# 为什么季末非银资金总是紧张？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**引子**
又到了一年一度的跨年时节，资金市场如火如荼，非银机构都在忙着找跨年资金。一个月的资金从12月初的3.1%附近，一路攀升到4%以上，即便价格跟同期限存单倒挂，银行准备出的资金也是一早被瞬间抢光。
那么，为什么非银资金季末总是紧张呢？关于这一点，想必业内人士应该都知道，因为 **央行的MPA考核**
。那么，它的形成机制又是什么呢？此外，影响跨季资金松紧的关键变量又是什么？以及大家最关心的一个问题：季末非银资金紧张会不会形成新常态？这些东西都没有一个简单的回答，需要系统地梳理机制。这篇文章将带领大家梳理一下机制，系统地回答上面几个问题。
**非银跨季资金需求的由来**
在2016年一季度，MPA考核实施之前，资金市场是没有银行和非银的区别的。在那之后，银行和非银算是彻底分家了。原因就在于央行考核一个指标：广义信贷增速——如果一家普通机构的广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过25%，则这一项得分60分（满分60分），否则，得0分。
这跟非银有啥关系呢？根据广义信贷增速的定义，它是指法人机构人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、 ** 买入返售资产 **
、存放非存款类金融机构款项余额的同比增速。如果一家非银机构跟银行借钱，这笔业务主要计入买入返售资产项下（质押信用债影响资本金占用，质押利率债不影响）。
一般而言，每家银行都会拿买入返售资产作为广义信贷增速的调节项，因为这种业务最好调节——在银行间市场少给非银出点钱，广义信贷增速就会很快地下降。
所以，每到季末，每家商业银行都会匡算出一个额度：有多少资金可以出给非银机构。因此， **季末稀缺的不是资金，而是这个额度** 。
由于央行MPA考核都在季末，所以，银行间市场会出现这样一种奇葩现象：平时银行跪着向非银出钱，临近季末非银跪着向银行借钱。
** 图一： MPA 考核导致全市场加权和银行资金利率分叉 **
根据图一，我们可以比较整个银行间市场7天质押式回购和银行之间7天质押式回购的利率（R007和DR007），前者波动性更大，后者波动性很小。这种差异就是MPA考核造成的。
**央妈的布局**
是不是因为央妈偏心眼，才这么明目张胆地歧视非银机构呢？不是。央妈是一个理论和实践水平都很高的监管部门，她这么做大有深意。
她之所以这么做是因为，她要把非银 ** 当成准银行管理 **
，通过限制银行对非银的融出，控制非银机构资产负债表扩张的速度。关于这一点，我们已经在讲影子银行系列的文章里有所交代。
** 图2：理财、存款和非银存款的勾稽关系 **
如图2所示，影子银行持有的非银存款主要有两个来源：一是通过买入返售业务（质押式回购业务），跟商业银行交换资产，商业银行获得买入返售资产，非银获得非银存款；二是通过跟客户资产负债表互换，客户获得理财资产，非银获得存款——在银行负债端的表现是，一般性存款变非银存款。
这两个来源形成的非银存款，在影子银行体系形成备付金的作用，共同支撑影子银行的资产负债表。
在其他因素给定的情况下，央行通过控制商业银行对非银机构的融出，就可以间接地控制影子银行的资产负债表的规模。与此同时，监管机构也通过影响理财产品期限和利率的方式，改变客户持有理财和存款的比例情况，从而，影响影子银行的资产负债表规模。
**季末的双重紧缩**
正如前文所示，买入返售获得非银存款的途径受央行MPA考核的制约，每到季末，这个途径的供给量就会受到挤压。
除此之外，另外一条非银存款来源，在季末也会受到挑战。尽管监管机构已经不用“存贷比”等指标考核商业银行，但是，一般性存款仍然是商业银行内部管理的一个极其重要的指标。基于内部考核的逻辑（
_ps:有同业提醒我监管指标NSFR有些时候是紧约束，限于篇幅，这里就不展开了_
），假设某个支行季末一般性存款未达绩效考核标准，他们就有动机诱导客户把理财转成一般性存款。一个较为常见的套路就是，设定一些理财的到期日为季末之前。这种激励机制最终会导致这样的结果：客户在季末把更多的理财转换成一般性存款，减少非银手里的非银存款，形成另一条途径上的紧缩效应。
从全局来看，在季末时点，即便金融系统内“存款/理财”的总体比例等于各家考核标准的加权平均比例，但是，由于不平均的存在，以及存款过剩者对稀缺者沟通机制的缺乏，
**最终会形成一种合成谬误** ——“存款/理财”的实际比例远高于“存款/理财”的意愿比例。
各家银行不平均程度越高，调剂机制越迟钝，越会导致大量的理财转换成一般性存款。因此，银行之间的合成谬误也会导致非银存款来源大幅度收缩。
如果没有MPA考核，非银机构可以通过同银行做质押式回购的方式获得非银存款，但是，MPA考核改变了整个生态。一方面，非银存款因合成谬误周期性地减少；另一方面，MPA考核切断了对冲路径。最终的结果就是，非银机构每个季末就过得极其痛苦。
**唯一的缓冲垫：同业存单**
尽管在季末时非银获得非银存款的快捷途径被MPA考核堵死，但是，非银还可以通过向银行卖出存量同业存单的方式获得非银存款。具体见下图，
** 图3：同业存单的缓释作用 **
之所以同业存单有缓释作用是因为， **同业存单暂时未纳入MPA的广义信贷口径考核**
，如果这个东西被纳入考核，同业存单将不具备缓释作用。一旦唯一的缓冲垫被干掉，非银季末资金的紧张程度会更加恐怖。
关于同业存单的缓释作用，有一个旁证，就是大的货基会成为非银资金的融出方，比如，某某基金这样的大基金。具体链条如下图：
** 图4：大货基的套利模式 **
通过上图，我们可以看到，大量持有存单的货基可以把存单卖给银行获得利率较低的非银存款，然后，再把非银存款借给其他流动性紧张的非银，获得利率较高的买入返售资产。
最终，我们也看到一个奇葩的现象，出给非银的一个月质押式回购的市场价远远高于3个月存单的价格，这个利差也不会因为交易而大幅缩窄。
**结束语**
综上所述，我们可以得到以下几个一般性的结论：
1、非银季末资金紧张会变成一个新的常态， **跨季资金越早借越好** ，不要心存幻想；
2、如果非银账户有存单，最好卖掉，即便是不缺钱，卖掉存单，出非银资金也是划算的；
3、如果MPA考核把同业存单纳入广义信贷口径，非银机构跨季会变得更加凄惨。
4、降低客户 持有理财意愿的政策，会恶化非银机构跨季情况，即理财增速越差，非银越惨。
在月初的时候，我还没捋清楚这些弯弯绕，只有一个模糊的看法。那时候，农行出给非银一个月的跨年资金价格在3.1%，交易员过来跟我说这个情况，但我并没有觉得这个价格多便宜（我的内心
**被存单的价格锚定**
）；再后来价格上涨到了3.5%，我有些着急，赶紧跨了一部分，但内心仍然有资金可能便宜下来的侥幸；后面，价格上涨到了3.8%，甚至4.0%，大家再也不心存侥幸了。幸运的是，我们有存单可以卖，但如果没有存单呢？
事后回想，我觉得，我们的交易员的确经验丰富，即便不知道准确原因，也没有完整的链条分析，但是，凭借丰富的交易经验就可以做出正确的判断：我们应该把负头寸赶紧跨年。然而，我竟然莫名其妙地忽视了这种意见，听从了似是而非的侥幸心理。所以，结末的教训是，
> ** 不要装逼，在我们不甚熟悉的领域，无论怎么选可能结果都如同掷硬币，那么，我们应该谦虚地听从经验丰富者的建议。 **
**
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_ps：数据来自wind，图片来自网络，首发于华尔街见闻app_
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# 为什么季末非银资金总是紧张？
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**引子**
又到了一年一度的跨年时节，资金市场如火如荼，非银机构都在忙着找跨年资金。一个月的资金从12月初的3.1%附近，一路攀升到4%以上，即便价格跟同期限存单倒挂，银行准备出的资金也是一早被瞬间抢光。
那么，为什么非银资金季末总是紧张呢？关于这一点，想必业内人士应该都知道，因为 **央行的MPA考核**
。那么，它的形成机制又是什么呢？此外，影响跨季资金松紧的关键变量又是什么？以及大家最关心的一个问题：季末非银资金紧张会不会形成新常态？这些东西都没有一个简单的回答，需要系统地梳理机制。这篇文章将带领大家梳理一下机制，系统地回答上面几个问题。
**非银跨季资金需求的由来**
在2016年一季度，MPA考核实施之前，资金市场是没有银行和非银的区别的。在那之后，银行和非银算是彻底分家了。原因就在于央行考核一个指标：广义信贷增速——如果一家普通机构的广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过25%，则这一项得分60分（满分60分），否则，得0分。
这跟非银有啥关系呢？根据广义信贷增速的定义，它是指法人机构人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、 ** 买入返售资产 **
、存放非存款类金融机构款项余额的同比增速。如果一家非银机构跟银行借钱，这笔业务主要计入买入返售资产项下（质押信用债影响资本金占用，质押利率债不影响）。
一般而言，每家银行都会拿买入返售资产作为广义信贷增速的调节项，因为这种业务最好调节——在银行间市场少给非银出点钱，广义信贷增速就会很快地下降。
所以，每到季末，每家商业银行都会匡算出一个额度：有多少资金可以出给非银机构。因此， **季末稀缺的不是资金，而是这个额度** 。
由于央行MPA考核都在季末，所以，银行间市场会出现这样一种奇葩现象：平时银行跪着向非银出钱，临近季末非银跪着向银行借钱。
** 图一： MPA 考核导致全市场加权和银行资金利率分叉 **
根据图一，我们可以比较整个银行间市场7天质押式回购和银行之间7天质押式回购的利率（R007和DR007），前者波动性更大，后者波动性很小。这种差异就是MPA考核造成的。
**央妈的布局**
是不是因为央妈偏心眼，才这么明目张胆地歧视非银机构呢？不是。央妈是一个理论和实践水平都很高的监管部门，她这么做大有深意。
她之所以这么做是因为，她要把非银 ** 当成准银行管理 **
，通过限制银行对非银的融出，控制非银机构资产负债表扩张的速度。关于这一点，我们已经在讲影子银行系列的文章里有所交代。
** 图2：理财、存款和非银存款的勾稽关系 **
如图2所示，影子银行持有的非银存款主要有两个来源：一是通过买入返售业务（质押式回购业务），跟商业银行交换资产，商业银行获得买入返售资产，非银获得非银存款；二是通过跟客户资产负债表互换，客户获得理财资产，非银获得存款——在银行负债端的表现是，一般性存款变非银存款。
这两个来源形成的非银存款，在影子银行体系形成备付金的作用，共同支撑影子银行的资产负债表。
在其他因素给定的情况下，央行通过控制商业银行对非银机构的融出，就可以间接地控制影子银行的资产负债表的规模。与此同时，监管机构也通过影响理财产品期限和利率的方式，改变客户持有理财和存款的比例情况，从而，影响影子银行的资产负债表规模。
**季末的双重紧缩**
正如前文所示，买入返售获得非银存款的途径受央行MPA考核的制约，每到季末，这个途径的供给量就会受到挤压。
除此之外，另外一条非银存款来源，在季末也会受到挑战。尽管监管机构已经不用“存贷比”等指标考核商业银行，但是，一般性存款仍然是商业银行内部管理的一个极其重要的指标。基于内部考核的逻辑（
_ps:有同业提醒我监管指标NSFR有些时候是紧约束，限于篇幅，这里就不展开了_
），假设某个支行季末一般性存款未达绩效考核标准，他们就有动机诱导客户把理财转成一般性存款。一个较为常见的套路就是，设定一些理财的到期日为季末之前。这种激励机制最终会导致这样的结果：客户在季末把更多的理财转换成一般性存款，减少非银手里的非银存款，形成另一条途径上的紧缩效应。
从全局来看，在季末时点，即便金融系统内“存款/理财”的总体比例等于各家考核标准的加权平均比例，但是，由于不平均的存在，以及存款过剩者对稀缺者沟通机制的缺乏，
**最终会形成一种合成谬误** ——“存款/理财”的实际比例远高于“存款/理财”的意愿比例。
各家银行不平均程度越高，调剂机制越迟钝，越会导致大量的理财转换成一般性存款。因此，银行之间的合成谬误也会导致非银存款来源大幅度收缩。
如果没有MPA考核，非银机构可以通过同银行做质押式回购的方式获得非银存款，但是，MPA考核改变了整个生态。一方面，非银存款因合成谬误周期性地减少；另一方面，MPA考核切断了对冲路径。最终的结果就是，非银机构每个季末就过得极其痛苦。
**唯一的缓冲垫：同业存单**
尽管在季末时非银获得非银存款的快捷途径被MPA考核堵死，但是，非银还可以通过向银行卖出存量同业存单的方式获得非银存款。具体见下图，
** 图3：同业存单的缓释作用 **
之所以同业存单有缓释作用是因为， **同业存单暂时未纳入MPA的广义信贷口径考核**
，如果这个东西被纳入考核，同业存单将不具备缓释作用。一旦唯一的缓冲垫被干掉，非银季末资金的紧张程度会更加恐怖。
关于同业存单的缓释作用，有一个旁证，就是大的货基会成为非银资金的融出方，比如，某某基金这样的大基金。具体链条如下图：
** 图4：大货基的套利模式 **
通过上图，我们可以看到，大量持有存单的货基可以把存单卖给银行获得利率较低的非银存款，然后，再把非银存款借给其他流动性紧张的非银，获得利率较高的买入返售资产。
最终，我们也看到一个奇葩的现象，出给非银的一个月质押式回购的市场价远远高于3个月存单的价格，这个利差也不会因为交易而大幅缩窄。
**结束语**
综上所述，我们可以得到以下几个一般性的结论：
1、非银季末资金紧张会变成一个新的常态， **跨季资金越早借越好** ，不要心存幻想；
2、如果非银账户有存单，最好卖掉，即便是不缺钱，卖掉存单，出非银资金也是划算的；
3、如果MPA考核把同业存单纳入广义信贷口径，非银机构跨季会变得更加凄惨。
4、降低客户 持有理财意愿的政策，会恶化非银机构跨季情况，即理财增速越差，非银越惨。
在月初的时候，我还没捋清楚这些弯弯绕，只有一个模糊的看法。那时候，农行出给非银一个月的跨年资金价格在3.1%，交易员过来跟我说这个情况，但我并没有觉得这个价格多便宜（我的内心
**被存单的价格锚定**
）；再后来价格上涨到了3.5%，我有些着急，赶紧跨了一部分，但内心仍然有资金可能便宜下来的侥幸；后面，价格上涨到了3.8%，甚至4.0%，大家再也不心存侥幸了。幸运的是，我们有存单可以卖，但如果没有存单呢？
事后回想，我觉得，我们的交易员的确经验丰富，即便不知道准确原因，也没有完整的链条分析，但是，凭借丰富的交易经验就可以做出正确的判断：我们应该把负头寸赶紧跨年。然而，我竟然莫名其妙地忽视了这种意见，听从了似是而非的侥幸心理。所以，结末的教训是，
> ** 不要装逼，在我们不甚熟悉的领域，无论怎么选可能结果都如同掷硬币，那么，我们应该谦虚地听从经验丰富者的建议。 **
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