# 市场定价权的分配问题——兼论债市定价权的变迁
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3100字 _ ****
**引子**
最近，债券市场的波动很大，引起了广泛的社会关注。
作为 **_关键利率_ ** 的一年存单利率迅速攀升，给债券市场制造了莫大的压力。对于本次风波，我们在《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，给了一个解释：
结论是： **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ **
也就是说，疫情防控20条和地产16条，大幅改善了居民的经济预期，推动流动性偏好δ快速上升，导致货币乘数坍塌， **_非银机构突然感受到了巨大的负债压力_
** 。
对于这种突如其来的变化，央行及时应对，增加OMO投放—— **_提高M_ ** ， **_暂_ ** **_时_ ** 对冲掉了货币乘数的冲击。
整个事件暂且告一段落，剩下的问题就是：
**_1、流动性偏好δ是否会持续上升？_ **
**_2、央行的意图是压制存单利率上升的斜率还是压制利率上升本身？_ **
**_3、如果是后者，央行是否要进行一次中长期资金的投放，类似于2020年4月和5月的投放操作？_ **
**__ **
如上图所示，那次对冲的效果极好， **_δ的上升和ρ的下降实现了完美对冲_ ** ，直到五月下旬，债券市场才重新展现出δ上升的力量。
我们很难判断这一次央行会如何抉择，可以肯定的是： **_事前投放是没了_ ** 。
当然，这篇文章的重点并不是这个，而是想去讨论： **_债市到底怎么了，何以这么脆弱？_ **
**双妈模型**
把非银不等式整理一下，我们就可以得到一个更加凝练的模型：
姑且称之为双妈模型，债券市场有两大主宰：央妈和大妈。
**_央妈控制了基础货币量M和准备金率ρ；大妈控制了流动性偏好δ，间接控制了货币乘数_ ** 。
一般来说，机构投资者总是对央妈保持敬意，天天盯着omo、mlf，天天盼望着降准、降息。但是，却有意无意地忽略了那个庞然大物——大妈。
这一次大妈展现了其巨大的能量，直接拉升流动性偏好δ，把货币乘数弄坍塌了。债市里哀嚎遍野。
然而，机构投资者依然把目光转向另一个妈，觉得大妈们是不理性的，摆出一副 **_要教育客户_ ** 的架势。
到现在我也没看到哪家机构，认真地去做问卷，调查清楚为什么客户突然就那么想赎回了，尤其是最开始的那部分客户。 这其实是一种挺微妙的心态：
**_机构投资者仰视央妈，但俯视大妈_ ** 。 然而，双妈模型告诉我们，整个公式里有央妈的位置，有大妈的位置，但却没有机构投资者的位置。
**_对，自诩专业的我们，竟然不配有一个符号！_ **
**_
_ **
**分析范式所带来的预期差**
于是，我们就构造了一个 **_巨大的预期差。_ ** **_A面：_ ** 机构投 资者认为他们的观点极其重要； **_B面：_ **
机构投资者的观点不重要，大妈的观点更重要， **_是央妈的对立面_ ** 。 站在机构投资者的角度，当然会去站台前者——
**_我专业，我的观点重要！_ **
昨天发生了一件十分有趣的事情，本来国债期货涨得好好的，结果一个经济方面的官员发表了一个言论： **_希望今明两年的平均经济目标在5%+。_ **
于是，债市大幅跳水，T2303一度跌了近3毛。 不少投资者表示十分委屈，说债市现在十分不理性，并diss：
**_这位官员说的不算数，他只是在表达自己的观点罢了_ ** 。 这实际上展示了一种 **_思考范式的撕裂_ **
：如果债券价格取决于机构投资者，那么，真跌得很冤枉；如果取决于大妈，就说不好了。 我们似乎并不清楚也不关心， **_大妈们看到类似的报道会怎么想——_
** 她们会不会提高信心，相信经济即将回暖，然后，进一步地活化自己的储蓄？ 如果这种报道有提振居民经济预期的作用，那么，跌得还是有些道理的。
事实上，我们还可以设想出一种更加极端的对立： **_如果机构投资者看空经济，客户们看多经济，债券市场会表达谁的观点？_ ** 当然是客户的！
**_因为赎回单子会甩到投资经理的脸上_ ** 。
**充满幻觉的代理人**
当投资经理和客户的意见一致的时候，投资经理获得正向反馈，你看多债券，然后，你又拿到了更多的钱，你觉得自己是神。
但是，一旦你和客户的意见相左，立马就被打回原形。原来我们怎么看经济不重要， **_重要的是客户怎么看经济_ ** 。
然而，机构最喜欢的是什么呢？一遍又一遍地在圈子内交流看法，根本不去管客户的想法。卖方觉得公募是客户，公募又觉得银行是客户，相互交流，相互催眠，形成一致预期，实际上，
**_并没有跳出代理人的小圈子_ ** 。 然而， **_真正的客户是大妈。_ ** 机构再怎么抱团，再怎么一致看衰经济，在赎回单子面前都是白搭。
那么，大妈们就一定是对的吗？并不是！她们是在集体试错， **_看多经济了就赎回，发现错了，就再申购回来_ ** 。
其实，她们今年试过两次，也错了两次： **_一次被上海疫情拍了回来；另一次被断贷风潮拍了回来_ ** 。
> _**这是一群勇于试错的人。** _
换言之，她们极其主动和不安分。在这样一群领导的手底干活，机构投资者能有什么自主空间吗？几乎是没有的。
我们机构投资者就像打印机一样，实际报价离我们如此之近，并且是我们自己亲手打印出来的——还是热乎的，以致于让我们有种幻觉—— **_这价格就是我们定的！_
**
然而， **_决定价格_ ** 是一回事， **_展示价格_ ** 是另外一回事。
> _**价格的真正决定者是央妈和大妈，我们就像那块屏幕一样，展示价格而已。** _
**定价权的分配问题**
那么，我们到底是怎么失去定价权的呢？ **_净值化_ ** ！ 其实，我们一直被一个东西误导了：
**_虽然隔壁股市净值化了，但是，投资经理们定价权依然十分巨大_ ** 。净值化一点也没影响到他们。
> **_橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳。_ **
这是因为 **_股票的数目太多了_ **
——有5000只股票，每个都不相同，往大了说：既有成长价值的差别，还有大票小票的差别；往中观说：有各行各业的差别。 关键点在于，这些差异
**_导致股市的可能结构多种_ ** **_多样，这给了投资经理充分的定价空间_ ** 。 股票的多样性造就了一种 **_特殊的定价权分配_ **
：客户只有在极其罕见的场景内才会行使定价权， **_股票投资经理的定价权重极高_ ** 。
然而，债市却不是这样，表面上看起来有长债短债和利率信用这样的差异，实际上，只有一个东西—— **_无风险利率是上还是下_ ** 。
你们可以设想，假设股票市场里只有贵州茅台一只股票，股票投资经理能有几分钱的定价权？这种情况下，茅台的价格最终 **_一定是由客户的申购和赎回_ **
**_所决定的_ ** 。
如上图所示，股票市场的多样性程度极大，导致了定价权的天然分配情况为： **_经理大，客户小_ ** 。 **_净值化的作用是增加客户的定价权_ **
，于是，股票市场的定价权分配因净值化而更加平衡。 然而，债券市场的多样性程度极小，导致了定价权的天然分配情况为： **_经理小，客户大_ **
。净值化又进一步增加了客户的定价权，于是，经理的定价权快被削减没了。 先天不足，加上后天削弱，使得债券投资经理基本上就是块显示器屏幕——
**_债券价格要么反馈的是央行的观点，要么反馈的是客户的观点_ ** 。
**结束语**
回想历史，真是感慨万千。 遥想2015-2016年，机构投资者还想着跟央妈掰掰手腕，于是，我们迎来了 **_资管新规_ ** 。 如果我们还有
**_成本法计价_ ** 这个利器，大妈们就不会跟我们计较定价权的问题，我们还有一些回旋的余地。
后面又来了一波 **_净值化_ ** ，大妈们也开始在意定价权了，机构投资者最后的底裤也没了。
债券市场彻底进入了 **_双妈时代_ ** ，央妈掌握了一部分定价权，大妈掌握了另外一部分，二者相互博弈，我们的作用就是汇总意见，然后，报个价。
新时代真的很不一样，我们需要适应。适应它的办法就是， **_承认自己失去了定价权，转而通过有定价权者的视角去看待这个世界_ ** 。
去思考央妈如何看待经济，去琢磨大妈如何看待经济，就是不要太在意自己和自己的同行怎么看待经济了。 我们的意见已经没那么重要了（ _
ps：为了自尊也可以转行隔壁 _ ）。 说实话，大势面前，我们所珍爱的那些小玩具啥也不是，前一阵子二级投资者还幻想着
**_让一年MLF利率作为十年国债利率的上限_ ** ，结果大妈说， **_我不知道什么是MLF_ ** 。
央妈知道什么是MLF，也有资格表达自己的看法，但是，我们并不代表央妈，央妈也不愿意让我们代表，否则，还搞什么资管新规呢？
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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》一文中，给了一个解释：
结论是： **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ **
也就是说，疫情防控20条和地产16条，大幅改善了居民的经济预期，推动流动性偏好δ快速上升，导致货币乘数坍塌， **_非银机构突然感受到了巨大的负债压力_
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对于这种突如其来的变化，央行及时应对，增加OMO投放—— **_提高M_ ** ， **_暂_ ** **_时_ ** 对冲掉了货币乘数的冲击。
整个事件暂且告一段落，剩下的问题就是：
**_1、流动性偏好δ是否会持续上升？_ **
**_2、央行的意图是压制存单利率上升的斜率还是压制利率上升本身？_ **
**_3、如果是后者，央行是否要进行一次中长期资金的投放，类似于2020年4月和5月的投放操作？_ **
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如上图所示，那次对冲的效果极好， **_δ的上升和ρ的下降实现了完美对冲_ ** ，直到五月下旬，债券市场才重新展现出δ上升的力量。
我们很难判断这一次央行会如何抉择，可以肯定的是： **_事前投放是没了_ ** 。
当然，这篇文章的重点并不是这个，而是想去讨论： **_债市到底怎么了，何以这么脆弱？_ **
**双妈模型**
把非银不等式整理一下，我们就可以得到一个更加凝练的模型：
姑且称之为双妈模型，债券市场有两大主宰：央妈和大妈。
**_央妈控制了基础货币量M和准备金率ρ；大妈控制了流动性偏好δ，间接控制了货币乘数_ ** 。
一般来说，机构投资者总是对央妈保持敬意，天天盯着omo、mlf，天天盼望着降准、降息。但是，却有意无意地忽略了那个庞然大物——大妈。
这一次大妈展现了其巨大的能量，直接拉升流动性偏好δ，把货币乘数弄坍塌了。债市里哀嚎遍野。
然而，机构投资者依然把目光转向另一个妈，觉得大妈们是不理性的，摆出一副 **_要教育客户_ ** 的架势。
到现在我也没看到哪家机构，认真地去做问卷，调查清楚为什么客户突然就那么想赎回了，尤其是最开始的那部分客户。 这其实是一种挺微妙的心态：
**_机构投资者仰视央妈，但俯视大妈_ ** 。 然而，双妈模型告诉我们，整个公式里有央妈的位置，有大妈的位置，但却没有机构投资者的位置。
**_对，自诩专业的我们，竟然不配有一个符号！_ **
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**分析范式所带来的预期差**
于是，我们就构造了一个 **_巨大的预期差。_ ** **_A面：_ ** 机构投 资者认为他们的观点极其重要； **_B面：_ **
机构投资者的观点不重要，大妈的观点更重要， **_是央妈的对立面_ ** 。 站在机构投资者的角度，当然会去站台前者——
**_我专业，我的观点重要！_ **
昨天发生了一件十分有趣的事情，本来国债期货涨得好好的，结果一个经济方面的官员发表了一个言论： **_希望今明两年的平均经济目标在5%+。_ **
于是，债市大幅跳水，T2303一度跌了近3毛。 不少投资者表示十分委屈，说债市现在十分不理性，并diss：
**_这位官员说的不算数，他只是在表达自己的观点罢了_ ** 。 这实际上展示了一种 **_思考范式的撕裂_ **
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** 她们会不会提高信心，相信经济即将回暖，然后，进一步地活化自己的储蓄？ 如果这种报道有提振居民经济预期的作用，那么，跌得还是有些道理的。
事实上，我们还可以设想出一种更加极端的对立： **_如果机构投资者看空经济，客户们看多经济，债券市场会表达谁的观点？_ ** 当然是客户的！
**_因为赎回单子会甩到投资经理的脸上_ ** 。
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然而，机构最喜欢的是什么呢？一遍又一遍地在圈子内交流看法，根本不去管客户的想法。卖方觉得公募是客户，公募又觉得银行是客户，相互交流，相互催眠，形成一致预期，实际上，
**_并没有跳出代理人的小圈子_ ** 。 然而， **_真正的客户是大妈。_ ** 机构再怎么抱团，再怎么一致看衰经济，在赎回单子面前都是白搭。
那么，大妈们就一定是对的吗？并不是！她们是在集体试错， **_看多经济了就赎回，发现错了，就再申购回来_ ** 。
其实，她们今年试过两次，也错了两次： **_一次被上海疫情拍了回来；另一次被断贷风潮拍了回来_ ** 。
> _**这是一群勇于试错的人。** _
换言之，她们极其主动和不安分。在这样一群领导的手底干活，机构投资者能有什么自主空间吗？几乎是没有的。
我们机构投资者就像打印机一样，实际报价离我们如此之近，并且是我们自己亲手打印出来的——还是热乎的，以致于让我们有种幻觉—— **_这价格就是我们定的！_
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然而， **_决定价格_ ** 是一回事， **_展示价格_ ** 是另外一回事。
> _**价格的真正决定者是央妈和大妈，我们就像那块屏幕一样，展示价格而已。** _
**定价权的分配问题**
那么，我们到底是怎么失去定价权的呢？ **_净值化_ ** ！ 其实，我们一直被一个东西误导了：
**_虽然隔壁股市净值化了，但是，投资经理们定价权依然十分巨大_ ** 。净值化一点也没影响到他们。
> **_橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳。_ **
这是因为 **_股票的数目太多了_ **
——有5000只股票，每个都不相同，往大了说：既有成长价值的差别，还有大票小票的差别；往中观说：有各行各业的差别。 关键点在于，这些差异
**_导致股市的可能结构多种_ ** **_多样，这给了投资经理充分的定价空间_ ** 。 股票的多样性造就了一种 **_特殊的定价权分配_ **
：客户只有在极其罕见的场景内才会行使定价权， **_股票投资经理的定价权重极高_ ** 。
然而，债市却不是这样，表面上看起来有长债短债和利率信用这样的差异，实际上，只有一个东西—— **_无风险利率是上还是下_ ** 。
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如上图所示，股票市场的多样性程度极大，导致了定价权的天然分配情况为： **_经理大，客户小_ ** 。 **_净值化的作用是增加客户的定价权_ **
，于是，股票市场的定价权分配因净值化而更加平衡。 然而，债券市场的多样性程度极小，导致了定价权的天然分配情况为： **_经理小，客户大_ **
。净值化又进一步增加了客户的定价权，于是，经理的定价权快被削减没了。 先天不足，加上后天削弱，使得债券投资经理基本上就是块显示器屏幕——
**_债券价格要么反馈的是央行的观点，要么反馈的是客户的观点_ ** 。
**结束语**
回想历史，真是感慨万千。 遥想2015-2016年，机构投资者还想着跟央妈掰掰手腕，于是，我们迎来了 **_资管新规_ ** 。 如果我们还有
**_成本法计价_ ** 这个利器，大妈们就不会跟我们计较定价权的问题，我们还有一些回旋的余地。
后面又来了一波 **_净值化_ ** ，大妈们也开始在意定价权了，机构投资者最后的底裤也没了。
债券市场彻底进入了 **_双妈时代_ ** ，央妈掌握了一部分定价权，大妈掌握了另外一部分，二者相互博弈，我们的作用就是汇总意见，然后，报个价。
新时代真的很不一样，我们需要适应。适应它的办法就是， **_承认自己失去了定价权，转而通过有定价权者的视角去看待这个世界_ ** 。
去思考央妈如何看待经济，去琢磨大妈如何看待经济，就是不要太在意自己和自己的同行怎么看待经济了。 我们的意见已经没那么重要了（ _
ps：为了自尊也可以转行隔壁 _ ）。 说实话，大势面前，我们所珍爱的那些小玩具啥也不是，前一阵子二级投资者还幻想着
**_让一年MLF利率作为十年国债利率的上限_ ** ，结果大妈说， **_我不知道什么是MLF_ ** 。
央妈知道什么是MLF，也有资格表达自己的看法，但是，我们并不代表央妈，央妈也不愿意让我们代表，否则，还搞什么资管新规呢？
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