# 关于市场取向如何影响股市的估值体系
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3300字 _ ****
**引子**
在a股有一对十分有趣的现象，一方面，国内投资者们时刻强调企业的 _** 成长属性 ** _
，给了成长属性以很高的溢价；另一方面，他们又给了传统的大型企业以过低的估值，使得沪深300指数（ _ ps：可以视为中国头部大公司的集合 _
）的动态PE长期保持在12倍附近。
如果观察工商银行等超大型国企的估值，这个情况更加突出，它的PB中枢自1附近持续下滑，近些年跌到了0.5附近。
对于这个现象，市场上流行的解读套路是， _** 1、银行的业务模式风险很高；2、四大行缺乏成长性 ** _ 。
诚然，高业务风险对应低pb，但是，为什么要低到0.5？还有一个更加关键的问题， _** 为什么缺乏成长性就是原罪？ ** _
我们追逐成长性的本质到底是什么？ 先上答案， _** a股的市场取向偏向于融资 ** _ ，投资者们的 _** 成长偏好 ** _
完全是被融资取向塑造出来的——很多 _** 价值偏好 ** _ 的投资者都被淘汰了。
这篇文章将和大家一起探讨“市场取向如何影响股市的估值体系”。
**现金分红和搭便车**
我们从现金分红开始讨论， _** 现金分红是来源于上市公司的增量资金 ** _ ，是股市的一个重要资金来源。
但是，这部分资金不会全部回流到本公司的股票中，一部分会流出股市，更重要的是， _** 还有一部分会流到其他股票 ** _ 。
于是，就有了一个 _** 搭便车的现象 ** _
，一些公司现金分红多，会被现金分红少的公司蹭；对称的，一些公司现金分红少，可以蹭到其他公司所带来的增量资金。
为什么要斤斤计较这个搭便车现象呢？因为现金分红要除权 _** ，被搭便车得越狠，越容易填权填不回来 ** _ 。
于是，我们就可以构造出了一个“劣币驱逐良币”的场景，个股股息率偏离 _** 平均股息率越远 ** _ ，填权难度越大， _** 越容易掉入估值陷阱 **
_ 。
也就是说， _** 高股息率反而会成为一个弱点 ** _ ，真是咄咄怪事。
**市场导向的重要作用**
如果一切都是均匀的， _** 估值陷阱 ** _ 这个词的确有些危言耸听，因为小股东也拿到了现金，享受到了企业经营的成果，填权未必是什么难事。
注意，在这个推论里有一个重要假设：一切都是均匀的。
然而，现实非但不是均匀的， _** 还存在重大扭曲 ** _ 。
市场的 _** 融资导向 ** _ 会把更多的分红资金“拐到”其他股票里面。
在那些“明星”股票上，产业资本会不断地做初期投入，以获得较高的产出—— _** 估值 ** _
，市场资金也乐得跟风。当然，产业资本也不是活雷锋，他们最终目的当然是 _** 减持套现 ** _ 。
这会聚合成一个隐蔽的链条： _** 减持越容易，产业资本越愿意做初期投入，就有更多的分红资金被拐跑，高股息率的股票填权就越难 ** _ 。
最终，逻辑形成了闭环， _** 融资导向把高股息率变成了一个弱点 ** _ 。只要你业绩增速低，高股息率就是原罪。
为什么工行的pb跌跌不休？ _** 一个重要的原因就是股息率太高了 ** _ （ _ ps：注意前置条件——业绩增速低 _ ），
股息率越高，填权越难，pb就要跌；pb下跌又会导致股息率进一步提升，填权更难；形成了恶性循环。
> _**重要的永远是大环境，因为市场的核心运行机制是筛选。** _
大环境既会让好事一直好下去， _** 也会让好事变坏事 ** _ ，你经营越稳定，分红越高，就被揩油得越狠，估值就会越低。
**大股东和小股东的利益分歧**
那么，有没有制度上的办法对抗大环境呢？ _** 有，改变自身分红制度，加强回购 ** _ 。
事实上，港股的流动性环境更加恶劣，现金分红所带来的流动性更容易被大环境所蒸发，因此，很多大公司选择了回购。
之所以腾讯能在如此严酷的流动性环境下保持合理的估值水平，一个重要的原因在于 _** 持续的大批量的回购 ** _ 。
回购最大的好处就是，彻底避免了被其他股票搭便车，无论是在a股的融资导向环境下，还是在港股恶劣的流动性环境中，都可以做到—— _** “是我的，就是我的”
** _ 。
回购情形下，上市公司的股票 _** 完全不存在填权的问题 ** _ ，只有上市公司所提供的纯粹的增量资金。
那么，为什么a股还是以现金分红为主呢？ _** 一种可能性是大股东更喜欢现金分红这种形式； ** _
另一种可能性是大股东纯粹无所谓，历史上怎么分红后续就怎么分。
无论是哪种可能性，其内核就是， _** 公司是大股东的，只要经营ok，大股东不在乎估值 ** _ 。
但是， _** 小股东十分在乎估值 ** _ ，因为小股东不可能无限期地持有公司股票，他们随时需要卖股票变现。 于是，就有了一对十分激烈的利益冲突：
1、对大股东而言，公司经营稳定，持续现金分红，就很好，估值什么的无所谓—— _** 别人抢不走 ** _ （ _ps：参考宝万之争_ ）；
2、对小股东而言，虽然公司经营稳定，也有持续有现金分红，但是， _** 只要股票的估值持续掉，就没挣到钱 ** _ 。
没有野蛮人的约束，在分红问题上，小股东的利益很难得到保障，于是，市场的自发结果就是 _** 小股东集体用脚投票 ** _ 。
**生态系统的第一因**
还是那句话，环境很重要， _** 因为它是靠筛选起作用 ** _ 。
市场的融资取向是一个十分重要的环境变量，它不断地筛选&吸引其他因素，一大批因子和它聚合，最终，构筑了一个有机的生态系统。
站在融资的角度来看， _** 现行的分红制度和它绝配： ** _
如上图所示，一方面传统大公司通过高现金分红 _** 出借了自身的部分估值 ** _ ，构成了一个 _** 估值池 ** _
；另一方面，各种小公司凭借各种“概念”从这个估值池内借入估值，大家八仙过海各显神通，能借多少算多少。
这种“大公司出借，小公司借入”的估值机制，导致了IPO更容易享受到高估值，即新股发行变得容易。
换言之，并不是因为a股流动性好得要命，而是因为我们有特殊的估值机制，才使得 _** 炒新盛行 ** _ 。
于是，我们就能推导出一个有趣的聚合图： _** 市场的融资导向筛选出大公司出借估值的机制；大公司出借估值的机制回过头反哺市场的融资导向 ** _ 。
> _**所以，我们千万不要小看制度的伟力。** _
**成长偏好的本质**
搞清楚市场取向对估值体系的重大影响之后，就不难理解 _** 成长偏好 ** _ 的本质了。 其内核有两点， _** 1、迎合融资导向 ** _
，有题材、有噱头、有前景的被追捧； _** 2、厌恶被搭便车 ** _
，避免被搭便车的最好办法就是主动去搭别人的便车，此外，客观上，高业绩增速也具备很强的抵抗力。
于是，我们看到一种泾渭分明的格局：大公司估值低，成长性低，但股息率高； 小公司估值高，成长性高，但股息率低。
> _**高成长的重要性碾压了经营稳健条件下的高股息率。** _
事实上，成长性是一个十分tricky的东西，因为它是自我实现的： _** 股价涨了自然就有成长性了 ** _
。然而，股价的上涨需要资金的推动，增量资金又需要一个买入的理由。
这段循环论证告诉我们，股价上涨的本质是资金抱团，而资金抱团需要一个支点。
> _**那个支点才是一切的根本。** _
**中国特色的估值体系**
显而易见，站在外资的立场，这个体系是十分奇怪的，是不同于发达国家惯例的， _** 是具备中国特色 ** _ _** 的。 ** _
一方面，某些上市公司经营得十分稳健，股票估值也特别便宜，但是，它们的估值却在持续下滑，演变成估值陷阱。
外资也是小股东，无福消受这种便宜。很少有市场资金有能力 _** 完成遍历 ** _ ，等待大周期的轮回，很多价值投资者在这个过程中早就下岗了。
另一方面，具备成长性的公司享用了过高的估值——远远高于发达国家市场的估值。外资很难认可这么高的估值，他们把这类投资视为投机，只有交易性的机构愿意参与。
一些股票遭遇 _** 估值陷阱 ** _ ，一些股票 _** 估值太高 ** _ ，那么，刚刚好的股票就没那么多了。
因此，从a股国际化的角度来看，融资导向所带来的扭曲在某种程度上也阻碍了外资的流入。 长此以往，外资的成分会发生显著的变化， _**
配置资金的比率会越来越低，投机资金的比率会越来越高 ** _ 。
最终， _** 进出的资金只剩下热钱 ** _ ，外资的进出和美元周期的相关性越来越强，显著提高了a股的波动性。 说实话，这个局面也是我们自己选择的，
_** 因为某些外部参与者被我们的游戏规则踢出去了 ** _ 。
> _**还是筛选，还是聚合，只要我们保持某个支点不动，整个生态都会被这个支点同化。** _
**结束语**
综上所述，任何制度或者取向总有其时代性，是 _** 时代选择了它们 ** _
。当某个重大因素发生了变化，它所对应的时代也结束了，新的制度和取向会应运而生。 目前，我们已经看到了很多积极的转变：
_** 1、减持规则的修正——压制融资取向； ** _ _** 2、鼓励分红——提高平均股息率； ** _ 未来可以期待的转变有： _**
3、鼓励回购——减少搭便车现象； ** _
在这里需要强调的是，我并不认为这些转变是应对本轮熊市的权宜之计，而是时代变了，我们不得不做出某些变化以适应这个新的时代。新时代中国特色的社会主义，也会有新时代的证券市场。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 强化分红导向对市场生态的潜在影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489132&idx=1&sn=4015549ae1a701a8b9ec94c462d02466&chksm=f9aae859cedd614f3eecd17990d063f7587509a6f6bcda30659c2f50b138ad1556d93cdc5dd9&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
在a股有一对十分有趣的现象，一方面，国内投资者们时刻强调企业的 _** 成长属性 ** _
，给了成长属性以很高的溢价；另一方面，他们又给了传统的大型企业以过低的估值，使得沪深300指数（ _ ps：可以视为中国头部大公司的集合 _
）的动态PE长期保持在12倍附近。
如果观察工商银行等超大型国企的估值，这个情况更加突出，它的PB中枢自1附近持续下滑，近些年跌到了0.5附近。
对于这个现象，市场上流行的解读套路是， _** 1、银行的业务模式风险很高；2、四大行缺乏成长性 ** _ 。
诚然，高业务风险对应低pb，但是，为什么要低到0.5？还有一个更加关键的问题， _** 为什么缺乏成长性就是原罪？ ** _
我们追逐成长性的本质到底是什么？ 先上答案， _** a股的市场取向偏向于融资 ** _ ，投资者们的 _** 成长偏好 ** _
完全是被融资取向塑造出来的——很多 _** 价值偏好 ** _ 的投资者都被淘汰了。
这篇文章将和大家一起探讨“市场取向如何影响股市的估值体系”。
**现金分红和搭便车**
我们从现金分红开始讨论， _** 现金分红是来源于上市公司的增量资金 ** _ ，是股市的一个重要资金来源。
但是，这部分资金不会全部回流到本公司的股票中，一部分会流出股市，更重要的是， _** 还有一部分会流到其他股票 ** _ 。
于是，就有了一个 _** 搭便车的现象 ** _
，一些公司现金分红多，会被现金分红少的公司蹭；对称的，一些公司现金分红少，可以蹭到其他公司所带来的增量资金。
为什么要斤斤计较这个搭便车现象呢？因为现金分红要除权 _** ，被搭便车得越狠，越容易填权填不回来 ** _ 。
于是，我们就可以构造出了一个“劣币驱逐良币”的场景，个股股息率偏离 _** 平均股息率越远 ** _ ，填权难度越大， _** 越容易掉入估值陷阱 **
_ 。
也就是说， _** 高股息率反而会成为一个弱点 ** _ ，真是咄咄怪事。
**市场导向的重要作用**
如果一切都是均匀的， _** 估值陷阱 ** _ 这个词的确有些危言耸听，因为小股东也拿到了现金，享受到了企业经营的成果，填权未必是什么难事。
注意，在这个推论里有一个重要假设：一切都是均匀的。
然而，现实非但不是均匀的， _** 还存在重大扭曲 ** _ 。
市场的 _** 融资导向 ** _ 会把更多的分红资金“拐到”其他股票里面。
在那些“明星”股票上，产业资本会不断地做初期投入，以获得较高的产出—— _** 估值 ** _
，市场资金也乐得跟风。当然，产业资本也不是活雷锋，他们最终目的当然是 _** 减持套现 ** _ 。
这会聚合成一个隐蔽的链条： _** 减持越容易，产业资本越愿意做初期投入，就有更多的分红资金被拐跑，高股息率的股票填权就越难 ** _ 。
最终，逻辑形成了闭环， _** 融资导向把高股息率变成了一个弱点 ** _ 。只要你业绩增速低，高股息率就是原罪。
为什么工行的pb跌跌不休？ _** 一个重要的原因就是股息率太高了 ** _ （ _ ps：注意前置条件——业绩增速低 _ ），
股息率越高，填权越难，pb就要跌；pb下跌又会导致股息率进一步提升，填权更难；形成了恶性循环。
> _**重要的永远是大环境，因为市场的核心运行机制是筛选。** _
大环境既会让好事一直好下去， _** 也会让好事变坏事 ** _ ，你经营越稳定，分红越高，就被揩油得越狠，估值就会越低。
**大股东和小股东的利益分歧**
那么，有没有制度上的办法对抗大环境呢？ _** 有，改变自身分红制度，加强回购 ** _ 。
事实上，港股的流动性环境更加恶劣，现金分红所带来的流动性更容易被大环境所蒸发，因此，很多大公司选择了回购。
之所以腾讯能在如此严酷的流动性环境下保持合理的估值水平，一个重要的原因在于 _** 持续的大批量的回购 ** _ 。
回购最大的好处就是，彻底避免了被其他股票搭便车，无论是在a股的融资导向环境下，还是在港股恶劣的流动性环境中，都可以做到—— _** “是我的，就是我的”
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那么，为什么a股还是以现金分红为主呢？ _** 一种可能性是大股东更喜欢现金分红这种形式； ** _
另一种可能性是大股东纯粹无所谓，历史上怎么分红后续就怎么分。
无论是哪种可能性，其内核就是， _** 公司是大股东的，只要经营ok，大股东不在乎估值 ** _ 。
但是， _** 小股东十分在乎估值 ** _ ，因为小股东不可能无限期地持有公司股票，他们随时需要卖股票变现。 于是，就有了一对十分激烈的利益冲突：
1、对大股东而言，公司经营稳定，持续现金分红，就很好，估值什么的无所谓—— _** 别人抢不走 ** _ （ _ps：参考宝万之争_ ）；
2、对小股东而言，虽然公司经营稳定，也有持续有现金分红，但是， _** 只要股票的估值持续掉，就没挣到钱 ** _ 。
没有野蛮人的约束，在分红问题上，小股东的利益很难得到保障，于是，市场的自发结果就是 _** 小股东集体用脚投票 ** _ 。
**生态系统的第一因**
还是那句话，环境很重要， _** 因为它是靠筛选起作用 ** _ 。
市场的融资取向是一个十分重要的环境变量，它不断地筛选&吸引其他因素，一大批因子和它聚合，最终，构筑了一个有机的生态系统。
站在融资的角度来看， _** 现行的分红制度和它绝配： ** _
如上图所示，一方面传统大公司通过高现金分红 _** 出借了自身的部分估值 ** _ ，构成了一个 _** 估值池 ** _
；另一方面，各种小公司凭借各种“概念”从这个估值池内借入估值，大家八仙过海各显神通，能借多少算多少。
这种“大公司出借，小公司借入”的估值机制，导致了IPO更容易享受到高估值，即新股发行变得容易。
换言之，并不是因为a股流动性好得要命，而是因为我们有特殊的估值机制，才使得 _** 炒新盛行 ** _ 。
于是，我们就能推导出一个有趣的聚合图： _** 市场的融资导向筛选出大公司出借估值的机制；大公司出借估值的机制回过头反哺市场的融资导向 ** _ 。
> _**所以，我们千万不要小看制度的伟力。** _
**成长偏好的本质**
搞清楚市场取向对估值体系的重大影响之后，就不难理解 _** 成长偏好 ** _ 的本质了。 其内核有两点， _** 1、迎合融资导向 ** _
，有题材、有噱头、有前景的被追捧； _** 2、厌恶被搭便车 ** _
，避免被搭便车的最好办法就是主动去搭别人的便车，此外，客观上，高业绩增速也具备很强的抵抗力。
于是，我们看到一种泾渭分明的格局：大公司估值低，成长性低，但股息率高； 小公司估值高，成长性高，但股息率低。
> _**高成长的重要性碾压了经营稳健条件下的高股息率。** _
事实上，成长性是一个十分tricky的东西，因为它是自我实现的： _** 股价涨了自然就有成长性了 ** _
。然而，股价的上涨需要资金的推动，增量资金又需要一个买入的理由。
这段循环论证告诉我们，股价上涨的本质是资金抱团，而资金抱团需要一个支点。
> _**那个支点才是一切的根本。** _
**中国特色的估值体系**
显而易见，站在外资的立场，这个体系是十分奇怪的，是不同于发达国家惯例的， _** 是具备中国特色 ** _ _** 的。 ** _
一方面，某些上市公司经营得十分稳健，股票估值也特别便宜，但是，它们的估值却在持续下滑，演变成估值陷阱。
外资也是小股东，无福消受这种便宜。很少有市场资金有能力 _** 完成遍历 ** _ ，等待大周期的轮回，很多价值投资者在这个过程中早就下岗了。
另一方面，具备成长性的公司享用了过高的估值——远远高于发达国家市场的估值。外资很难认可这么高的估值，他们把这类投资视为投机，只有交易性的机构愿意参与。
一些股票遭遇 _** 估值陷阱 ** _ ，一些股票 _** 估值太高 ** _ ，那么，刚刚好的股票就没那么多了。
因此，从a股国际化的角度来看，融资导向所带来的扭曲在某种程度上也阻碍了外资的流入。 长此以往，外资的成分会发生显著的变化， _**
配置资金的比率会越来越低，投机资金的比率会越来越高 ** _ 。
最终， _** 进出的资金只剩下热钱 ** _ ，外资的进出和美元周期的相关性越来越强，显著提高了a股的波动性。 说实话，这个局面也是我们自己选择的，
_** 因为某些外部参与者被我们的游戏规则踢出去了 ** _ 。
> _**还是筛选，还是聚合，只要我们保持某个支点不动，整个生态都会被这个支点同化。** _
**结束语**
综上所述，任何制度或者取向总有其时代性，是 _** 时代选择了它们 ** _
。当某个重大因素发生了变化，它所对应的时代也结束了，新的制度和取向会应运而生。 目前，我们已经看到了很多积极的转变：
_** 1、减持规则的修正——压制融资取向； ** _ _** 2、鼓励分红——提高平均股息率； ** _ 未来可以期待的转变有： _**
3、鼓励回购——减少搭便车现象； ** _
在这里需要强调的是，我并不认为这些转变是应对本轮熊市的权宜之计，而是时代变了，我们不得不做出某些变化以适应这个新的时代。新时代中国特色的社会主义，也会有新时代的证券市场。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 强化分红导向对市场生态的潜在影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489132&idx=1&sn=4015549ae1a701a8b9ec94c462d02466&chksm=f9aae859cedd614f3eecd17990d063f7587509a6f6bcda30659c2f50b138ad1556d93cdc5dd9&scene=21#wechat_redirect)
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