# 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
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** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2100字 _ ****
**引子**
最近，货币市场有两个极为显著的变化： **_1、一年期存单利率快速上行；2、七天加权利率稳步抬升_ ** 。
根据央行的货币政策操作框架， **_当前政策利率是2.0%，_ ** 银行间7天加权利率以此为参考基准。
如果以10bp为一个单元区域，可以划分上中下三个区域，2.2-2.3%为上区，2.1-2.2%为中区，2.0-2.1%为下区。 经过
**_长时间的缓慢爬升_ ** ，实际操作利率的20日中心移动 **_攀升至1.93%_ ** ，仅仅小幅偏离正常区间的下限——2.0%。
因此，如果以20日中心移动平均为标准， **_当下的货币政策接近正常化_ ** 。如果以非跨月交易日的口径，
**_11月15日已经实现了货币政策正常化_ ** ，当日的7天加权利率来到了2.05%。
于是，就有一个问题，是央行货币正常化的操作导致了一年存单利率的快速上行吗？为了回答这个问题，我们需要从最基础的理论开始捋。
**存单利率的决定机制**
首先，我们需要从系统的资产负债表出发，有3个重要主体： **_银行、非银和实体经济_ ** 。
如上图所示， **_冲突主要集中在非银体内，并在这里得以消化_ ** ，有两种力量会导致利率上行，
**_1、非银负债B变差；2、银行分享给非银的资产K变多_ ** 。
在这次行情里，K这个要素被控制住了，最近两个月存单净融资十分差，累积值为-1.7万亿，不构成推动存单利率上行的因素。
所以，我们只能从非银负债找原因。
上图是整个系统最重要的约束方程，它代表了 **_银行体系的准备金约束_ ** 。
非银负债的情况也受到这个核心约束的影响，经过推导我们可以得到以下不等式：
这个不等式告诉我们非银的负债受到3个制约条件： **_1、基础货币的量；2、准备金率；3、流动性偏好（ps：另一面叫货币乘数）_ ** 。
也就是说，非银所受的约束比银行多了一个—— **_流动性偏好。_ **
那么，我们如何分离流动性偏好的影响呢？ **_通过观察OMO利率的变动_ ** 。不难发现，这一次OMO利率变动 **_十分温和_ **
，与其说OMO利率推动了一年存单利率， **_不如_ ** **_说一年存单利率带动了OMO利率_ ** 。
这样我们就控制住了影响存单利率的其他变量：
**_1、K——存单净融资为负；_ **
**_2、M和ρ——OMO利率波动不大，资金面不紧张；_ **
只剩下一个充满嫌疑的δ，如果确认是δ上升，那么，我们可以很明确地定性：
> _**流动性偏好上升，导致货币乘数坍塌。** _
**经济的预付机制**
那么，为什么流动性偏好上升了呢？居民为什么要 **_把理财或货基换成存款_ ** 呢？这个链条的中后期是很好理解的—— **_赎回螺旋_ ** ；
**_前期很让人费解_ ** 。 之所以觉得费解，是因为投资者们有一个教条式的信念： **_经济复苏之后，存款才会出现活化_ ** 。
可是这一次的波动，挑战了这个信念。 **_某个因素导致了存款提前活化_ ** 。
找来找去，我们只能找到一个因素—— **_经济预期的改善_ ** 。最近出了两个重磅政策： **_1、疫情防控二十条；2、地产十六条_ **
。这两个政策会改善居民的经济预期，刺激存款活化。
也就是说，我们之前的信念是有漏洞的—— **_较强的经济预期改善，会导致存款活化，使得存单利率领先经济数据。_ **
> _**这个过程就类似于网络购物，钱出去了，货还没寄过来。等到货寄过来了，如果货物好，钱就不会回来了；如果货物不好，钱还会回来。** _
这种预付制机制会导致 **_利率领先于经济复苏_ ** 。当然，如果经济复苏的效果不好，钱会回来，利率也会下来。
这种预付抽血回路实际上有两条： **_1、银行提前发行存单改善指标，以应对信贷投放高峰；2、居民相应经济预期改善，活化存款，提升流动性偏好_ ** 。
**_这一次是第二条回路打响了第一枪_ ** ，但是，由于存单利率上太快，银行根本发不出来存单，第一条回路被抑制了。
**历史的经验教训**
孤证不举，我们需要借鉴一下历史经验。最近一次存单利率大幅上行发生在2020年，具体走势如下图所示，
那次的情况有所不同，经济数据在4月份就开始了复苏，存单利率在5月份才进入了快车道。这似乎证伪了： **_存款活化早于经济复苏_ ** 。
然而，我们要知道，存单利率的决定因素很多： **_1、基础货币；2、存款准备金率；3、流动性偏好；4、存单净融资_ ** 。
**_事实上，在3-4月央行进行了大量的资金投放，具体的文件如下图所示，_ **
事后来看，央行在4月15日和5月15日所释放的4000亿中长期资金， **_有效地压制了存单利率的上行_ ** 。
流动性偏好抬升的效果在5月下旬才开始展现，因此，2020年的经验非但没证伪 **_存款活化早于经济复苏_ ** ，反而，向我们展示了
**_降准ρ和流动性偏好δ提高_ ** 是如何互动的。
这一次的情况很不同，我们没有降准，所以，我们得以观察到了流动性偏好的提升。
**结束语**
综上所述，我们得到了以下传导链条： **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ ** 最大的预期差在于两点：
**_1、市场没想到货币乘数在经济复苏之前就坍塌了；_ ** **_2、市场也没想到这一次经济复苏前央行没做基础货币投放缓冲_ ** 。
这种预期差来自于立场的不同：
**_1、官员们已经观察到了流动性偏好回升，并乐于见到这种状况，他们讨厌资金空转的状态；_ **
**_2、官员们现在更加在乎内外平衡以及潜在的通胀风险；_ **
**_3、官员们可能认为在利率上到一定程度，再给油的效果更好，有利于经济复苏的巩固。_ **
显然市场没能跟上官员们支持实体经济的思路。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**_长时间的缓慢爬升_ ** ，实际操作利率的20日中心移动 **_攀升至1.93%_ ** ，仅仅小幅偏离正常区间的下限——2.0%。
因此，如果以20日中心移动平均为标准， **_当下的货币政策接近正常化_ ** 。如果以非跨月交易日的口径，
**_11月15日已经实现了货币政策正常化_ ** ，当日的7天加权利率来到了2.05%。
于是，就有一个问题，是央行货币正常化的操作导致了一年存单利率的快速上行吗？为了回答这个问题，我们需要从最基础的理论开始捋。
**存单利率的决定机制**
首先，我们需要从系统的资产负债表出发，有3个重要主体： **_银行、非银和实体经济_ ** 。
如上图所示， **_冲突主要集中在非银体内，并在这里得以消化_ ** ，有两种力量会导致利率上行，
**_1、非银负债B变差；2、银行分享给非银的资产K变多_ ** 。
在这次行情里，K这个要素被控制住了，最近两个月存单净融资十分差，累积值为-1.7万亿，不构成推动存单利率上行的因素。
所以，我们只能从非银负债找原因。
上图是整个系统最重要的约束方程，它代表了 **_银行体系的准备金约束_ ** 。
非银负债的情况也受到这个核心约束的影响，经过推导我们可以得到以下不等式：
这个不等式告诉我们非银的负债受到3个制约条件： **_1、基础货币的量；2、准备金率；3、流动性偏好（ps：另一面叫货币乘数）_ ** 。
也就是说，非银所受的约束比银行多了一个—— **_流动性偏好。_ **
那么，我们如何分离流动性偏好的影响呢？ **_通过观察OMO利率的变动_ ** 。不难发现，这一次OMO利率变动 **_十分温和_ **
，与其说OMO利率推动了一年存单利率， **_不如_ ** **_说一年存单利率带动了OMO利率_ ** 。
这样我们就控制住了影响存单利率的其他变量：
**_1、K——存单净融资为负；_ **
**_2、M和ρ——OMO利率波动不大，资金面不紧张；_ **
只剩下一个充满嫌疑的δ，如果确认是δ上升，那么，我们可以很明确地定性：
> _**流动性偏好上升，导致货币乘数坍塌。** _
**经济的预付机制**
那么，为什么流动性偏好上升了呢？居民为什么要 **_把理财或货基换成存款_ ** 呢？这个链条的中后期是很好理解的—— **_赎回螺旋_ ** ；
**_前期很让人费解_ ** 。 之所以觉得费解，是因为投资者们有一个教条式的信念： **_经济复苏之后，存款才会出现活化_ ** 。
可是这一次的波动，挑战了这个信念。 **_某个因素导致了存款提前活化_ ** 。
找来找去，我们只能找到一个因素—— **_经济预期的改善_ ** 。最近出了两个重磅政策： **_1、疫情防控二十条；2、地产十六条_ **
。这两个政策会改善居民的经济预期，刺激存款活化。
也就是说，我们之前的信念是有漏洞的—— **_较强的经济预期改善，会导致存款活化，使得存单利率领先经济数据。_ **
> _**这个过程就类似于网络购物，钱出去了，货还没寄过来。等到货寄过来了，如果货物好，钱就不会回来了；如果货物不好，钱还会回来。** _
这种预付制机制会导致 **_利率领先于经济复苏_ ** 。当然，如果经济复苏的效果不好，钱会回来，利率也会下来。
这种预付抽血回路实际上有两条： **_1、银行提前发行存单改善指标，以应对信贷投放高峰；2、居民相应经济预期改善，活化存款，提升流动性偏好_ ** 。
**_这一次是第二条回路打响了第一枪_ ** ，但是，由于存单利率上太快，银行根本发不出来存单，第一条回路被抑制了。
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孤证不举，我们需要借鉴一下历史经验。最近一次存单利率大幅上行发生在2020年，具体走势如下图所示，
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然而，我们要知道，存单利率的决定因素很多： **_1、基础货币；2、存款准备金率；3、流动性偏好；4、存单净融资_ ** 。
**_事实上，在3-4月央行进行了大量的资金投放，具体的文件如下图所示，_ **
事后来看，央行在4月15日和5月15日所释放的4000亿中长期资金， **_有效地压制了存单利率的上行_ ** 。
流动性偏好抬升的效果在5月下旬才开始展现，因此，2020年的经验非但没证伪 **_存款活化早于经济复苏_ ** ，反而，向我们展示了
**_降准ρ和流动性偏好δ提高_ ** 是如何互动的。
这一次的情况很不同，我们没有降准，所以，我们得以观察到了流动性偏好的提升。
**结束语**
综上所述，我们得到了以下传导链条： **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ ** 最大的预期差在于两点：
**_1、市场没想到货币乘数在经济复苏之前就坍塌了；_ ** **_2、市场也没想到这一次经济复苏前央行没做基础货币投放缓冲_ ** 。
这种预期差来自于立场的不同：
**_1、官员们已经观察到了流动性偏好回升，并乐于见到这种状况，他们讨厌资金空转的状态；_ **
**_2、官员们现在更加在乎内外平衡以及潜在的通胀风险；_ **
**_3、官员们可能认为在利率上到一定程度，再给油的效果更好，有利于经济复苏的巩固。_ **
显然市场没能跟上官员们支持实体经济的思路。
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