# 流动性陷阱和市场失灵
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3800字 _ ****
**反常的a股市场**
今年以来，a股的走势十分反常，宏观方面对a股的支撑因素特别多，
_** 1、数量方面，宽信用支持力度特别大，1月新增社融6.1万亿； ** _
_** 2、价格方面，货币政策宽松，1月央行降息OMO利率10bp，3个月存单利率始终被压制在2.3-2.4%； ** _
_** 3、经济增长方面，政府工作报告给出了5.5%的目标，稳增长态度十分坚决； ** _
但是，股市走势却十分反常，非但没有稳住，反而一路下挫，
自去年的高点开始，万得全a累积下跌了15.61%。最为反常的是，5.5%的GDP目标公布以来， _** 万得全a反直觉继续下挫了6.65% ** _ 。
诚然，俄乌事件、疫情反复、担心通胀是一系列解释，但是，都不足以解释如此 _** 巨大的显著性 ** _ 。
还有什么东西比5.5%的经济目标更能稳定人心的么？ 一定是某个隐蔽的机制出了问题。
在2月12日的《 [ A股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487083&idx=1&sn=e4d8da766b1a732f17210a5c92e18e71&chksm=f9aaf05ecedd7948328fe50f42a155e82d142f77d24b04b5d4104f9fe39ab69ba174ceae87f5&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们找到了一种暗物质—— _** 凹性 ** _ 。
流动性不等于市值，市值对流动性的二阶导数大于零。所以， _** 全a的总市值不但取决于总流动性，还取决于流动性的分布 ** _ 。
2021年，市场风格演化到极致，抱团现象十分严重，风格切换会导致“散团现象”。这会导致总流动性不变，但总市值莫名消失。
在第一波下跌中（ _ 2021年12月14日至2022年1月28日 _ ）， _** 凹性的解释是正当的 ** _ ——稳增长崛起，风格剧烈切换（
_ 以中央经济工作会议为分界点 _ ）。
但是，在最近这波下跌中（ _ 2022年3月3日至今 _
），这种解释就是乏力的，毕竟大家都知道今年要做稳增长了，5.5%的目标市场有所预期，分歧只在于程度。
是不是还有什么隐藏的暗物质我们没有发现呢？这篇文章将探索这个问题。
**流动性陷阱**
3月8日的时候，我已经做了初步的尝试，写了《 [ 分歧才是市场存在的根本，勿要滥用反身性
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487150&idx=1&sn=3b7cda348b556a5ce15d5129c54dfca9&chksm=f9aaf09bcedd798d2c1c46f5fcd4209494b0cd807f2b36b3f9f98770ed9dc6f6ac1581ec55a6&scene=21#wechat_redirect)
》一文，这篇文章的重点是讲一个模型—— _** 刚性合同摩擦模型 ** _ ，
在公募基金框架下，a基民和b基民的冲突可以在合同内解决，分歧的解决效率十分高， _** 整个产品不会放大外部事件的影响 ** _
，甚至可能有降低的效果。
但是，在一些有 _** 统一行动条款 ** _ 的私募基金框架下，a基民和b基民的冲突无法在合同内解决，二者必须先中止合同—— _** 散伙 ** _
，然后，再到更大的合同框架下——市场——去解决分歧。
不难发现，这种新的模式已经产生了一定的摩擦了，分歧处理的效率显著降低。
那么，这是不是效率最低的情况呢？？并不是！
还有第三种分歧处理机制—— _** 在散伙不散伙的问题上 ** _ ，还可以继续分类。
一种方案是，散伙，基民到市场上处理分歧；另一种是， _** 不散伙，维持合同，集体持币观望。
** _
假设合同的清仓比率是0.8，理性的选择是： _** 在净值接近清仓线的时候，就要大幅提高现金比率 ** _ ，直至提高100%。
这对委托人和管理人都有好处。管理人可以继续保持合同，拿基础管理费；绝大部分委托人也担心净值继续往下走，默认了管理人的躺平行为。
双方形成了一种默契。
但是，从宏观上来看，这种机制是灾难性的。随着指数的下跌，越来越多的带清仓线的账户进入了 _** 待机状态 ** _ 。
这些账户里都堆满了现金，每天的基本操作就是到交易所市场里滚隔夜。
也就是说，一方面宽信用给股市提供了大量的流动性，另一方面随着市场的下跌，越来越多的账户进入待机状态，把这些流动性锁了起来。
这也就解释了我们的一个核心困惑：为什么央行又是天量社融又是降息，但股市始终一副孱弱的样子？ _** 因为很多钱都躺在这些待机账户里。 ** _
通过上面的分析，我们就找到了另外一种暗物质—— _** 流动性陷阱。 ** _
现在这样的账户有多少呢？
> _** 私募排排网的数据显示，截至3月9日，披露净值的私募产品中，已经有超过1300只基金净值低于0.8元，其中净值低于0.7元的产品高达546只。
> ** _
很多人担心这些基金清盘，实际上多虑了，这些账户都有着 _** 极高的现金比率 ** _ ，里面躺满了现金，安逸得很。
但问题是它的系统性影响，粗略估计有超过万亿规模的现金被锁在这些待机账户里。股市里怎么可能有钱呢？怎么可能流动性充沛呢？
**公共地的悲剧**
中国有句谚语， _** 一个和尚挑水吃,两个和尚抬水吃,三个和尚没水吃 ** _ 。
这也适合当下的局面。私募基金不想为客户创造超额收益么？当然想！
但是，产品净值离清仓线太近，稍微冒头就是触及清仓线的结局。所以，大家都很小心！仓位都很低，都想靠着微薄的仓位， _** 尽可能多积累一些超正收益 ** _
。
春节之后，情况已经有所好转了，大家已经开始慢慢搓出正收益了。2月23日（ _ 全a大涨1.5% _
），大家已经想放开步子进攻了。但是，a股实在是太倒霉了，紧接着市场遭遇俄乌事件。
本来投资者们预期这个事件会尽快结束，结果它阴魂不散。所以，胆子最大的那波人成为了烈士，好不容易积攒的正收益迅速化为乌有， _** 更多的账户进入了待机状态
** _ 。
于是，新的一轮连锁反应爆发，3月3日以来，万得全a大幅下挫。现在市场又回到了春节后， _** 开启了新一轮慢慢搓正收益的历程 ** _ 。
你们说赖俄乌事件吗？赖！但是作用方式 _** 不是我们想的抬高通胀之类的， ** _ 而是，类似于下面的比喻：
经历了春节前的杀跌，a股好不容易在天台边上找了一块站稳脚跟位置；结果，俄乌事件一脚把a股踹了下去；幸运的是，a股一只手抓在天台边上；然而，俄乌事件的缠绵悱恻在那只手上踩了两脚；于是，a股下了台阶。
我相信， _** 大部分私募基金管理人的状态是积极向上的 ** _ ，十分看好稳增长主线，看好全年的市场，也想为客户做出良好的收益。
但是，现在的局面是 _** 大量产品净值离清仓线很近 ** _ ，很多同业好不容易积累的安全垫又意外化为乌有。
大家只能继续采取春节后的策略，慢慢搓正收益，慢慢把钱放出来， _** 把账户激活 ** _ 。
想必每个人都清楚，这时候有个人出来协调， _** 大家一起降低一下现金比率，这个市场立马就会进入正向循环 ** _ 。
但是，难就难在这个协调问题上，都彼此不信任，怕被别人坑， _** 怕自己成为那个清仓出局的人，客户被其他同业笑纳了 ** _ 。
> _** 大家都不傻，不要低估专业投资者的判断能力！大家都知道未来的市场会很好，但都不想当出头鸟，倒在黎明前。 ** _
>
> _** 僵局并不是因为客观事物，而是因为人心！ ** _
**如何激活待机账户**
我们不能盲目地在这里等着，有没有什么办法加速激活待机账户呢？
根据我们的框架，办法有3个。
为了解锁这个流动性陷阱，我们需要外力， _** 注入流动性推高市值 ** _ ，从而使得待机账户的流动性重新得以释放。
> _** 但是，这个过程并不是那么容易，如果你要点燃一堆湿柴火，你需要一个特别旺的火种，然后，逐渐扩大燃烧的范围。 ** _
在我们的框架里（如上图所示），引燃条件为：L（t+1）/L（t）（ _ 资金投放乘数 _ ）大于1。
如果资金投放乘数大于1，这个释放过程会很快，系统自己会加速；如果小于1，这个释放过程会很慢，有些时候需要借助外力。
_** 这个过程十分像火源引燃一堆难以点燃的可燃物，需要一个临界条件。 ** _
在我们的框架里，这个乘数背后有两个因子， _** 乘数因子x和乘数因子y ** _ 。
_** 1、乘数因子x的决定变量是茅指数的景气度 ** _ ，如果茅指数的景气度较高，资金会优先加仓，从而，产生正的凹性；相反，凹性会起到减速的作用。
最近一系列1-2月经营数据公告主要是针对这个靶点。虽然不一定会把乘数因子x弄成大于1的，但至少不要让他产生减速效应。
乘数因子x，我们主要用茅指数和万得全a涨幅的差值跟踪。我们希望茅指数能持续跑赢万得全a。
_** 2、乘数因子y，目前还没有很好的跟踪变量，我们仅仅知道它也是个凹函数， ** _
也就是说，净值离清仓线越近，私募基金越不敢加仓，这个乘数效应就越弱。所以，在市场反弹的初期，我们指望着这个东西加速不是太现实。
当然，还有一个使用外力的方法， _** 想办法 _** 系统性地 ** _ 降低清仓线，比如平均降低5%。这个效果会极其显著 ** _ 。
至于是否存在流动性陷阱效应，我们主要看两个点，一个是全a的涨跌幅，另一个是成交量。
从这个框架来看，目前达到目标的途径有以下几点：
_** 1、自下而上提供更多的景气，类似于1-2月经营情况报告； ** _
_** 2、外部注入更多的流动性，老的救市思路； ** _
_** 3、系统性地降低清仓线，或者，参与者自发去改（大杀器）； ** _
办法1和2需要更多的时间，会有一个小跑加速的过程；办法3比较快，立竿见影。
**结束语**
最近，跟一个朋友探讨了一下 _** 政府调控和自由主义 ** _ ，对于第3个办法，我们的分歧十分大。
他认为，这有悖于契约精神，听起来也不像保护投资者，去引导，很难看。
但是，我认为，现在的市场明显陷入了公共地的悲剧，如果大家说好了一起降低现金比率，这个问题就解决了，但是，现在没有这样一个机制达成一致。
_** 这时候体现出了市场的无效率之处 ** _ ，为什么政府不能出面解决这个问题，加速市场出清呢？当然，这种分歧是底层的理念分歧，谁也说服不了谁。
事实上， _** 目前所采取的办法更加柔和，更加市场化， ** _ 让一些优秀的大块头公司积极向市场披露自己优秀的1-2月业绩，就是早点报个喜。
根据我们的框架，这个措施会有效果，但是，它是靠凹性放大器，提高外部注入流动性的效果—— _** 市值涨得更大 ** _ 。
但是，效果显然没有系统性降低清仓线来得快，因为办法3，相当于想办法直接把这堆柴火变成了干柴火。 _** 引燃的条件大大降低。 ** _
当然，这个措施会面临伦理和法律上的bug。
说实话，我内心最中意的办法，还是想办法引导大家一起降低清仓线，走出囚徒困境。
最后，再出个文，限制大家清仓比率的上限， _** 一方面防止下次再被卡住，另一方面防止私募基金行业卷得太厉害 ** _
。说实话，清仓比率止损线这种东西何尝不是一种刚性兑付？
现在，我们只能先试试一些较为市场化的办法—— _** 优秀企 ** _ _** 业一起发公告+提供一些外力流动性 ** _
——先试试，看看能不能过去这一关。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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_ ps：3800字 _ ****
**反常的a股市场**
今年以来，a股的走势十分反常，宏观方面对a股的支撑因素特别多，
_** 1、数量方面，宽信用支持力度特别大，1月新增社融6.1万亿； ** _
_** 2、价格方面，货币政策宽松，1月央行降息OMO利率10bp，3个月存单利率始终被压制在2.3-2.4%； ** _
_** 3、经济增长方面，政府工作报告给出了5.5%的目标，稳增长态度十分坚决； ** _
但是，股市走势却十分反常，非但没有稳住，反而一路下挫，
自去年的高点开始，万得全a累积下跌了15.61%。最为反常的是，5.5%的GDP目标公布以来， _** 万得全a反直觉继续下挫了6.65% ** _ 。
诚然，俄乌事件、疫情反复、担心通胀是一系列解释，但是，都不足以解释如此 _** 巨大的显著性 ** _ 。
还有什么东西比5.5%的经济目标更能稳定人心的么？ 一定是某个隐蔽的机制出了问题。
在2月12日的《 [ A股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角
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》一文中，我们找到了一种暗物质—— _** 凹性 ** _ 。
流动性不等于市值，市值对流动性的二阶导数大于零。所以， _** 全a的总市值不但取决于总流动性，还取决于流动性的分布 ** _ 。
2021年，市场风格演化到极致，抱团现象十分严重，风格切换会导致“散团现象”。这会导致总流动性不变，但总市值莫名消失。
在第一波下跌中（ _ 2021年12月14日至2022年1月28日 _ ）， _** 凹性的解释是正当的 ** _ ——稳增长崛起，风格剧烈切换（
_ 以中央经济工作会议为分界点 _ ）。
但是，在最近这波下跌中（ _ 2022年3月3日至今 _
），这种解释就是乏力的，毕竟大家都知道今年要做稳增长了，5.5%的目标市场有所预期，分歧只在于程度。
是不是还有什么隐藏的暗物质我们没有发现呢？这篇文章将探索这个问题。
**流动性陷阱**
3月8日的时候，我已经做了初步的尝试，写了《 [ 分歧才是市场存在的根本，勿要滥用反身性
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487150&idx=1&sn=3b7cda348b556a5ce15d5129c54dfca9&chksm=f9aaf09bcedd798d2c1c46f5fcd4209494b0cd807f2b36b3f9f98770ed9dc6f6ac1581ec55a6&scene=21#wechat_redirect)
》一文，这篇文章的重点是讲一个模型—— _** 刚性合同摩擦模型 ** _ ，
在公募基金框架下，a基民和b基民的冲突可以在合同内解决，分歧的解决效率十分高， _** 整个产品不会放大外部事件的影响 ** _
，甚至可能有降低的效果。
但是，在一些有 _** 统一行动条款 ** _ 的私募基金框架下，a基民和b基民的冲突无法在合同内解决，二者必须先中止合同—— _** 散伙 ** _
，然后，再到更大的合同框架下——市场——去解决分歧。
不难发现，这种新的模式已经产生了一定的摩擦了，分歧处理的效率显著降低。
那么，这是不是效率最低的情况呢？？并不是！
还有第三种分歧处理机制—— _** 在散伙不散伙的问题上 ** _ ，还可以继续分类。
一种方案是，散伙，基民到市场上处理分歧；另一种是， _** 不散伙，维持合同，集体持币观望。
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假设合同的清仓比率是0.8，理性的选择是： _** 在净值接近清仓线的时候，就要大幅提高现金比率 ** _ ，直至提高100%。
这对委托人和管理人都有好处。管理人可以继续保持合同，拿基础管理费；绝大部分委托人也担心净值继续往下走，默认了管理人的躺平行为。
双方形成了一种默契。
但是，从宏观上来看，这种机制是灾难性的。随着指数的下跌，越来越多的带清仓线的账户进入了 _** 待机状态 ** _ 。
这些账户里都堆满了现金，每天的基本操作就是到交易所市场里滚隔夜。
也就是说，一方面宽信用给股市提供了大量的流动性，另一方面随着市场的下跌，越来越多的账户进入待机状态，把这些流动性锁了起来。
这也就解释了我们的一个核心困惑：为什么央行又是天量社融又是降息，但股市始终一副孱弱的样子？ _** 因为很多钱都躺在这些待机账户里。 ** _
通过上面的分析，我们就找到了另外一种暗物质—— _** 流动性陷阱。 ** _
现在这样的账户有多少呢？
> _** 私募排排网的数据显示，截至3月9日，披露净值的私募产品中，已经有超过1300只基金净值低于0.8元，其中净值低于0.7元的产品高达546只。
> ** _
很多人担心这些基金清盘，实际上多虑了，这些账户都有着 _** 极高的现金比率 ** _ ，里面躺满了现金，安逸得很。
但问题是它的系统性影响，粗略估计有超过万亿规模的现金被锁在这些待机账户里。股市里怎么可能有钱呢？怎么可能流动性充沛呢？
**公共地的悲剧**
中国有句谚语， _** 一个和尚挑水吃,两个和尚抬水吃,三个和尚没水吃 ** _ 。
这也适合当下的局面。私募基金不想为客户创造超额收益么？当然想！
但是，产品净值离清仓线太近，稍微冒头就是触及清仓线的结局。所以，大家都很小心！仓位都很低，都想靠着微薄的仓位， _** 尽可能多积累一些超正收益 ** _
。
春节之后，情况已经有所好转了，大家已经开始慢慢搓出正收益了。2月23日（ _ 全a大涨1.5% _
），大家已经想放开步子进攻了。但是，a股实在是太倒霉了，紧接着市场遭遇俄乌事件。
本来投资者们预期这个事件会尽快结束，结果它阴魂不散。所以，胆子最大的那波人成为了烈士，好不容易积攒的正收益迅速化为乌有， _** 更多的账户进入了待机状态
** _ 。
于是，新的一轮连锁反应爆发，3月3日以来，万得全a大幅下挫。现在市场又回到了春节后， _** 开启了新一轮慢慢搓正收益的历程 ** _ 。
你们说赖俄乌事件吗？赖！但是作用方式 _** 不是我们想的抬高通胀之类的， ** _ 而是，类似于下面的比喻：
经历了春节前的杀跌，a股好不容易在天台边上找了一块站稳脚跟位置；结果，俄乌事件一脚把a股踹了下去；幸运的是，a股一只手抓在天台边上；然而，俄乌事件的缠绵悱恻在那只手上踩了两脚；于是，a股下了台阶。
我相信， _** 大部分私募基金管理人的状态是积极向上的 ** _ ，十分看好稳增长主线，看好全年的市场，也想为客户做出良好的收益。
但是，现在的局面是 _** 大量产品净值离清仓线很近 ** _ ，很多同业好不容易积累的安全垫又意外化为乌有。
大家只能继续采取春节后的策略，慢慢搓正收益，慢慢把钱放出来， _** 把账户激活 ** _ 。
想必每个人都清楚，这时候有个人出来协调， _** 大家一起降低一下现金比率，这个市场立马就会进入正向循环 ** _ 。
但是，难就难在这个协调问题上，都彼此不信任，怕被别人坑， _** 怕自己成为那个清仓出局的人，客户被其他同业笑纳了 ** _ 。
> _** 大家都不傻，不要低估专业投资者的判断能力！大家都知道未来的市场会很好，但都不想当出头鸟，倒在黎明前。 ** _
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> _** 僵局并不是因为客观事物，而是因为人心！ ** _
**如何激活待机账户**
我们不能盲目地在这里等着，有没有什么办法加速激活待机账户呢？
根据我们的框架，办法有3个。
为了解锁这个流动性陷阱，我们需要外力， _** 注入流动性推高市值 ** _ ，从而使得待机账户的流动性重新得以释放。
> _** 但是，这个过程并不是那么容易，如果你要点燃一堆湿柴火，你需要一个特别旺的火种，然后，逐渐扩大燃烧的范围。 ** _
在我们的框架里（如上图所示），引燃条件为：L（t+1）/L（t）（ _ 资金投放乘数 _ ）大于1。
如果资金投放乘数大于1，这个释放过程会很快，系统自己会加速；如果小于1，这个释放过程会很慢，有些时候需要借助外力。
_** 这个过程十分像火源引燃一堆难以点燃的可燃物，需要一个临界条件。 ** _
在我们的框架里，这个乘数背后有两个因子， _** 乘数因子x和乘数因子y ** _ 。
_** 1、乘数因子x的决定变量是茅指数的景气度 ** _ ，如果茅指数的景气度较高，资金会优先加仓，从而，产生正的凹性；相反，凹性会起到减速的作用。
最近一系列1-2月经营数据公告主要是针对这个靶点。虽然不一定会把乘数因子x弄成大于1的，但至少不要让他产生减速效应。
乘数因子x，我们主要用茅指数和万得全a涨幅的差值跟踪。我们希望茅指数能持续跑赢万得全a。
_** 2、乘数因子y，目前还没有很好的跟踪变量，我们仅仅知道它也是个凹函数， ** _
也就是说，净值离清仓线越近，私募基金越不敢加仓，这个乘数效应就越弱。所以，在市场反弹的初期，我们指望着这个东西加速不是太现实。
当然，还有一个使用外力的方法， _** 想办法 _** 系统性地 ** _ 降低清仓线，比如平均降低5%。这个效果会极其显著 ** _ 。
至于是否存在流动性陷阱效应，我们主要看两个点，一个是全a的涨跌幅，另一个是成交量。
从这个框架来看，目前达到目标的途径有以下几点：
_** 1、自下而上提供更多的景气，类似于1-2月经营情况报告； ** _
_** 2、外部注入更多的流动性，老的救市思路； ** _
_** 3、系统性地降低清仓线，或者，参与者自发去改（大杀器）； ** _
办法1和2需要更多的时间，会有一个小跑加速的过程；办法3比较快，立竿见影。
**结束语**
最近，跟一个朋友探讨了一下 _** 政府调控和自由主义 ** _ ，对于第3个办法，我们的分歧十分大。
他认为，这有悖于契约精神，听起来也不像保护投资者，去引导，很难看。
但是，我认为，现在的市场明显陷入了公共地的悲剧，如果大家说好了一起降低现金比率，这个问题就解决了，但是，现在没有这样一个机制达成一致。
_** 这时候体现出了市场的无效率之处 ** _ ，为什么政府不能出面解决这个问题，加速市场出清呢？当然，这种分歧是底层的理念分歧，谁也说服不了谁。
事实上， _** 目前所采取的办法更加柔和，更加市场化， ** _ 让一些优秀的大块头公司积极向市场披露自己优秀的1-2月业绩，就是早点报个喜。
根据我们的框架，这个措施会有效果，但是，它是靠凹性放大器，提高外部注入流动性的效果—— _** 市值涨得更大 ** _ 。
但是，效果显然没有系统性降低清仓线来得快，因为办法3，相当于想办法直接把这堆柴火变成了干柴火。 _** 引燃的条件大大降低。 ** _
当然，这个措施会面临伦理和法律上的bug。
说实话，我内心最中意的办法，还是想办法引导大家一起降低清仓线，走出囚徒困境。
最后，再出个文，限制大家清仓比率的上限， _** 一方面防止下次再被卡住，另一方面防止私募基金行业卷得太厉害 ** _
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现在，我们只能先试试一些较为市场化的办法—— _** 优秀企 ** _ _** 业一起发公告+提供一些外力流动性 ** _
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