# 关于美联储降息对a股的意义兼论跨境资本流动
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3000字 _ ****
**引子**
在2024年8月的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发表了重要的讲话，他宣布： _ 1、 _ ** _ 政策调整的时机已经到来 _ ** _
；降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡； _ _ 2、并不寻求或欢迎进一步的劳动力市场降温； _ ** _ 将尽一切努力支持强劲的劳动力市场
_ ** _ ，同时在实现价格稳定方面取得进一步进展；政策利率水平为应对风险提供了“充足的空间”，包括劳动力市场出现进一步不利的疲软。 _
这是极其鸽派的发言，标志着 _** 美国货币政策完成转向 ** _ ，降息周期即将开始。
受此影响，美元指数大幅下挫，美元指数继续贬值了0.82%。那么，这对中国的风险资产有什么影响呢？？ _** 真实地降低国内的无风险利率 ** _ 。
在《 [ 关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490946&idx=1&sn=f2be50238d0467ef68daecd24d947029&chksm=f9aae3b7cedd6aa1feb8cbff970a96b764ffc9b292ac6df2884ec844df71f1cb7b39443004ad&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过无风险利率的问题，这篇文章我们将进一步展开，并讨论一下跨境资本流动的问题。
**中国资产所对应的无风险利率**
很多股票投资者会犯这样一个错误：无风险利率选用十年国债利率。 但是，在实际投资中，我们并未观察到这样的运动规律： _**
十年国债利率下行，沪深300指数的估值上行 ** _ 。
如上图所示，十年国债利率震荡下行，但是， _** 沪深300指数的动态pe围绕11.5的中枢大幅波动 ** _ 。
那么，为什么是11.5呢？？我们可以跳出条条框框，做一下新的尝试。
如果我们用美国的无风险利率—— _** 联邦基金利率的5.5% ** _
，再加上3%的风险溢价，那么，沪深300指数的贴现率在8.5%，对应的pe在11.76 。这个值跟11.5的中枢十分接近了。
当然，这不是唯一的巧合。我们还可以利用这个无风险利率去算港股的估值。
由于港股是港币计价（ _ ps：等价于美元计价 _ ），为了把它转换成人民币计价，我们需要再叠加一个 _** 掉期交易 ** _
，然而，现在做多人民币远期需要支付掉期点，我们按照3%的成本计算。
于是港股的 _** 贴现率=无风 ** _ _** 险利率+风险溢价+掉期成本 ** _
。代入数据计算，我们可以得到：港股的贴现率在11.5%，对应的pe在8.69 。
目前，恒生指数的动态pe在8.9 。
事实上，我们还可以换一个更有意思的视角来看这个估值。美国7月份cpi落地之后，“美联储传声筒”开始出来讲， _** 该数据为9月份降息扫清了障碍 ** _
。
由于港股的负债很干净，并没有a股的赎回和清盘问题，所以，投资者们可以提前按照11.25%贴现，巧合的是，对应的pe在8.88， _** 很吉利的一个数字
** _ 。
这是另外一个巧合。
**美国资产所对应的无风险利率**
在国内资本市场有这样一个段子，大意是：在国内要买30y国债，在国外要买纳斯达克指数。
对比二者的走势，我们能够观察到一种莫名的 _** 相关性 ** _ 。二者的背后到底有什么关联机制呢？？
既然美国定中国的无风险利率，那么，我们自然有一个猜想： _** 中国定美国的无风险利率 ** _ 。
如上图所示，我们的政策利率是1.7%，美国是发达国家，风险溢价按照2%来算，于是，标普500指数的贴现率是3.7%，对应的动态pe是27.02 。
如上图所示，标普500指数现在的动态pe在27.2， _** 这实在是太巧了 ** _ 。
**全球资本流动假说**
上面的几个巧合给我们揭示了这样一种线索： _** 美联储给中国的风险资产降息，中国央行给美国的风险资产降息 ** _ 。
这与我们在教科书上所学的模型格格不入，那是一个封闭模型，它认为， _** 央行决定本国的无风险利率，国内风险资产的贴现率为无风险利率加上风险溢价 ** _
。 这是封闭模型，现实世界是一个开放模型。 种种迹象提示我们：一旦模型转化为开放模型，那么， _** 定价的锚去了彼岸 ** _ 。
也就是说，一旦跨国资本流动成为显著因素，那么， _** 国内的增量资金不来自于本国央行，来自于彼岸 ** _ 。
于是，a股的无风险利率是联邦基金利率。
对称的，美股的无风险利率是中国的一年存单利率。 这没什么好奇怪的，传统模型无非是假设国内风险资产的增量资金来自于国内央行， _**
开放模型假设国内风险资产的增量资金来自于对岸的央行。 ** _
**全球作为一个整体**
一直以来，我们都有一个错误的 _** 直觉 ** _ ：中国有300万亿的M2，这些货币会对国内资产价格形成强有力的支撑。
但是，一旦我们把整个全球视作一个整体，我们就不会这么想了。 _** 有谁规定中国的M2只能去支撑人民币资产 ** _ _** 呢？？ ** _
这是一个微不可查但是足够致命的错误。 如果这300万亿M2中的很大一部分体量，通过某种机制，去支持美国资产了，那么，所有拧巴的现象就好解释了。
> _**你潜意识里认为世界各部分是相对孤立的，但是，它们联系极其紧密。** _
另外，很多人会对一个现象惊诧不已，为什么十年国债利率如此之低，中国政府并未大量发行国债？？难道是有什么更便宜的融资方式吗？？ _** 还真有 ** _ 。
当下最便宜的融资方式是， _** 一面借美元的浮动利率贷款，一面换成人民币来中国使用 ** _ 。
假设观察期为3年，平均贷款成本为3%，在降息周期中，美元会大幅贬值，假设3年内贬值21%，那么， _** 实际贷款成本是-4% ** _
。这个成本要比十年国债的2%要便宜很多。 因此，如果把中国当成封闭的经济体，那么，2%的融资成本算是便宜的；相反，如果把中国视作开放的经济体，我们要利用好
_** 人民币升值所带来的融资便利 ** _ 。
如上图所示，人民币升值会带两个效应， _** 一、逼空效应 ** _ ，曾经借人民币换美元的投资者遭遇了“抽贷”，其融资成本大幅上升，资本会回流； _**
二、降息效应， ** _ 借美元换成人民币变得极其有吸引力，融资成本大幅降低，外部资本会流入。
因此， 在资本全球化的今天，本国静态的 无风险利率往往并不是最关键的利率， _** 真正关键的是汇率，我们需要判断清楚美元周期的位置。 ** _
**真假降息**
一旦引入了 _** 跨境融资这个维度 ** _ ，那么，利率分析会变得极其复杂。我们需要同时考虑两个利率， _** 1、本土利率；2、跨境利率 **
_ 。
如上图所示， _** 跨境利率指的是借彼岸的货币到此岸使用的综合成本，因此， ** _ 跨境利率的高低强烈依赖于汇率，且会被汇率波动 显著 放大。
此外，由于本土利率和跨境利率大体上是反向的，所以，考虑本土的综合融资成本，我们需要评估 _** 跨境资本流动的大小 ** _ 。
如果跨境资本流动很大，那么，降低本土利率实际上是在“加息”，因为跨境利率会升高；如果跨境资本流动很小，那么，降低本土利率才是“降息”。
事实上，市面上的分析一直缺乏国际视角，所以，才会搞不清楚“为什么一年存单利率一直在下行，经济迟迟没有起色”。
大家天然地做了一个武断的假设： _** 跨境资本流动很小，跨境利率的影响是较小的 ** _ 。
**结束语**
在《 [ 为什么汇率是最重要的货币政策变量？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490977&idx=1&sn=3aedd59e32b721d0b642be9ca6951c07&chksm=f9aae394cedd6a8274beafb10333ddecf4321e7c9647fcaf7625f6e396a9dafa094befad4fcc&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讲了这样一个故事， _**1、世界只有一种货币——美元；** _ _**2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；** _
因此，各国央行如何穿这件衣服变得极其重要，所以，我才讲， _**汇率是最重要的货币政策变量** _ 。 这篇文章我们更进一步，这件衣服是穿给谁看的，
_** 为什么那些观众如此重视这套衣服 ** _ 。背后的答案也比较普通：
_** 1、汇率会影响跨境利率； ** _ _** 2、跨境利率的波动要远远高于本土利率的波动； ** _
很多人总是在讲，中美脱钩，如何如何。说实话，我觉得这些观点挺肤浅的。资本市场告诉我们，中美的合作越来越紧密，现在都已经到了 _**
交叉决定无风险利率的程度了 ** _ 。
> _**当然，你可以认为这都是巧合。** _
事实上，A股远比我们想象中的要“洋气”， _** 增量资金是外资，定价锚在海外 ** _
。但是，很多内资在信息茧房里，要么盯着自己的分子，要么盯着自己那个“假分母”，视角被圈死在国内。
> **_歇一歇，抬头眺望一下彼岸。_ **
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 为什么汇率是最重要的货币政策变量？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490977&idx=1&sn=3aedd59e32b721d0b642be9ca6951c07&chksm=f9aae394cedd6a8274beafb10333ddecf4321e7c9647fcaf7625f6e396a9dafa094befad4fcc&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490946&idx=1&sn=f2be50238d0467ef68daecd24d947029&chksm=f9aae3b7cedd6aa1feb8cbff970a96b764ffc9b292ac6df2884ec844df71f1cb7b39443004ad&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于人民币升值导致债券利率上行的“反直觉”逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490905&idx=1&sn=5000c960cca8f7cca2f1d6055b4916ee&chksm=f9aae36ccedd6a7a5750ab327ff650a710b3f83fc6420e44184bbda26644262474e2aec2db76&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3000字 _ ****
**引子**
在2024年8月的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发表了重要的讲话，他宣布： _ 1、 _ ** _ 政策调整的时机已经到来 _ ** _
；降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡； _ _ 2、并不寻求或欢迎进一步的劳动力市场降温； _ ** _ 将尽一切努力支持强劲的劳动力市场
_ ** _ ，同时在实现价格稳定方面取得进一步进展；政策利率水平为应对风险提供了“充足的空间”，包括劳动力市场出现进一步不利的疲软。 _
这是极其鸽派的发言，标志着 _** 美国货币政策完成转向 ** _ ，降息周期即将开始。
受此影响，美元指数大幅下挫，美元指数继续贬值了0.82%。那么，这对中国的风险资产有什么影响呢？？ _** 真实地降低国内的无风险利率 ** _ 。
在《 [ 关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490946&idx=1&sn=f2be50238d0467ef68daecd24d947029&chksm=f9aae3b7cedd6aa1feb8cbff970a96b764ffc9b292ac6df2884ec844df71f1cb7b39443004ad&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过无风险利率的问题，这篇文章我们将进一步展开，并讨论一下跨境资本流动的问题。
**中国资产所对应的无风险利率**
很多股票投资者会犯这样一个错误：无风险利率选用十年国债利率。 但是，在实际投资中，我们并未观察到这样的运动规律： _**
十年国债利率下行，沪深300指数的估值上行 ** _ 。
如上图所示，十年国债利率震荡下行，但是， _** 沪深300指数的动态pe围绕11.5的中枢大幅波动 ** _ 。
那么，为什么是11.5呢？？我们可以跳出条条框框，做一下新的尝试。
如果我们用美国的无风险利率—— _** 联邦基金利率的5.5% ** _
，再加上3%的风险溢价，那么，沪深300指数的贴现率在8.5%，对应的pe在11.76 。这个值跟11.5的中枢十分接近了。
当然，这不是唯一的巧合。我们还可以利用这个无风险利率去算港股的估值。
由于港股是港币计价（ _ ps：等价于美元计价 _ ），为了把它转换成人民币计价，我们需要再叠加一个 _** 掉期交易 ** _
，然而，现在做多人民币远期需要支付掉期点，我们按照3%的成本计算。
于是港股的 _** 贴现率=无风 ** _ _** 险利率+风险溢价+掉期成本 ** _
。代入数据计算，我们可以得到：港股的贴现率在11.5%，对应的pe在8.69 。
目前，恒生指数的动态pe在8.9 。
事实上，我们还可以换一个更有意思的视角来看这个估值。美国7月份cpi落地之后，“美联储传声筒”开始出来讲， _** 该数据为9月份降息扫清了障碍 ** _
。
由于港股的负债很干净，并没有a股的赎回和清盘问题，所以，投资者们可以提前按照11.25%贴现，巧合的是，对应的pe在8.88， _** 很吉利的一个数字
** _ 。
这是另外一个巧合。
**美国资产所对应的无风险利率**
在国内资本市场有这样一个段子，大意是：在国内要买30y国债，在国外要买纳斯达克指数。
对比二者的走势，我们能够观察到一种莫名的 _** 相关性 ** _ 。二者的背后到底有什么关联机制呢？？
既然美国定中国的无风险利率，那么，我们自然有一个猜想： _** 中国定美国的无风险利率 ** _ 。
如上图所示，我们的政策利率是1.7%，美国是发达国家，风险溢价按照2%来算，于是，标普500指数的贴现率是3.7%，对应的动态pe是27.02 。
如上图所示，标普500指数现在的动态pe在27.2， _** 这实在是太巧了 ** _ 。
**全球资本流动假说**
上面的几个巧合给我们揭示了这样一种线索： _** 美联储给中国的风险资产降息，中国央行给美国的风险资产降息 ** _ 。
这与我们在教科书上所学的模型格格不入，那是一个封闭模型，它认为， _** 央行决定本国的无风险利率，国内风险资产的贴现率为无风险利率加上风险溢价 ** _
。 这是封闭模型，现实世界是一个开放模型。 种种迹象提示我们：一旦模型转化为开放模型，那么， _** 定价的锚去了彼岸 ** _ 。
也就是说，一旦跨国资本流动成为显著因素，那么， _** 国内的增量资金不来自于本国央行，来自于彼岸 ** _ 。
于是，a股的无风险利率是联邦基金利率。
对称的，美股的无风险利率是中国的一年存单利率。 这没什么好奇怪的，传统模型无非是假设国内风险资产的增量资金来自于国内央行， _**
开放模型假设国内风险资产的增量资金来自于对岸的央行。 ** _
**全球作为一个整体**
一直以来，我们都有一个错误的 _** 直觉 ** _ ：中国有300万亿的M2，这些货币会对国内资产价格形成强有力的支撑。
但是，一旦我们把整个全球视作一个整体，我们就不会这么想了。 _** 有谁规定中国的M2只能去支撑人民币资产 ** _ _** 呢？？ ** _
这是一个微不可查但是足够致命的错误。 如果这300万亿M2中的很大一部分体量，通过某种机制，去支持美国资产了，那么，所有拧巴的现象就好解释了。
> _**你潜意识里认为世界各部分是相对孤立的，但是，它们联系极其紧密。** _
另外，很多人会对一个现象惊诧不已，为什么十年国债利率如此之低，中国政府并未大量发行国债？？难道是有什么更便宜的融资方式吗？？ _** 还真有 ** _ 。
当下最便宜的融资方式是， _** 一面借美元的浮动利率贷款，一面换成人民币来中国使用 ** _ 。
假设观察期为3年，平均贷款成本为3%，在降息周期中，美元会大幅贬值，假设3年内贬值21%，那么， _** 实际贷款成本是-4% ** _
。这个成本要比十年国债的2%要便宜很多。 因此，如果把中国当成封闭的经济体，那么，2%的融资成本算是便宜的；相反，如果把中国视作开放的经济体，我们要利用好
_** 人民币升值所带来的融资便利 ** _ 。
如上图所示，人民币升值会带两个效应， _** 一、逼空效应 ** _ ，曾经借人民币换美元的投资者遭遇了“抽贷”，其融资成本大幅上升，资本会回流； _**
二、降息效应， ** _ 借美元换成人民币变得极其有吸引力，融资成本大幅降低，外部资本会流入。
因此， 在资本全球化的今天，本国静态的 无风险利率往往并不是最关键的利率， _** 真正关键的是汇率，我们需要判断清楚美元周期的位置。 ** _
**真假降息**
一旦引入了 _** 跨境融资这个维度 ** _ ，那么，利率分析会变得极其复杂。我们需要同时考虑两个利率， _** 1、本土利率；2、跨境利率 **
_ 。
如上图所示， _** 跨境利率指的是借彼岸的货币到此岸使用的综合成本，因此， ** _ 跨境利率的高低强烈依赖于汇率，且会被汇率波动 显著 放大。
此外，由于本土利率和跨境利率大体上是反向的，所以，考虑本土的综合融资成本，我们需要评估 _** 跨境资本流动的大小 ** _ 。
如果跨境资本流动很大，那么，降低本土利率实际上是在“加息”，因为跨境利率会升高；如果跨境资本流动很小，那么，降低本土利率才是“降息”。
事实上，市面上的分析一直缺乏国际视角，所以，才会搞不清楚“为什么一年存单利率一直在下行，经济迟迟没有起色”。
大家天然地做了一个武断的假设： _** 跨境资本流动很小，跨境利率的影响是较小的 ** _ 。
**结束语**
在《 [ 为什么汇率是最重要的货币政策变量？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490977&idx=1&sn=3aedd59e32b721d0b642be9ca6951c07&chksm=f9aae394cedd6a8274beafb10333ddecf4321e7c9647fcaf7625f6e396a9dafa094befad4fcc&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讲了这样一个故事， _**1、世界只有一种货币——美元；** _ _**2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；** _
因此，各国央行如何穿这件衣服变得极其重要，所以，我才讲， _**汇率是最重要的货币政策变量** _ 。 这篇文章我们更进一步，这件衣服是穿给谁看的，
_** 为什么那些观众如此重视这套衣服 ** _ 。背后的答案也比较普通：
_** 1、汇率会影响跨境利率； ** _ _** 2、跨境利率的波动要远远高于本土利率的波动； ** _
很多人总是在讲，中美脱钩，如何如何。说实话，我觉得这些观点挺肤浅的。资本市场告诉我们，中美的合作越来越紧密，现在都已经到了 _**
交叉决定无风险利率的程度了 ** _ 。
> _**当然，你可以认为这都是巧合。** _
事实上，A股远比我们想象中的要“洋气”， _** 增量资金是外资，定价锚在海外 ** _
。但是，很多内资在信息茧房里，要么盯着自己的分子，要么盯着自己那个“假分母”，视角被圈死在国内。
> **_歇一歇，抬头眺望一下彼岸。_ **
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_ _ [ 关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490946&idx=1&sn=f2be50238d0467ef68daecd24d947029&chksm=f9aae3b7cedd6aa1feb8cbff970a96b764ffc9b292ac6df2884ec844df71f1cb7b39443004ad&scene=21#wechat_redirect)
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](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490905&idx=1&sn=5000c960cca8f7cca2f1d6055b4916ee&chksm=f9aae36ccedd6a7a5750ab327ff650a710b3f83fc6420e44184bbda26644262474e2aec2db76&scene=21#wechat_redirect)
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End
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