# 不一样的股票牛市——地产牛市
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3500字 _ ****
**引子**
12月16日，中央经济工作会议通稿终于落地，核心要点有两部分： _**一、对当下的经济研判很悲观；二、重点工作在于内需** _ 。
> _** 会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固， ** _ _** 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大 ** _ _**
> ，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。 ** _ _** ……
> ** _ _** 一是着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入， ** _
> _** 支持住房改善 ** _ _** 、新能源汽车、养老服务等消费。 ** _
三重压力、内需、住房等关键词又把我们的思绪拉回2008年底的那次中央经济工作会议。
为什么在经济压力较大的时候，地产行业至关重要呢？在三重压力叠加的情况下，地方政府没有钱，居民也没钱，只有银行有钱；
_**然而，只有地产属于银行有钱就能搞** _ _**起来的行业** _
。所以，千头万绪那个头还在地产，银行的钱出来，居民收入，政府收入就起来了，别的行业也能搞了。
也就是说，经济压力一般大，货币政策就成；经济压力特别大，得靠地产稳住和扩大内需。
正因为如此，重磅会议落地后，大家对地产的讨论多了起来，大有一副地产牛市要来的架势。 我们姑且不去讨论地产牛市会不会来，我们先去看看地产牛市来了会怎么样。
**令人生厌的地产牛市**
如果你拉来十个股票投资者调研，十个有八个 _**特别厌恶地产行业** _ 。对，股票投资者极其厌恶它。
在一些微信群里，对地产行业的口诛笔伐就没有中止过：
> _**地产起不来，绝对起不来！** _
问他们为什么，答案五花八门；然而，其他行业并没有这样的遭遇，这意味着地产行业自有其不同之处。 _**2017年是典型的地产牛市** _ ，那一年的关键词是
_**棚改货币化** _ 。 那一年的股市是结构性牛市： _**上证50指数上涨27.19%，创业板指却下跌了9.81%** _ 。
从2017年的历史规律来看，地产链景气，使得价值股走牛，成长股承压。
然而，经历了3年的成长股牛市，成长股投资者占了很大比例。既然地产链复苏会带来成长股熊市，那么，别人画圈圈诅咒地产就不足为怪。
从这个角度来看，“地产起不来，绝对起不来”就像一句许愿，它的真实含义是—— _**成长股熊市早日结束** _ 。
那么，股票投资者是担心经济复苏，抽走股市的流动性吗？并不是！
2020年我们也经历了一波经济复苏，但是，股票投资者们玩得很开心，大家不排斥经济复苏。
如果更细致地对比2017年和2020年，我们会发现，二者的差别在于驱动行业—— _**2017年是地产牛市，然而，2020年是制造业牛市** _ 。
历史只会告诉我们 _**是什么** _ ，但却不会告诉我们 _**为什么** _ 。
**流动性和景气之间的取舍**
为了回答为什么，我们还是需要进行一些理论上的探索。 本质上，A股是一面镜子，反馈了实体经济的景气度情况。但是，这个镜子 _**有点扭曲** _ 。
如上图所示，一方面股市反馈 _**实体经济的景气度** _ ，另一方面股市也反馈 _**实体经济的剩余流动性** _ 。
然而，实体经济越好，实体经济内的流动性越多，剩余流动性就越少。 _**所以，股市是实体经济的哈哈镜** _ 。
搞清楚这个扭曲之后，我们就能明白一个关键点： _**流动性和景气度之间的转换比率极其重要** _ 。
理想的情况是，股市损失少量的剩余流动性，换来巨大的景气度提升；最差的情况是，股市损失大量的剩余流动性，换来较少的景气度提升。
通过 _**转换效率** _ 这个变量，我们就能把地产牛市和制造业牛市区分开来，放到不同的格子里。
如上图所示，（勘误：文中公式应该为γ*T+B=N）在控制基础货币N的增速的情况下，地产牛市的γ比较低，制造业牛市的γ比较高。在一波经济复苏中，如果是地产驱动，由于转换效率低，整个股市会走得比较差；如果是制造业驱动，整个股市会走得很好。
**屋子里的大象——二手房市场**
那么，为什么地产行业的转化效率——γ要比其他行业要低呢？这是因为地产行业有一个 _**庞大的二手房市场** _ 。 要驱动地产链的一个先决条件是
_**让二手房市场稳定下来** _ ，一旦这个市场开始成交活跃，它会抽走海量的流动性。
我们在《 [ 经济复苏和利率的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488136&idx=1&sn=ec2dcc6888c6ccbfd2785eefd40d7c8c&chksm=f9aaecbdcedd65ab15eb5b7d4b6bdc57fbde2e8f3cade1908b71e478325ecbeb6e9e1977619b&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，讨论过这个抽取机制： _**货币流通速度提高会锁定额外的超储，导致系统的必要超储率提升** _ 。
我们的二手房市场太大了，交易活跃度的变化会导致其锁定的基础货币量大幅波动，从而，对系统的 _**剩余流动性** _ 产生显著影响。
然而，最麻烦的是，二手房市场活跃只是一个 _**前提条件，** _ _**并不会对经济景气度产生显著影响** _
，更不会提升股票的EPS，所以，这部分流动性算是——肉包子打狗有去无回。
只有把这个市场填满了，让一手房销售起来，流动性和景气的互换效率γ才提高到正常水平。
不得不说，二手房市场极其重要，但又在大家的盲区里，就像屋子里的那头大象。 最后的结果就是， _**投资者希望经济复苏，但又极其痛恨地产行业驱动的复苏**
_ 。根子就在于二手房市场活跃起来会吞噬剩余流动性，却吐不出什么景气度出来。
于是，我们的分类图谱可以修改成如下的样子：
**房住不炒的紧箍咒**
有人会讲，虽然地产牛市的γ不行，不是还有基础货币N嘛，为什么不能期待央行宽松呢？ _**怕通胀，怕房价涨太多** _ 。 在前文《 [
从费雪方程式看未来的通胀风险
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488162&idx=1&sn=b8a1f317a7ca3f459f7781c94d2b45d2&chksm=f9aaec97cedd6581cc513ef4424f3026e0c46d3941d5520708b29a25717361c02cd966c5283f&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们讨论过这个问题。
11月16日，央行发表了一篇报告——《2022年前三季度货币政策报告》。在这篇报告里，央行提了一个让投资者不甚理解的说法—— _** 警惕未来反弹压力
** _ 。 这次的中央经济工作会议也提了，
>
> _**五是有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。**
> _ _**要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位** _
> _**，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。**
> _
无论是潜在的通胀压力，还是房住不炒，都意味着2015年之前的那种 _** 粗放的模式 ** _ 是不可能的。
多投放的基础货币N会优先冲到货币流通速度最快的市场，而不是其他市场，所以， _** 货币宽松是不可能的 ** _ 。
不难发现，在粗放模式下，水牛也是有可能的。虽然地产牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出 _** 水灵灵的牛市 ** _ 。 _**
然而，房住不炒 ** _ 排除了这一个选项—— _** 在刺激 ** _ _** 地产的时候，央行增加基础货币投放 ** _ ，这个角度才是对 _**
房住不炒 ** _ 的正确认知。 事实上，房住不炒是在 _** 2016年底 ** _
的中央经济工作会议首次提出的。2017年我们搞棚改货币化，去三四线城市的库存。 _** 房住不炒+棚改货币化 ** _ ，构造了一个极其特殊的宏观环境：
_** 基础货币N增速低，景气转换效率γ也低 ** _ ，于是，就有了 _** 2017年那干巴巴的地产牛市 ** _ 。
> _**地产牛市可以水灵，关键看有没有房住不炒。** _
现在来看，紧箍咒还是有的。
站在成长股的角度， _** 房住不炒是个 ** _ _** 双刃剑，短空长多 ** _ 。2017年是利空，但拉更长时间看，它是利多。
如下图所示，房住不炒之后6年里，一线城市的房价真没涨多少， _** 平均而言没有跑过社融增速 ** _ 。 水都跑哪里了？在成长股里。 _**
成长股在2019年以后迎来了一波超级大牛市 ** _ 。
**股市生态的长期变化**
如果以十年国债利率作为 _** 剩余流动性的温度计 ** _ ，不难发现，在2017年剩余流动性急剧恶化，一度飙升至接近4%的水平。
但是，一旦熬过去最悲惨的阶段，好日子还会回来的，而且，好日子很长。
什么意思呢？如果我们站在成长股投资者的立场， _** 房住不炒显著改变了资本市场的生态：熊市的烈度提升，但熊短牛长。 ** _
现在我们大概率又要经历一轮类似于2017年的宏观环境： _** 房住不炒+刺激房地产消费稳内需 ** _
，剩余流动性恶化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我们要 _** 谨慎规避剩余流动性持续恶化的风险 ** _ 。
因此，站在这个节骨眼还努力唱多成长的人， _** 非蠢即坏 ** _ ，明明躲一波能买到超级便宜的标的，非要死多。 _**
** _
**结束语**
综上所述，我们可以得到以下结论： _** 1、成长股选手对地产行业的普遍厌恶是有道理的，恰恰反映了某种客观事实； ** _ _**
2、厌恶并没有用，我们得探索清楚背后的规律，做出正确应对； ** _ _** 3、股市是实体经济的晴雨表，不过是个哈哈镜； ** _ _**
4、地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ； ** _ _** 5、之所以地产行业景气转化效率γ低，是因为有个二手房市场充当吞金兽；
** _ _** 6、之所以地产牛市干巴巴是因为房住不炒，它限制了央行的基础货币投放节奏； ** _
_** 7、房住不炒短期对成长股不利，长期对成长股有利；
** _ _** 8、新生态下，成长股熊市惨烈，但熊短牛长； ** _ **_9、对于成长股选手，实在当不了杜兰特，就南下吧；_ **
**_10、千万别抄2020年；_ ** **_11、未来低成交量，低换手率是常态，一定要多低吸，少追高；_ **
**_**_12、对于结构性牛市，一定要当熊市来做，降低预期；_ ** _ ** **_**_13、做债的其实都是成长股选手；
_ ** _ ** _ s：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3500字 _ ****
**引子**
12月16日，中央经济工作会议通稿终于落地，核心要点有两部分： _**一、对当下的经济研判很悲观；二、重点工作在于内需** _ 。
> _** 会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固， ** _ _** 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大 ** _ _**
> ，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。 ** _ _** ……
> ** _ _** 一是着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入， ** _
> _** 支持住房改善 ** _ _** 、新能源汽车、养老服务等消费。 ** _
三重压力、内需、住房等关键词又把我们的思绪拉回2008年底的那次中央经济工作会议。
为什么在经济压力较大的时候，地产行业至关重要呢？在三重压力叠加的情况下，地方政府没有钱，居民也没钱，只有银行有钱；
_**然而，只有地产属于银行有钱就能搞** _ _**起来的行业** _
。所以，千头万绪那个头还在地产，银行的钱出来，居民收入，政府收入就起来了，别的行业也能搞了。
也就是说，经济压力一般大，货币政策就成；经济压力特别大，得靠地产稳住和扩大内需。
正因为如此，重磅会议落地后，大家对地产的讨论多了起来，大有一副地产牛市要来的架势。 我们姑且不去讨论地产牛市会不会来，我们先去看看地产牛市来了会怎么样。
**令人生厌的地产牛市**
如果你拉来十个股票投资者调研，十个有八个 _**特别厌恶地产行业** _ 。对，股票投资者极其厌恶它。
在一些微信群里，对地产行业的口诛笔伐就没有中止过：
> _**地产起不来，绝对起不来！** _
问他们为什么，答案五花八门；然而，其他行业并没有这样的遭遇，这意味着地产行业自有其不同之处。 _**2017年是典型的地产牛市** _ ，那一年的关键词是
_**棚改货币化** _ 。 那一年的股市是结构性牛市： _**上证50指数上涨27.19%，创业板指却下跌了9.81%** _ 。
从2017年的历史规律来看，地产链景气，使得价值股走牛，成长股承压。
然而，经历了3年的成长股牛市，成长股投资者占了很大比例。既然地产链复苏会带来成长股熊市，那么，别人画圈圈诅咒地产就不足为怪。
从这个角度来看，“地产起不来，绝对起不来”就像一句许愿，它的真实含义是—— _**成长股熊市早日结束** _ 。
那么，股票投资者是担心经济复苏，抽走股市的流动性吗？并不是！
2020年我们也经历了一波经济复苏，但是，股票投资者们玩得很开心，大家不排斥经济复苏。
如果更细致地对比2017年和2020年，我们会发现，二者的差别在于驱动行业—— _**2017年是地产牛市，然而，2020年是制造业牛市** _ 。
历史只会告诉我们 _**是什么** _ ，但却不会告诉我们 _**为什么** _ 。
**流动性和景气之间的取舍**
为了回答为什么，我们还是需要进行一些理论上的探索。 本质上，A股是一面镜子，反馈了实体经济的景气度情况。但是，这个镜子 _**有点扭曲** _ 。
如上图所示，一方面股市反馈 _**实体经济的景气度** _ ，另一方面股市也反馈 _**实体经济的剩余流动性** _ 。
然而，实体经济越好，实体经济内的流动性越多，剩余流动性就越少。 _**所以，股市是实体经济的哈哈镜** _ 。
搞清楚这个扭曲之后，我们就能明白一个关键点： _**流动性和景气度之间的转换比率极其重要** _ 。
理想的情况是，股市损失少量的剩余流动性，换来巨大的景气度提升；最差的情况是，股市损失大量的剩余流动性，换来较少的景气度提升。
通过 _**转换效率** _ 这个变量，我们就能把地产牛市和制造业牛市区分开来，放到不同的格子里。
如上图所示，（勘误：文中公式应该为γ*T+B=N）在控制基础货币N的增速的情况下，地产牛市的γ比较低，制造业牛市的γ比较高。在一波经济复苏中，如果是地产驱动，由于转换效率低，整个股市会走得比较差；如果是制造业驱动，整个股市会走得很好。
**屋子里的大象——二手房市场**
那么，为什么地产行业的转化效率——γ要比其他行业要低呢？这是因为地产行业有一个 _**庞大的二手房市场** _ 。 要驱动地产链的一个先决条件是
_**让二手房市场稳定下来** _ ，一旦这个市场开始成交活跃，它会抽走海量的流动性。
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我们的二手房市场太大了，交易活跃度的变化会导致其锁定的基础货币量大幅波动，从而，对系统的 _**剩余流动性** _ 产生显著影响。
然而，最麻烦的是，二手房市场活跃只是一个 _**前提条件，** _ _**并不会对经济景气度产生显著影响** _
，更不会提升股票的EPS，所以，这部分流动性算是——肉包子打狗有去无回。
只有把这个市场填满了，让一手房销售起来，流动性和景气的互换效率γ才提高到正常水平。
不得不说，二手房市场极其重要，但又在大家的盲区里，就像屋子里的那头大象。 最后的结果就是， _**投资者希望经济复苏，但又极其痛恨地产行业驱动的复苏**
_ 。根子就在于二手房市场活跃起来会吞噬剩余流动性，却吐不出什么景气度出来。
于是，我们的分类图谱可以修改成如下的样子：
**房住不炒的紧箍咒**
有人会讲，虽然地产牛市的γ不行，不是还有基础货币N嘛，为什么不能期待央行宽松呢？ _**怕通胀，怕房价涨太多** _ 。 在前文《 [
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11月16日，央行发表了一篇报告——《2022年前三季度货币政策报告》。在这篇报告里，央行提了一个让投资者不甚理解的说法—— _** 警惕未来反弹压力
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> _**五是有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。**
> _ _**要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位** _
> _**，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。**
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无论是潜在的通胀压力，还是房住不炒，都意味着2015年之前的那种 _** 粗放的模式 ** _ 是不可能的。
多投放的基础货币N会优先冲到货币流通速度最快的市场，而不是其他市场，所以， _** 货币宽松是不可能的 ** _ 。
不难发现，在粗放模式下，水牛也是有可能的。虽然地产牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出 _** 水灵灵的牛市 ** _ 。 _**
然而，房住不炒 ** _ 排除了这一个选项—— _** 在刺激 ** _ _** 地产的时候，央行增加基础货币投放 ** _ ，这个角度才是对 _**
房住不炒 ** _ 的正确认知。 事实上，房住不炒是在 _** 2016年底 ** _
的中央经济工作会议首次提出的。2017年我们搞棚改货币化，去三四线城市的库存。 _** 房住不炒+棚改货币化 ** _ ，构造了一个极其特殊的宏观环境：
_** 基础货币N增速低，景气转换效率γ也低 ** _ ，于是，就有了 _** 2017年那干巴巴的地产牛市 ** _ 。
> _**地产牛市可以水灵，关键看有没有房住不炒。** _
现在来看，紧箍咒还是有的。
站在成长股的角度， _** 房住不炒是个 ** _ _** 双刃剑，短空长多 ** _ 。2017年是利空，但拉更长时间看，它是利多。
如下图所示，房住不炒之后6年里，一线城市的房价真没涨多少， _** 平均而言没有跑过社融增速 ** _ 。 水都跑哪里了？在成长股里。 _**
成长股在2019年以后迎来了一波超级大牛市 ** _ 。
**股市生态的长期变化**
如果以十年国债利率作为 _** 剩余流动性的温度计 ** _ ，不难发现，在2017年剩余流动性急剧恶化，一度飙升至接近4%的水平。
但是，一旦熬过去最悲惨的阶段，好日子还会回来的，而且，好日子很长。
什么意思呢？如果我们站在成长股投资者的立场， _** 房住不炒显著改变了资本市场的生态：熊市的烈度提升，但熊短牛长。 ** _
现在我们大概率又要经历一轮类似于2017年的宏观环境： _** 房住不炒+刺激房地产消费稳内需 ** _
，剩余流动性恶化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我们要 _** 谨慎规避剩余流动性持续恶化的风险 ** _ 。
因此，站在这个节骨眼还努力唱多成长的人， _** 非蠢即坏 ** _ ，明明躲一波能买到超级便宜的标的，非要死多。 _**
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**结束语**
综上所述，我们可以得到以下结论： _** 1、成长股选手对地产行业的普遍厌恶是有道理的，恰恰反映了某种客观事实； ** _ _**
2、厌恶并没有用，我们得探索清楚背后的规律，做出正确应对； ** _ _** 3、股市是实体经济的晴雨表，不过是个哈哈镜； ** _ _**
4、地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ； ** _ _** 5、之所以地产行业景气转化效率γ低，是因为有个二手房市场充当吞金兽；
** _ _** 6、之所以地产牛市干巴巴是因为房住不炒，它限制了央行的基础货币投放节奏； ** _
_** 7、房住不炒短期对成长股不利，长期对成长股有利；
** _ _** 8、新生态下，成长股熊市惨烈，但熊短牛长； ** _ **_9、对于成长股选手，实在当不了杜兰特，就南下吧；_ **
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**_**_12、对于结构性牛市，一定要当熊市来做，降低预期；_ ** _ ** **_**_13、做债的其实都是成长股选手；
_ ** _ ** _ s：数据来自wind，图片来自网络 _
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