# 十年美债能否突破4.34%？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
文/沧海一土狗 **
_ ps：2300字 _ ****
**引子**
近期，美国6月的就业数据落地， _** ADP数据大超预期，非农数据不及预期，薪资数据超预期 ** _ ： _
1、美国6月ADP就业人数49.7万人，预期22.8万人，前值27.8万人； _ _
2、美国6月季调后非农就业人口增20.9万人，预期增22.5万人，前值自增33.9万人修正至增30.6万人； _ _
3、平均每小时工资同比升4.4%，预期升4.2%，前值升4.3%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%； _
对于这一系列就业数据，债券市场的反馈是： _** 十年美债利率实际有效突破4%，创了今年以来的新高 ** _ 。
十年美债利率的上一个高点在4.34%，当下，我们很关心的一个问题是，它会不会突破去年的高点？这篇文章将围绕这个问题展开。
**十年美债的定价框架**
在《 [ 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488845&idx=1&sn=1c7c2da65ba35856baeb0c01c4303e6d&chksm=f9aaeb78cedd626eeea4008d198300298fcb1f98c27fd1600245174a5a83c62f2e08d02af58a&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们构造了一个十年美债利率的定价框架，更进一步，我们可以把这个框架精炼为 _** 三大主体和三大因子 ** _ ，具体如下图所示：
主体1—— _** 美国货币市场 ** _ ——加息预期及联邦基金利率本身会把很多美元抽到美国货币市场，对应的因子就是 _** 美国货币政策 **
_ ，可以用两年美债观测；
主体2—— _** 美国股票市场 ** _ ——乐观的动物精神会把很多美元抽到美国股票市场，对应的因子就是 _** 美国风险偏好 ** _
，可以用标普500指数观测。在这里我们还应该注意的是，股票市场和实体经济以及楼市是并列的，股票市场可以作为一个代表，代表剩下两个市场。
主体3—— _** 非美市场 ** _ ——这是一个极其混杂的变量，包括欧洲、日本、中国等一系列非美国家的混合因素，有时候这些 _** 大批发商
** _ 会投放美元，有些时候这些大批发商会回笼美元。
根据这个框架，分析十年美债利率走势就意味着同时去判断： _** 1、美国货币政策、2、美国风险偏好 和 3、非美因素 ** _ 。
由于非美因素过于复杂，且包含了诸多地缘政治博弈，为了简化分析，我们可以把这个问题简化为判断美国货币政策和美国风险偏好。
**美国的货币政策**
在《 [ 如何用两年美债跟踪市场的加息预期？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487932&idx=1&sn=6f8185b4f3d116bad9188535105ec4dc&chksm=f9aaef89cedd669fab76b7980e94bbbff6ef57563f19b0dcdc80143c7a7ed2cc4f0453867b77&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过一个观点，相比于极其混杂的十年美债利率， _** 两年美债利率极其干净，十分纯粹地反馈预期加息路径 ** _ 。
本轮就业数据导致两年美债利率剧烈波动，一度飙升至5.12%，之后回落至4.95%附近。
如上表所示，两年美债利率和预期加息路径是一个 _** 映射关系 ** _
，不难发现，4.91%的两年美债意味着市场对美联储的货币政策很悲观。投资者们认为未来的预期路径为：
**a、未来三次会议25+25+25；b、高点位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；**
事实上，两年美债利率一直在根据增量信息调整，其背后的实质则是 _** 动态调整的预期路径 ** _ 。
**美国的风险偏好**
站在十年美债的角度，预期加息路径只是其中的一个影响因子，风险偏好也占据了相当大的权重。 如下图所示， _** 十年美债和两年美债的利差显著上升 **
_ ，这意味着，在非美因素相对可控的情况下， _** 美国的风险偏好显著提高了 ** _ 。
此外，从标普500指数的走势来看，风险偏好上升的态势也很明显：
不难发现，目前，美国的风险偏好表现出两大特征：
_** 1、强烈的上升势头， ** _ 标普500今年上涨近15%； _** 2、较强的韧性， ** _ 尽管加息预期上调，但每股调整幅度很小；
综合货币政策和风险偏好两因素，不难得出一个结论，对于十年美债创今年以来的新高， _** 货币政策和风险偏好均有贡献，并且风险偏好的贡献更大 ** _ 。
**居于主导地位的风险偏好**
在 十年美债利率的定价框架中，有一个容易被忽略的点： _** 货币政策和风险偏好的相关性 ** _ 。
我们在《 [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
》一文中讨论过这个问题，这篇文章的主旨在于： _** 美股或者说风险偏好是美联储的重要决策依据 ** _ 。
其背后的原理为：当贴现率中枢保持刚性时，只要经济预期发生下行，股市立马就会有所反馈， _**美联储就能捕捉到经济预期下行的信号** _
。当股市的跌幅积累到一定程度，联储就会有所行动，开始降息。 事实上，现在的情况很糟糕，美联储已经加息了很多次，并且未来的加息预期也很丰满，但是，
_**我们依然无法从股市捕捉到经济预期向下的信号** _ 。 根据 《 [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
》一文 的框架，美联储不得不一直保持鹰派立场。这就导致了一个极其诡异的局面：只要美股持续上涨，美联储就不得不一直加息。
所以，美国强劲的风险偏好才是一切不幸的根源。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了一个问题：十年美债突破4.34%的核心驱动力将是什么？ _**持续向上的美股** _ 。
只要美国本土的 _**动物精神保持亢奋** _ ，风险偏好处于高位，美股就会不断向上，十年美债突破前高也只是时间问题。
与我们的直觉相反，强劲的就业数据和有韧性的通胀数据只是一个结果，根子还是在风险偏好上，不有效遏制住风险偏好，我们很难看到cpi回到美联储的目标位置。
对于美联储莫名其妙的通胀目标，更可能的情形是：当标普500下挫20%，即便cpi没回到2%，联储也不会继续去强调2%的目标了。
> _**重点还是美股，通胀目标只是个幌子。** _
回到国内的资本市场，结论很清晰： _**看具体的点位是没意义的** _ ；很多人想着虚无缥缈的“七翻身”，我的回应是，抬头看看美股。
多去复盘一下2018年底的美股和a股， _**不要想当然地归因，就能摆脱很多噪音的干扰** _ 。
> _**经济全球化的一个必然结果是全球资本市场形成一个有机整体。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 如何用两年美债跟踪市场的加息预期？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487932&idx=1&sn=6f8185b4f3d116bad9188535105ec4dc&chksm=f9aaef89cedd669fab76b7980e94bbbff6ef57563f19b0dcdc80143c7a7ed2cc4f0453867b77&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
_ [ _ 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488845&idx=1&sn=1c7c2da65ba35856baeb0c01c4303e6d&chksm=f9aaeb78cedd626eeea4008d198300298fcb1f98c27fd1600245174a5a83c62f2e08d02af58a&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 为什么美股能长期走牛而我们不行？ _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488753&idx=1&sn=d6618c9d8108ebb9e9c7fba8ea0ec4a4&chksm=f9aaeac4cedd63d26851e3bee101e0e86bad267d95e98f531efa88db91e00c1eb02db8cb7733&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 美元周期和地产周期 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488737&idx=1&sn=24dbb4b0da98b9cdb537e39104831011&chksm=f9aaead4cedd63c27c6f125c712ad6861bafed093349b2a583899072560c99c72c29ee76f42f&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 人民币汇率和股市的关系 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488721&idx=1&sn=c0830af981d94782db8a10688a1fdca0&chksm=f9aaeae4cedd63f2c9da9a806022348f50b04eafedecfafd62ecbd8552f3e6c579e305743edc&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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2、美国6月季调后非农就业人口增20.9万人，预期增22.5万人，前值自增33.9万人修正至增30.6万人； _ _
3、平均每小时工资同比升4.4%，预期升4.2%，前值升4.3%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%； _
对于这一系列就业数据，债券市场的反馈是： _** 十年美债利率实际有效突破4%，创了今年以来的新高 ** _ 。
十年美债利率的上一个高点在4.34%，当下，我们很关心的一个问题是，它会不会突破去年的高点？这篇文章将围绕这个问题展开。
**十年美债的定价框架**
在《 [ 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义
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》一文中，我们构造了一个十年美债利率的定价框架，更进一步，我们可以把这个框架精炼为 _** 三大主体和三大因子 ** _ ，具体如下图所示：
主体1—— _** 美国货币市场 ** _ ——加息预期及联邦基金利率本身会把很多美元抽到美国货币市场，对应的因子就是 _** 美国货币政策 **
_ ，可以用两年美债观测；
主体2—— _** 美国股票市场 ** _ ——乐观的动物精神会把很多美元抽到美国股票市场，对应的因子就是 _** 美国风险偏好 ** _
，可以用标普500指数观测。在这里我们还应该注意的是，股票市场和实体经济以及楼市是并列的，股票市场可以作为一个代表，代表剩下两个市场。
主体3—— _** 非美市场 ** _ ——这是一个极其混杂的变量，包括欧洲、日本、中国等一系列非美国家的混合因素，有时候这些 _** 大批发商
** _ 会投放美元，有些时候这些大批发商会回笼美元。
根据这个框架，分析十年美债利率走势就意味着同时去判断： _** 1、美国货币政策、2、美国风险偏好 和 3、非美因素 ** _ 。
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**美国的货币政策**
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，不难发现，4.91%的两年美债意味着市场对美联储的货币政策很悲观。投资者们认为未来的预期路径为：
**a、未来三次会议25+25+25；b、高点位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；**
事实上，两年美债利率一直在根据增量信息调整，其背后的实质则是 _** 动态调整的预期路径 ** _ 。
**美国的风险偏好**
站在十年美债的角度，预期加息路径只是其中的一个影响因子，风险偏好也占据了相当大的权重。 如下图所示， _** 十年美债和两年美债的利差显著上升 **
_ ，这意味着，在非美因素相对可控的情况下， _** 美国的风险偏好显著提高了 ** _ 。
此外，从标普500指数的走势来看，风险偏好上升的态势也很明显：
不难发现，目前，美国的风险偏好表现出两大特征：
_** 1、强烈的上升势头， ** _ 标普500今年上涨近15%； _** 2、较强的韧性， ** _ 尽管加息预期上调，但每股调整幅度很小；
综合货币政策和风险偏好两因素，不难得出一个结论，对于十年美债创今年以来的新高， _** 货币政策和风险偏好均有贡献，并且风险偏好的贡献更大 ** _ 。
**居于主导地位的风险偏好**
在 十年美债利率的定价框架中，有一个容易被忽略的点： _** 货币政策和风险偏好的相关性 ** _ 。
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》一文中讨论过这个问题，这篇文章的主旨在于： _** 美股或者说风险偏好是美联储的重要决策依据 ** _ 。
其背后的原理为：当贴现率中枢保持刚性时，只要经济预期发生下行，股市立马就会有所反馈， _**美联储就能捕捉到经济预期下行的信号** _
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所以，美国强劲的风险偏好才是一切不幸的根源。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了一个问题：十年美债突破4.34%的核心驱动力将是什么？ _**持续向上的美股** _ 。
只要美国本土的 _**动物精神保持亢奋** _ ，风险偏好处于高位，美股就会不断向上，十年美债突破前高也只是时间问题。
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回到国内的资本市场，结论很清晰： _**看具体的点位是没意义的** _ ；很多人想着虚无缥缈的“七翻身”，我的回应是，抬头看看美股。
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_ _ [ 如何预判美联储何时降息？
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[ _ 美元周期和地产周期 _
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[ _ 人民币汇率和股市的关系 _
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