效果并不好， _**现在这些扰动项得到了控制** _
，捕捉效果开始变好。一旦利差继续大幅扩大， _**意味着衰退信号增多了** _ 。
当然，这两个指标可以相互印证一起使用，逆回购占比更加纯粹一些，十年两年美债利差混杂多一些，也更加综合。
_**从逆回购占比来看，当下的衰退信号并不明显，美国经济有很强的韧性。** _
最后，再讲一个有趣的发现：中国的货币政策以数量为核心，我们需要用一年存单利率捕捉流动性偏好；美国的货币政策以价格为核心，我们需要用逆回购占比来捕捉流动性偏好。
通过对照中美金融系统，我们发现了价格和数量的对立统一。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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2023年2月1日，今年首次议息会议落地，美联储宣布加息25bp， _**联邦基金利率的浮动区间上升至4.5-4.75%** _ ，
目前的两年美债的中枢在4.30%，对应的加息路径预期为：
_**1、未来三次加息幅度为：25+0+0；2、加息的最高点位于5.0%；3、2024年开始降息；4、每次降息25bp** _ 。
一月的非农数据落地前，市场跟美联储有一定的分歧。
鲍威尔声称，2023年不降息，但是， _**市场预期2023年底降息2次25bp——对应2年美债4.10%** _
。然而，大幅超预期的非农数据扭转了市场的“激进想法”。最终，市场跟联储达成临时性的一致—— _**2023年不降息** _ 。
不难发现，美国货币政策的重心已经发生了转变，从之前的 _**“如何加息”** _ 切换为 _**“如何降息”** _ 。
宏观经济的主要矛盾也发生了切换， _**从通胀切换为增长** _ 。虽然投资者依然关注就业数据，但是，着眼点已经发生了变化，
_**之前想从就业推断通胀，现在想从就业推断衰退** _ 。
当下，市场的焦点问题是—— _**美联储何时开始降息** _
，然而，回答这个问题之前，我们要回答另一个基础性的问题：加息何以影响美国的金融系统从而影响美国经济？这篇文章的重点是这个问题。
**影子银行体系的有关理论**
任何一个国家的金融体系都可以用下面的代数要素图刻画（ _ ps：本段可以只看重点结论 _ ）：
金融系统的扩张包括两部分， _**一部分是银行的扩张，另一部分是非银机构的扩张** _ 。中美体系的差异在于，中国以银行为主， _**美国以非银为主**
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在2022年11月17日的《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
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在这篇文章中我们提出了一个传导链条， **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ ** 最终，我们用这个链条解释存单利率的快速上行。
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中美的金融体系是一个对立统一的整体，相互对照能看得更加清楚：
中国更加数量导向，抓手是 _**基础货币投放和法定准备金率** _ ，然而，美国更加价格导向，抓手是 _**流动性偏好，即货币乘数** _ 。
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所以，理解中国需要理解美国，理解美国也需要理解中国，大家用的是同一个方程， _**只不过侧重点不同** _ 。
搞清楚底层逻辑，我们就知道，加息的传导机制了。
如上图所示，提高联邦基金利率导致流动性偏好上升+货币乘数下降，最后 _**通过收缩非银来收缩系统资产负债表** _ 。
**美联储加息的实际影响**
美联储加息的一个自然结果就是 _**居民储蓄的活化** _ ，更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——
_**逆回购规模快速扩大** _ 。
如上图所示，加息以来，逆回购规模快速扩大，从0附近快速增加至2万亿的水平。
那么，这些钱是哪里来的呢？是从金融系统里回笼过来的吗？并不是。美联储的资产负债表规模保持稳定， _**它是从其他负债项转化过来的** _ 。
如上图所示，一个重要的负债来源是——其他存款。
通过上述数据，我们可以得出一个结论，加息使得居民的储蓄发生活化， _**也使得美联储的负债端发生了活化** _ 。
美联储的负债结构变化，反馈了整个金融系统的结构变化。
如上图所示，逆回购已经占了美联储总体负债规模的40%+，这是极高的水平，疫情前的正常水平不过才是10%+，整整高了三倍。
**未来美国金融市场的核心矛盾**
当下的逆回购占比极其异常，背后有两个深层次原因： _**1、联邦基金利率太高了；2、美国经济依然保持韧性** _ 。
第一个原因比较好理解，这么高的逆回购比率就是加息弄出来的。 第二个原因稍微有些费解。但是，我们在《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
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这个逻辑并不会因为国别差异而有所差异，只不过中国在去年十一月底经历了储蓄活化； **_美国即将经历储蓄固化_ ** 。
也就是说，如果美国经济出现更多的衰退迹象， _**经济主体会反过来降低自身的流动性偏好δ** _ 。
如上图所示，未来美国资本市场的核心冲突点在于图片的右下角。
_**一方面，较高的联邦基金利率会维持较高的流动性偏好δ；另一方面，更多的衰退迹象会导致居民的流动性偏好δ降低** _ 。
一旦美联储也倾向于认为“经济无法软着陆”，那么，流动性偏好会加速下行。
**结束语**
显然，异常的逆回购占比不可持续，未来美联储资产负债表一定会恢复正常，然而，有两条截然不同的恢复路径：
_**1、软着陆情形：通胀领先于经济回落，联储基于通胀回落，开始降息，流动性偏好缓步回落至正常水平；** _
_**2、硬着陆情形：经济领先于通胀回落，联储基于衰退加深，开始降息，流动性偏好加速回落至正常水平；** _
对于美国股市而言，好的情形当然是软着陆情形，差的情形是硬着陆情形。
综上所述，我们就能回答一开始的问题，并得出一系列结论：
_**1、美国是非银主导的金融体系；** _ _**2、加息作用的靶点是流动性偏好 &货币乘数； ** _ _**3、衰退也会作用于流动性偏好；** _
_**4、联储何时降息取决于通胀回落和经济回落的相对关系；** _ _**5、逆回购比率加速回落意味着硬着陆的概率提高；** _
另外，还有一个指标可以捕捉衰退信号，那就是十年两年美债利差。之前有太多扰动项，这个指标的效果并不好， _**现在这些扰动项得到了控制** _
，捕捉效果开始变好。一旦利差继续大幅扩大， _**意味着衰退信号增多了** _ 。
当然，这两个指标可以相互印证一起使用，逆回购占比更加纯粹一些，十年两年美债利差混杂多一些，也更加综合。
_**从逆回购占比来看，当下的衰退信号并不明显，美国经济有很强的韧性。** _
最后，再讲一个有趣的发现：中国的货币政策以数量为核心，我们需要用一年存单利率捕捉流动性偏好；美国的货币政策以价格为核心，我们需要用逆回购占比来捕捉流动性偏好。
通过对照中美金融系统，我们发现了价格和数量的对立统一。
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