# 关于经济衰退初期的美元流动性冲击
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2500字 _ ****
**引子**
十一假期期间，海外资本市场很不平静，十年美债利率继续大幅飙升，从4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。
对于这个异常现象，有各种各样的解释，包括但不限于 _** 美国政府债务问题、通胀预期、加息预期 ** _
等等。然而，这一类解释均隐含了一个大的前提——美国经济还不错。 那么，美国经济滑向衰退，是否会导致十年美债利率大幅上行呢？ _** 这个问题十分反直觉
** _ 。但是，理论上，的确存在这个可能性。 这篇文章打算带大家从经济衰退的角度去理解十年美债利率的上行。
**价格引导型vs数量约束型货币体系**
首先，我们得了解美国的货币体系，这个货币体系与中国的十分不同： _** 美国货币体系以价格引导为核心，中国货币体系以数量约束为核心 ** _ 。
中国投资者可能会受国内现象的误导，从而误解 美国货币体系内的一些现象。因此， 我们需要回归本源来对照两个系统的不同。
上图为价格引导型货币体系的 _** 极简图 ** _ ，它跟实际有所差距（ _ ps：譬如，活期存款利率和联邦基金利率的差别 _ ），但不失实质。
在这个体系下， _** 美联储的抓手并不是准备金规模H，而是活期存款利率R ** _ 。 因此，金融系统的扩张&收缩取决于两个因素：
_** 1、活期存款利率的高低； ** _
_** 2、实体经济的强弱； ** _
也就是说，金融系统是否扩张看 _** 利率相对于实体经济的高低 ** _ 。
在极端情况下，政策利率低到0%，实体经济也不愿意贷款，整个系统陷入 _** 流动性陷阱 ** _
，需要美联储直接购买资产，扩张准备金规模H，这就是我们经常所说的QE。
对称的，中国货币体系的着眼点在数量约束， _** 以准备金的供需为核心 ** _
，并不怎么调控活期存款利率，所以，这个体系也不存在流动性陷阱这个说法，反而会讲 _** 流动性堰塞湖 ** _ 。即当经济不好的时候，我们会看到 _**
资金利率持续下行和 ** _ _** 社融增速持续下滑 ** _ ：
总的来说，两个体系的差距还是很大的，借用概念的时候，需要保持谨慎。
**经济衰退对流动性的冲击**
在价格引导型货币体系之中，真正有意义的 _** 经济强度和政策利率的相对大小 ** _ 。 我们比较容易理解的场景是： _**
政策利率提高，金融系统收缩，十年国债利率上升 ** _ 。 不容易理解的场景是： _** 经济陷入衰退，金融系统收缩，十年国债利率也上升 ** _ 。
目前，我们很可能处于后一种令人费解的场景，因为，联邦基金利率实在太高了，在5.25%-5.5%。
如下图所示，当经济强度处于阈值之上的时候，系统内的活期存款派生状况处于正常状态；一旦经济强度滑落至阈值之下，流动性的供应将会出问题。
最近一段时间，下跌的不仅仅是美国长债，还有美元黄金和原油价格，这无法用简单的基本面因素解释，这是一次异常的美元流动性冲击。
**替代效应和总量效应**
之所以我们喜欢把 _** 经济景气和债券收益率 ** _ 上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是 _** 替代效应 ** _ ：
1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行； 2、 反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；
然而，股市和债市之间的关系具备双重性，二者既有替代关系，也有共因关系。
一般来说，当美联储加息时，我们会从总量效应的角度理解问题，股票和债券会一起下跌。
吊诡的是，当经济向上时，我们又会倾向于从替代效应的角度理解问题，股票上涨，债券下跌。
然而，价格引导型货币体系隐含了一个十分重要的逻辑：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。 也就是说， _**
实体经济既会带来替代效应，也会带来总量效应 ** _ 。
那么，为什么我们经常性地忽略实体经济的总量效应呢？ _** 这是因为无论经济上行还是下行，替代效应都更显著 ** _ 。 _** 1、经济上行阶段
** _
当经济持续上行时，风险偏好逐步攀升。虽然金融系统内的流动性是扩张的，但是，风险资产抽走了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应不利，总量效应有利，但替代超过了总量。
_** 2、经济下行阶段 ** _
当经济持续下行时，风险偏好不断回落。虽然金融系统内的流动性是收缩的，但是，风险资产释放了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应有利，总量效应不利，但替代超过了总量。
此外，这个阶段美联储一般会降息，去对冲总量的收缩，进一步弱化总量效应。
**尴尬的拐点阶段**
更进一步，我们可以勾勒出下面的逻辑简图：
美联储的行为会产生总量效应；实体经济既会产生替代效应，也会产生总量效应。
目前，整个系统处于 _** 拐点处 ** _ ，这是一个很尴尬的阶段：
_** 1、美联储所产生的总量效应为负； ** _ _** 2、实体经济所产生的总量效应由正转负； ** _
两种负面的总量效应叠加，系统进入了股债双杀的阶段，除了美元之外的资产，都要下跌。
**从空间不一致到时间不一致**
在《 [ 全球美元体系以及它的使用方法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489360&idx=1&sn=147ad03fa0d80b4e7d00da3f34440045&chksm=f9aae965cedd6073031965dccff584b4cca90fd1ca40a9fc03b8bac10a2d47eeec250d5d48f9&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论了本土美元和离岸美元之间的撕裂。
离岸美元的收紧主要来源于经济强度在空间上的不一致： _** 本土经济强，离岸经济弱 ** _ 。 这篇文章把着重点转化到了 _** 时间的不一致 **
_ ，美国本土经济已经转弱，但是，联邦基金利率保持刚性，并且美联储在how long问题上保持强势。
如果美联储继续保持鹰派态度，那么，一个必然的结果就是流动性进一步收缩， _** 导致风险资产更大幅度的下跌 ** _ 。
即美股更大幅度的下跌，才会引致债券市场转向，从而，反过来倒逼美联储转变态度。
**逐步干涸的美元流动性**
综上所述，我们就搞明白了美元流动性干涸的顺序： _** 1、先是离岸美元；2、然后是本土美元 ** _ 。
当本土美元衰竭时，十年美债利率会加速上行，美元指数会飙升，其他美元资产也会出现不同程度的下跌。
有趣的是，这个框架内嵌了一个反讽意味十足的推论： _** 之所以十年美债利率快速上行，是因为美国经济滑落至拐点之下 ** _ 。
上述的推导完全基于演绎法，是一个离经叛道的解释，它的解释效力还有待实践的检验。 如果未来美国经济真的进入衰退，我们有必要重视 _**
确认经济衰退前的这波流动性冲击 ** _ 。 因为， 价格引导型货币体系隐含 了 这种冲击的可重复性： _**
不是十年美债利率飙升带来了衰退，而是，衰退带来了十年美债利率飙升 ** _ 。
此外， 我们对衰退降临前 收益率曲线的陡峭化会有一个更加漂亮的解释了： _** 衰退会带来美元的极致收缩，美元收缩会导致收益率曲线陡峭化 ** _
。 _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于美国政府债务问题对美国经济预期的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489379&idx=1&sn=67e68e9c0b6a9e8b69e5201541c43c22&chksm=f9aae956cedd60406c98b26bddcd69e6b780048525c4d0fda8ca58e0061904574480ea276cc0&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如何跟踪美国的货币政策和经济预期？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489337&idx=1&sn=3ea48e49ff487ed98701e035c68ca0bb&chksm=f9aae90ccedd601ac4a43348ef8c4ec7a82b33a0763a5926bd5edd662a8ecffd090f713de8c9&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 全球美元体系以及它的使用方法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489360&idx=1&sn=147ad03fa0d80b4e7d00da3f34440045&chksm=f9aae965cedd6073031965dccff584b4cca90fd1ca40a9fc03b8bac10a2d47eeec250d5d48f9&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
十一假期期间，海外资本市场很不平静，十年美债利率继续大幅飙升，从4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。
对于这个异常现象，有各种各样的解释，包括但不限于 _** 美国政府债务问题、通胀预期、加息预期 ** _
等等。然而，这一类解释均隐含了一个大的前提——美国经济还不错。 那么，美国经济滑向衰退，是否会导致十年美债利率大幅上行呢？ _** 这个问题十分反直觉
** _ 。但是，理论上，的确存在这个可能性。 这篇文章打算带大家从经济衰退的角度去理解十年美债利率的上行。
**价格引导型vs数量约束型货币体系**
首先，我们得了解美国的货币体系，这个货币体系与中国的十分不同： _** 美国货币体系以价格引导为核心，中国货币体系以数量约束为核心 ** _ 。
中国投资者可能会受国内现象的误导，从而误解 美国货币体系内的一些现象。因此， 我们需要回归本源来对照两个系统的不同。
上图为价格引导型货币体系的 _** 极简图 ** _ ，它跟实际有所差距（ _ ps：譬如，活期存款利率和联邦基金利率的差别 _ ），但不失实质。
在这个体系下， _** 美联储的抓手并不是准备金规模H，而是活期存款利率R ** _ 。 因此，金融系统的扩张&收缩取决于两个因素：
_** 1、活期存款利率的高低； ** _
_** 2、实体经济的强弱； ** _
也就是说，金融系统是否扩张看 _** 利率相对于实体经济的高低 ** _ 。
在极端情况下，政策利率低到0%，实体经济也不愿意贷款，整个系统陷入 _** 流动性陷阱 ** _
，需要美联储直接购买资产，扩张准备金规模H，这就是我们经常所说的QE。
对称的，中国货币体系的着眼点在数量约束， _** 以准备金的供需为核心 ** _
，并不怎么调控活期存款利率，所以，这个体系也不存在流动性陷阱这个说法，反而会讲 _** 流动性堰塞湖 ** _ 。即当经济不好的时候，我们会看到 _**
资金利率持续下行和 ** _ _** 社融增速持续下滑 ** _ ：
总的来说，两个体系的差距还是很大的，借用概念的时候，需要保持谨慎。
**经济衰退对流动性的冲击**
在价格引导型货币体系之中，真正有意义的 _** 经济强度和政策利率的相对大小 ** _ 。 我们比较容易理解的场景是： _**
政策利率提高，金融系统收缩，十年国债利率上升 ** _ 。 不容易理解的场景是： _** 经济陷入衰退，金融系统收缩，十年国债利率也上升 ** _ 。
目前，我们很可能处于后一种令人费解的场景，因为，联邦基金利率实在太高了，在5.25%-5.5%。
如下图所示，当经济强度处于阈值之上的时候，系统内的活期存款派生状况处于正常状态；一旦经济强度滑落至阈值之下，流动性的供应将会出问题。
最近一段时间，下跌的不仅仅是美国长债，还有美元黄金和原油价格，这无法用简单的基本面因素解释，这是一次异常的美元流动性冲击。
**替代效应和总量效应**
之所以我们喜欢把 _** 经济景气和债券收益率 ** _ 上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是 _** 替代效应 ** _ ：
1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行； 2、 反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；
然而，股市和债市之间的关系具备双重性，二者既有替代关系，也有共因关系。
一般来说，当美联储加息时，我们会从总量效应的角度理解问题，股票和债券会一起下跌。
吊诡的是，当经济向上时，我们又会倾向于从替代效应的角度理解问题，股票上涨，债券下跌。
然而，价格引导型货币体系隐含了一个十分重要的逻辑：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。 也就是说， _**
实体经济既会带来替代效应，也会带来总量效应 ** _ 。
那么，为什么我们经常性地忽略实体经济的总量效应呢？ _** 这是因为无论经济上行还是下行，替代效应都更显著 ** _ 。 _** 1、经济上行阶段
** _
当经济持续上行时，风险偏好逐步攀升。虽然金融系统内的流动性是扩张的，但是，风险资产抽走了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应不利，总量效应有利，但替代超过了总量。
_** 2、经济下行阶段 ** _
当经济持续下行时，风险偏好不断回落。虽然金融系统内的流动性是收缩的，但是，风险资产释放了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应有利，总量效应不利，但替代超过了总量。
此外，这个阶段美联储一般会降息，去对冲总量的收缩，进一步弱化总量效应。
**尴尬的拐点阶段**
更进一步，我们可以勾勒出下面的逻辑简图：
美联储的行为会产生总量效应；实体经济既会产生替代效应，也会产生总量效应。
目前，整个系统处于 _** 拐点处 ** _ ，这是一个很尴尬的阶段：
_** 1、美联储所产生的总量效应为负； ** _ _** 2、实体经济所产生的总量效应由正转负； ** _
两种负面的总量效应叠加，系统进入了股债双杀的阶段，除了美元之外的资产，都要下跌。
**从空间不一致到时间不一致**
在《 [ 全球美元体系以及它的使用方法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489360&idx=1&sn=147ad03fa0d80b4e7d00da3f34440045&chksm=f9aae965cedd6073031965dccff584b4cca90fd1ca40a9fc03b8bac10a2d47eeec250d5d48f9&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论了本土美元和离岸美元之间的撕裂。
离岸美元的收紧主要来源于经济强度在空间上的不一致： _** 本土经济强，离岸经济弱 ** _ 。 这篇文章把着重点转化到了 _** 时间的不一致 **
_ ，美国本土经济已经转弱，但是，联邦基金利率保持刚性，并且美联储在how long问题上保持强势。
如果美联储继续保持鹰派态度，那么，一个必然的结果就是流动性进一步收缩， _** 导致风险资产更大幅度的下跌 ** _ 。
即美股更大幅度的下跌，才会引致债券市场转向，从而，反过来倒逼美联储转变态度。
**逐步干涸的美元流动性**
综上所述，我们就搞明白了美元流动性干涸的顺序： _** 1、先是离岸美元；2、然后是本土美元 ** _ 。
当本土美元衰竭时，十年美债利率会加速上行，美元指数会飙升，其他美元资产也会出现不同程度的下跌。
有趣的是，这个框架内嵌了一个反讽意味十足的推论： _** 之所以十年美债利率快速上行，是因为美国经济滑落至拐点之下 ** _ 。
上述的推导完全基于演绎法，是一个离经叛道的解释，它的解释效力还有待实践的检验。 如果未来美国经济真的进入衰退，我们有必要重视 _**
确认经济衰退前的这波流动性冲击 ** _ 。 因为， 价格引导型货币体系隐含 了 这种冲击的可重复性： _**
不是十年美债利率飙升带来了衰退，而是，衰退带来了十年美债利率飙升 ** _ 。
此外， 我们对衰退降临前 收益率曲线的陡峭化会有一个更加漂亮的解释了： _** 衰退会带来美元的极致收缩，美元收缩会导致收益率曲线陡峭化 ** _
。 _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于美国政府债务问题对美国经济预期的影响
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_ _ [ 全球美元体系以及它的使用方法
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