# 科创板：一条宽信用的新路
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** ** **
**引子**
今日凌晨，证监会颁布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法》和《科创板上市公司持续监管办法》，科创板正式开闸。
与现行的股票市场相比，上市的门槛进一步降低，
> ** 1、允许未盈利的公司上市； **
>
> ** 2、允许不同投票权架构的公司上市； **
>
> ** 3、允许红筹和VIE架构企业上市。 **
这些条件的放松，可以让更大范围的企业获得融资，打通宽信用链条上的最后一个环节。本文将从宽信用的角度探讨科创板创设的意义，以及它未来可能造成的影响。
**直接融资和间接融资的区别**
> **
> 所谓的直接金融是非银公众之间交易银行负债，只改变货币的所有者，不影响货币量；所谓的间接金融是银行通过贷款创造货币，增加货币量，间接金融不需要有资金来源。
> **
>
> ** ——孙国峰 **
一直以来，中国的金融体系都是以间接融资为主，直接融资并不发达，所以，每一次宽松都有天量的信贷投放，会出现“大水漫灌”、“旱的旱死，涝的涝死”等现象。
** 图一：间接融资和直接融资的关系 **
正如孙司长所言，间接融资属于数量手段，改变整个系统货币的规模；直接融资属于结构性手段，改变货币在整个系统中的分布。如果所有的客户都是同质的，都能符合商业银行的信贷标准，那么，直接融资的作用就不是那么重要；然而，在现实中，商业银行出于审慎经营的考虑，
**无法对所有客户一视同仁** ，在这样的背景下，直接融资的作用就十分突出，它是间接融资的重要补充。
在捋顺了直接融资和间接融资的关系之后，我们就可以很容易地解释过去“大水漫灌”、“旱的旱死、涝的涝死”等现象。那是因为我们的直接融资占比太低，无法对间接融资释放的天量信贷进行有效的传导。在这样的局面下，
**数量的多寡已经不是主要矛盾，数量的分布才是，金融供给侧改革势在必行。**
**影子银行的歪路**
在前面的文章中，我们也有提到过，2014-2016年我们探索出一条宽松信用的办法：影子银行。在这种模式下，银行绕开监管和风控，给原先无法获得贷款的客户发放表外的贷款。
尽管我们也把银行理财归类成非银，但实质上，它们做的事情与银行没有区别。这是因为，从资产负债的角度来看，银行理财就是 **刚兑的、期限错配的资金池** 。
** 图二：影子银行-资质下沉的间接融资 **
从表面上来看，理财似乎应该属于直接融资的范畴，因为它不创造货币，只是改变货币在客户之间的分布。然而，刚性兑付改变了一切——刚性兑付的T+0申赎的理财跟存款是没有任何区别的。
**刚性兑付把直接融资变成了间接融资** ，这也产生了一个十分严重的后果：大量的风险都富集到银行体系，随着整个系统规模的扩大，系统性风险越来越高。
最后，随着事态的演变，监管层不得不悬崖勒马，在2016年底推出了一系列政策来限制影子银行的发展——我们迎来了MPA考核和资管新规。
**P2P，区块链：两颗问路的石子**
在很多人看来，P2P属于邪门歪道，是一帮心怀歹意的人搞庞氏骗局，是另一帮投机分子刀尖上舔血。但是，从善意的角度上来看，这是一件好事： 中介公司撮合，
一帮风险偏好较高的人向另一帮有融资需求的人融出资金，完成直接融资。
然而，在现实操作中，经被念歪了，形式上中介公司不承担担保或者兑付的义务，但实质上他们需要承担。于是，一些P2P产品又变成了刚兑的、期限错配的资金池（
_银行业务的本质_ ）。
它们负债端刚兑，又在网络上向不定向的公众融资；资产端也缺乏行之有效的信息披露；资产负债匹配方面也存在了很大的问题。所以，这一波网络金融的爆发式发展过程中，产生了很多问题，归结为一句话就是，很多企业在从事金融业务，但是，却没有像金融机构一样被监管。
举个例子吧，很多人的ofo押金到现在都没有拿到，幸运的是，每个人交的押金并不是很多，否则，它造成的影响不亚于一家银行倒闭。我们可以这样设想，如果在一开始的时候，监管机构就明确要求押金必须放在一个指定的第三方账户管理，框定一个可投资产的白名单：包括存款、理财、高评级债券，并要求企业不得把资金挪用于企业经营，也不得用于偿付企业的其他债务。即使最后ofo因为经营不善倒闭，也不会存在大批人退不出押金的局面——人家交的是押金，不是来当股东的。
大家一开始的愿望是很美好的，P2P是直接融资，但是，由于制度安排上的缺陷，P2P最后又变成了间接融资，还制造了很多庞氏骗局，没能成功的解决实体经济融资的问题。当然，这次实验也不是彻头彻尾的失败，它最起码告诉了我们一点：相较于机构，个体的风险偏好很高。
**科创板的天时地利**
除了刚兑的P2P，大家还炒了比特币，以及它带领下的各种徒子徒孙。比特币们的融资手段比P2P要高明许多，P2P需要刚兑，但比特币就不需要。发行比特币们融资做项目，就是公开发行股票融资，是真正的直接融资。
这两个问路的石子告诉我们，市场上高风险偏好的资金 **很多，很散** ，高净值客户的资金可能只是冰山一角。我们过去的核心问题在于，资金融出方和资金融入方的
**风险偏好不匹配**
。只要项目足够好，那些从银行那里拿不到钱的项目，可以尝试从高风险偏好客户那里拿到钱。所以，除了低风险偏好的信贷市场之外，我们还需要一个高风险偏好的直接融资市场，用这个市场来解决风险偏好匹配的问题。
** 图三：解决风险偏好匹配问题的直接融资体系 **
通过上面的流程图，我们可以直观地理解直接融资体系的作用以及旧体系的缺陷。在一个间接融资为主的体系里，如果没有高风险偏好的客户充当媒介，商业银行是无法向企业发放贷款的，因为风险偏好不匹配。但是，如果存在一个直接融资市场，高风险偏好客户可以凭借自己优质的资产负债表向银行融资，再把资金借给企业。
所以，与其说直接融资市场是在调整货币的分布，不如说他是在匹配风险。间接融资占统治地位的体系，最缺乏的就是匹配风险的能力。在间接融资和直接融资协调发展的体系里，银行把匹配风险的工作交给一个个高风险偏好的客户，这些客户又利用直接融资市场完成风险识别、价格发现的工作。与此同时，这些高风险偏好客户又以自身的净资产作为防火墙，缓释银行和企业之间的风险。
一方面，我们有大量的资产负债表质量不错的高风险偏好客户；另一方面，我们有发达的间接融资体系。低准入门槛的科创板的出现恰好弥补了信用传导的最后一个环节：风险的识别与缓释。
**结束语**
我们都知道，央行从2018年初开始宽松货币，无风险利率快速下行，但是，在影子银行被限制的情况下，宽信用的效果并不明显。监管层和商业银行都承担了重重压力，以至于有人喊出了“敢贷愿贷能贷”的口号。这种局面不免给人造成一种错觉：是不是又要走“大水漫灌”的老路了？或者，要走影子银行的歪路？
但是，金融供给侧改革的提出以及科创板的快速上马给大家指出了一种新的可能性：“大水漫灌”的老路以及影子银行的歪路真的被抛弃了，即便走也只是短暂的权宜之计，大力发展股权市场，扩大直接融资比重才是他们想走的正路。
科创板的推出，可以有效地降低直接融资的门槛，扩大直接融资的占比，提升信贷传导的效率，是金融供给侧改革的一个很重要的抓手。
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** 文/沧海一土狗 ** ** **
**引子**
今日凌晨，证监会颁布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法》和《科创板上市公司持续监管办法》，科创板正式开闸。
与现行的股票市场相比，上市的门槛进一步降低，
> ** 1、允许未盈利的公司上市； **
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> ** 2、允许不同投票权架构的公司上市； **
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> ** 3、允许红筹和VIE架构企业上市。 **
这些条件的放松，可以让更大范围的企业获得融资，打通宽信用链条上的最后一个环节。本文将从宽信用的角度探讨科创板创设的意义，以及它未来可能造成的影响。
**直接融资和间接融资的区别**
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> 所谓的直接金融是非银公众之间交易银行负债，只改变货币的所有者，不影响货币量；所谓的间接金融是银行通过贷款创造货币，增加货币量，间接金融不需要有资金来源。
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一直以来，中国的金融体系都是以间接融资为主，直接融资并不发达，所以，每一次宽松都有天量的信贷投放，会出现“大水漫灌”、“旱的旱死，涝的涝死”等现象。
** 图一：间接融资和直接融资的关系 **
正如孙司长所言，间接融资属于数量手段，改变整个系统货币的规模；直接融资属于结构性手段，改变货币在整个系统中的分布。如果所有的客户都是同质的，都能符合商业银行的信贷标准，那么，直接融资的作用就不是那么重要；然而，在现实中，商业银行出于审慎经营的考虑，
**无法对所有客户一视同仁** ，在这样的背景下，直接融资的作用就十分突出，它是间接融资的重要补充。
在捋顺了直接融资和间接融资的关系之后，我们就可以很容易地解释过去“大水漫灌”、“旱的旱死、涝的涝死”等现象。那是因为我们的直接融资占比太低，无法对间接融资释放的天量信贷进行有效的传导。在这样的局面下，
**数量的多寡已经不是主要矛盾，数量的分布才是，金融供给侧改革势在必行。**
**影子银行的歪路**
在前面的文章中，我们也有提到过，2014-2016年我们探索出一条宽松信用的办法：影子银行。在这种模式下，银行绕开监管和风控，给原先无法获得贷款的客户发放表外的贷款。
尽管我们也把银行理财归类成非银，但实质上，它们做的事情与银行没有区别。这是因为，从资产负债的角度来看，银行理财就是 **刚兑的、期限错配的资金池** 。
** 图二：影子银行-资质下沉的间接融资 **
从表面上来看，理财似乎应该属于直接融资的范畴，因为它不创造货币，只是改变货币在客户之间的分布。然而，刚性兑付改变了一切——刚性兑付的T+0申赎的理财跟存款是没有任何区别的。
**刚性兑付把直接融资变成了间接融资** ，这也产生了一个十分严重的后果：大量的风险都富集到银行体系，随着整个系统规模的扩大，系统性风险越来越高。
最后，随着事态的演变，监管层不得不悬崖勒马，在2016年底推出了一系列政策来限制影子银行的发展——我们迎来了MPA考核和资管新规。
**P2P，区块链：两颗问路的石子**
在很多人看来，P2P属于邪门歪道，是一帮心怀歹意的人搞庞氏骗局，是另一帮投机分子刀尖上舔血。但是，从善意的角度上来看，这是一件好事： 中介公司撮合，
一帮风险偏好较高的人向另一帮有融资需求的人融出资金，完成直接融资。
然而，在现实操作中，经被念歪了，形式上中介公司不承担担保或者兑付的义务，但实质上他们需要承担。于是，一些P2P产品又变成了刚兑的、期限错配的资金池（
_银行业务的本质_ ）。
它们负债端刚兑，又在网络上向不定向的公众融资；资产端也缺乏行之有效的信息披露；资产负债匹配方面也存在了很大的问题。所以，这一波网络金融的爆发式发展过程中，产生了很多问题，归结为一句话就是，很多企业在从事金融业务，但是，却没有像金融机构一样被监管。
举个例子吧，很多人的ofo押金到现在都没有拿到，幸运的是，每个人交的押金并不是很多，否则，它造成的影响不亚于一家银行倒闭。我们可以这样设想，如果在一开始的时候，监管机构就明确要求押金必须放在一个指定的第三方账户管理，框定一个可投资产的白名单：包括存款、理财、高评级债券，并要求企业不得把资金挪用于企业经营，也不得用于偿付企业的其他债务。即使最后ofo因为经营不善倒闭，也不会存在大批人退不出押金的局面——人家交的是押金，不是来当股东的。
大家一开始的愿望是很美好的，P2P是直接融资，但是，由于制度安排上的缺陷，P2P最后又变成了间接融资，还制造了很多庞氏骗局，没能成功的解决实体经济融资的问题。当然，这次实验也不是彻头彻尾的失败，它最起码告诉了我们一点：相较于机构，个体的风险偏好很高。
**科创板的天时地利**
除了刚兑的P2P，大家还炒了比特币，以及它带领下的各种徒子徒孙。比特币们的融资手段比P2P要高明许多，P2P需要刚兑，但比特币就不需要。发行比特币们融资做项目，就是公开发行股票融资，是真正的直接融资。
这两个问路的石子告诉我们，市场上高风险偏好的资金 **很多，很散** ，高净值客户的资金可能只是冰山一角。我们过去的核心问题在于，资金融出方和资金融入方的
**风险偏好不匹配**
。只要项目足够好，那些从银行那里拿不到钱的项目，可以尝试从高风险偏好客户那里拿到钱。所以，除了低风险偏好的信贷市场之外，我们还需要一个高风险偏好的直接融资市场，用这个市场来解决风险偏好匹配的问题。
** 图三：解决风险偏好匹配问题的直接融资体系 **
通过上面的流程图，我们可以直观地理解直接融资体系的作用以及旧体系的缺陷。在一个间接融资为主的体系里，如果没有高风险偏好的客户充当媒介，商业银行是无法向企业发放贷款的，因为风险偏好不匹配。但是，如果存在一个直接融资市场，高风险偏好客户可以凭借自己优质的资产负债表向银行融资，再把资金借给企业。
所以，与其说直接融资市场是在调整货币的分布，不如说他是在匹配风险。间接融资占统治地位的体系，最缺乏的就是匹配风险的能力。在间接融资和直接融资协调发展的体系里，银行把匹配风险的工作交给一个个高风险偏好的客户，这些客户又利用直接融资市场完成风险识别、价格发现的工作。与此同时，这些高风险偏好客户又以自身的净资产作为防火墙，缓释银行和企业之间的风险。
一方面，我们有大量的资产负债表质量不错的高风险偏好客户；另一方面，我们有发达的间接融资体系。低准入门槛的科创板的出现恰好弥补了信用传导的最后一个环节：风险的识别与缓释。
**结束语**
我们都知道，央行从2018年初开始宽松货币，无风险利率快速下行，但是，在影子银行被限制的情况下，宽信用的效果并不明显。监管层和商业银行都承担了重重压力，以至于有人喊出了“敢贷愿贷能贷”的口号。这种局面不免给人造成一种错觉：是不是又要走“大水漫灌”的老路了？或者，要走影子银行的歪路？
但是，金融供给侧改革的提出以及科创板的快速上马给大家指出了一种新的可能性：“大水漫灌”的老路以及影子银行的歪路真的被抛弃了，即便走也只是短暂的权宜之计，大力发展股权市场，扩大直接融资比重才是他们想走的正路。
科创板的推出，可以有效地降低直接融资的门槛，扩大直接融资的占比，提升信贷传导的效率，是金融供给侧改革的一个很重要的抓手。
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