# 浅谈货币政策的约束
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2600字 _ ****
**引子**
随着两会的临近，市场对货币和财政政策的讨论再度升温，讨论的焦点可以归结为一句话，
_ 央行要不要采取措施降低财政发债的成本，以及降低到什么程度是合意的。 _
市场上的讨论很激烈， 甚至有人把现代货币理论拉了出来（ _ 简称MMT _ )。
经观察，我发现，大家似乎更在意财政政策的约束—— _ 发债利率提高导致杠杆率快速提升 _
，但对货币政策的约束却不甚在意。这并不奇怪，欧央行和日本央行长期的低利率政策已经给大家造成了一种错觉， _ 通胀 _ 给货币政策的约束并不是很强。
事实上，货币政策不仅仅有通胀约束，还有金融风险方面的约束。后者很容易被人们忽视。本文将从金融风险的角度探讨货币政策的边界。
**银行的本质**
前文《 [ 致命魔术：影子银行的戏法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484686&idx=1&sn=c59badf4985cebdc0673c69cd2d28154&chksm=f9aafb3bcedd722d41fd4d4b8bcba6ebd8d90b80c9df735223aa0be08f0bf85b1c0fef07d3ec&scene=21#wechat_redirect)
》和《 [ 理财新规：影子银行的成佛之路
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484704&idx=1&sn=be686cec68cfb1911f5e04289b7d974d&chksm=f9aafb15cedd7203180e122394dfa7b5ad28b4897d6c942d600825b93ad0e26e50a798de869e&scene=21#wechat_redirect)
》复盘了影子银行的发展和监管，并总结出银行的本质：
_ 1、负债刚兑； _
_ 2、资产负债期限错配； _
_ 3、资金池。 _
理财资金满足上述所有条件，它们是游离于银行资产负债表之外的银行。为此，资管新规有针对性地对这三条作出限制：
_ 1、净值化； _
_ 2、限制期限错配程度； _
_ 3、限制产品滚动续作。 _
如果我们把银行当成一个大的资金池，就很容易理解 _ “贷款创造存款” _ 的逻辑。客户把一笔贷款放到资金池里，就可以获得低利率高流动性的凭证—— _
存款。 _ 客户获得流动性便利，银行获得高收益资产。
那么，如何保证这个资金池稳健的长期运作呢？ _ 资产端的平均收益至少要高于负债端的平均成本。 _
在这种情况下，时间是资金池的朋友，累积净收益越来越大；否则，累积亏损越来越大。
如果我们把所有的商业银行看成一个大的资金池，行业平均的净息差( _ NIM _
)就是一个极其关键的系统风险指标，当行业的平均净息差不足以抵偿运营成本和潜在不良，资金池的窟窿会越来越大。
**金融风险是硬约束**
信贷资源并非取之不尽用之不竭的公共资源，它是有边界的，他的边界就是银行业的平均净息差扣除平均的运营成本和不良成本。
新冠疫情爆发以来，银行业为支持实体经济做出了巨大的贡献，代价是信贷公共资源急剧消耗，金融风险积累。
央行很明白银行NIM的重要性，所以，它采取了一系列措施降低银行的负债成本： 1、限制银行之间的负债竞争； 2、降准，降低MLF利率；
3、限制非银对银行负债的挤占； 除此之外，央行还降低银行间资金成本，均一化大行和小行的负债成本，避免中小行最先触礁。（ _ ps：关于这一点，前文《
_ [ _ 关于央行降低超额准备金利率的一点感想 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485356&idx=1&sn=85cb278bde84f647ec60ab907fa3b51b&chksm=f9aaf999cedd708f8fba9d474fc28d5ba69fa7ab94adfd9374ad67d400e5188d5c2f56efa489&scene=21#wechat_redirect)
_ 》有讨论 _ ） 当然，央行还有一招来提升银行业的NIM—— _ 降低存款基准利率 _ 。央行对此的态度极其审慎，原因有二： _
1、损害储户的利益，有失公平； _ _ 2、储户会用脚投票，造成金融脱媒。 _ _
_ _ _
**天底下没有免费的午餐**
以银行的NIM为分析的核心，我们就可以把各方在刺激政策中的得失看得更清楚。
央行主要通过降低贷款利率支持实体经济，资源的来源是银行的NIM；财政部主要通过减税降费来支持实体经济，资源的来源是政府债的发行。二者分别影响收益率曲线的中间部分和末尾部分。
央行面临两个对抗式的目标：1、降低实体经济融资成本；2、防止发生金融风险。所以，尽管央行会尽可能地压缩银行的NIM，但也不会无限度地压缩。压缩到极限之后，如果央行想进一步提升对实体经济的支持力度，他会动储户的利益，降低存款基准利益。所以，货币政策的资源有两个来源，
_ 1、商业银行NIM；2、储户利息。 _
财政也面临两个对抗式的目标：1、减税降费，降低实体经济负担；2、防止政府杠杆率过快提升。如果减税降费力度很大，税收又跟不上，压力就到了杠杆率这一边。如果银行系统对财政的支持力度较低——
_ 银行 _ _ 不买政府债券，只让非银买， _ 政府债的利率会飙升到很高的程度。财政会遭遇本金和利息的双重压力。
在这种情况下，财政当然会寻求银行系统的支持。由于银行是一个大的资金池， _ 理论上，银行系统可以按照票面利率为0的价格把今年所有的政府债券全都吃掉。 _
但是，银行的负债是有成本的，还要考虑运营成本和不良成本。这样做就是相当于把政府的杠杆压力转化为金融系统的稳定压力。
> _** 天底下没有免费的午餐，总有人要付出代价。 ** _
于是，我们可以得到一个三角形，
金融风险、政府杠杆率和存款利率三个点共同围出一个三角形， _ 三角形的面积决定了对实体经济的支持力度。 _
为了更大程度的支持实体经济，金融系统需要承担更高的风险，政府需要更高的杠杆率，储户需要面临更低的存款利率。
**现实的案例**
存款利率和政府杠杆率是比较显性的指标，但金融风险却是隐形的指标， _ 大家永远会有种错觉，货币政策还有很大空间。 _
事实并非如此，国内国外都有惨痛的经验教训。
国内方面，2016年之前，影子银行迅速发展，整个金融系统快速扩表，收益率曲线被压缩到极其平坦的程度。为了避免系统风险的进一步积聚，监管机构主导了金融去杠杆，经历了三年痛苦的金融去杠杆，风险才得到了有效的控制。
海外方面，欧央行和日央行是出名的低利率，它们大量购买国债，控制收益率曲线，这极大地损害了金融系统—— _ 银行和保险都完蛋 _
。也就是说，低利率或者负利率政策，代价就是金融系统。
> _**
> 我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。
> ** _
>
> _** ——易纲
> ** _
行之有效的货币政策，需要健康的金融系统。如果把金融系统的公共资源耗尽了，货币政策再无作用，央行只能绕开金融系统，赤膊下场，不停地QE。 （ _
ps：前文《 _ [ _ 如何有效地金融防风险——美国储贷危机的视角 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485017&idx=1&sn=5b674406f54887ec63613151a7128e7b&chksm=f9aaf86ccedd717a015311ad53b23eb714a6862c2b90570bdeb68baf6a29b57aa9e9842622bd&scene=21#wechat_redirect)
_ 》讨论了央行如何限制金融系统自发的膨胀，防范金融风险。 _ ）
**结束语**
新冠疫情爆发以来，债券市场走了一波“牛陡”行情，债券投资者还意犹未尽，希望再走一波“牛平”行情。在前文《 [ 债市会走向牛平吗？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485484&idx=1&sn=68b25c8b879509f4a5beb70ae41cbd69&chksm=f9aaf619cedd7f0f3a512c18c669975ac8efb09976401b3cd5d65298d27a712d5b5a6452527c&scene=21#wechat_redirect)
》里，我也分析过，收益率曲线牛平的最主要动力就是央行 _ 出于某种目的 _ 操控收益率曲线，敦促银行大量购买长债。
但是，如果仅仅从央行的两个核心目标 （ _ 降低实体经济融资成本，防范金融风险 _ ） 来看，陡峭的收益率曲线是最完美的选择。
综上所述，货币政策对财政政策 _ 有限度的支持 _ 是合意的，但不宜超出金融系统所能承受的极限，更要避免央行直接干商业银行的活儿。
此外，如果央行不降低存款基准利率，在银行业NIM压到极限的那一刻，债券的牛市就已经结束了。
> _** 天底下没有免费的午餐，货币和财政政策并非无本之木、无源之水，我们要想想谁是代价，政策空间又有多大。 ** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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# 浅谈货币政策的约束
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** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2600字 _ ****
**引子**
随着两会的临近，市场对货币和财政政策的讨论再度升温，讨论的焦点可以归结为一句话，
_ 央行要不要采取措施降低财政发债的成本，以及降低到什么程度是合意的。 _
市场上的讨论很激烈， 甚至有人把现代货币理论拉了出来（ _ 简称MMT _ )。
经观察，我发现，大家似乎更在意财政政策的约束—— _ 发债利率提高导致杠杆率快速提升 _
，但对货币政策的约束却不甚在意。这并不奇怪，欧央行和日本央行长期的低利率政策已经给大家造成了一种错觉， _ 通胀 _ 给货币政策的约束并不是很强。
事实上，货币政策不仅仅有通胀约束，还有金融风险方面的约束。后者很容易被人们忽视。本文将从金融风险的角度探讨货币政策的边界。
**银行的本质**
前文《 [ 致命魔术：影子银行的戏法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484686&idx=1&sn=c59badf4985cebdc0673c69cd2d28154&chksm=f9aafb3bcedd722d41fd4d4b8bcba6ebd8d90b80c9df735223aa0be08f0bf85b1c0fef07d3ec&scene=21#wechat_redirect)
》和《 [ 理财新规：影子银行的成佛之路
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484704&idx=1&sn=be686cec68cfb1911f5e04289b7d974d&chksm=f9aafb15cedd7203180e122394dfa7b5ad28b4897d6c942d600825b93ad0e26e50a798de869e&scene=21#wechat_redirect)
》复盘了影子银行的发展和监管，并总结出银行的本质：
_ 1、负债刚兑； _
_ 2、资产负债期限错配； _
_ 3、资金池。 _
理财资金满足上述所有条件，它们是游离于银行资产负债表之外的银行。为此，资管新规有针对性地对这三条作出限制：
_ 1、净值化； _
_ 2、限制期限错配程度； _
_ 3、限制产品滚动续作。 _
如果我们把银行当成一个大的资金池，就很容易理解 _ “贷款创造存款” _ 的逻辑。客户把一笔贷款放到资金池里，就可以获得低利率高流动性的凭证—— _
存款。 _ 客户获得流动性便利，银行获得高收益资产。
那么，如何保证这个资金池稳健的长期运作呢？ _ 资产端的平均收益至少要高于负债端的平均成本。 _
在这种情况下，时间是资金池的朋友，累积净收益越来越大；否则，累积亏损越来越大。
如果我们把所有的商业银行看成一个大的资金池，行业平均的净息差( _ NIM _
)就是一个极其关键的系统风险指标，当行业的平均净息差不足以抵偿运营成本和潜在不良，资金池的窟窿会越来越大。
**金融风险是硬约束**
信贷资源并非取之不尽用之不竭的公共资源，它是有边界的，他的边界就是银行业的平均净息差扣除平均的运营成本和不良成本。
新冠疫情爆发以来，银行业为支持实体经济做出了巨大的贡献，代价是信贷公共资源急剧消耗，金融风险积累。
央行很明白银行NIM的重要性，所以，它采取了一系列措施降低银行的负债成本： 1、限制银行之间的负债竞争； 2、降准，降低MLF利率；
3、限制非银对银行负债的挤占； 除此之外，央行还降低银行间资金成本，均一化大行和小行的负债成本，避免中小行最先触礁。（ _ ps：关于这一点，前文《
_ [ _ 关于央行降低超额准备金利率的一点感想 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485356&idx=1&sn=85cb278bde84f647ec60ab907fa3b51b&chksm=f9aaf999cedd708f8fba9d474fc28d5ba69fa7ab94adfd9374ad67d400e5188d5c2f56efa489&scene=21#wechat_redirect)
_ 》有讨论 _ ） 当然，央行还有一招来提升银行业的NIM—— _ 降低存款基准利率 _ 。央行对此的态度极其审慎，原因有二： _
1、损害储户的利益，有失公平； _ _ 2、储户会用脚投票，造成金融脱媒。 _ _
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**天底下没有免费的午餐**
以银行的NIM为分析的核心，我们就可以把各方在刺激政策中的得失看得更清楚。
央行主要通过降低贷款利率支持实体经济，资源的来源是银行的NIM；财政部主要通过减税降费来支持实体经济，资源的来源是政府债的发行。二者分别影响收益率曲线的中间部分和末尾部分。
央行面临两个对抗式的目标：1、降低实体经济融资成本；2、防止发生金融风险。所以，尽管央行会尽可能地压缩银行的NIM，但也不会无限度地压缩。压缩到极限之后，如果央行想进一步提升对实体经济的支持力度，他会动储户的利益，降低存款基准利益。所以，货币政策的资源有两个来源，
_ 1、商业银行NIM；2、储户利息。 _
财政也面临两个对抗式的目标：1、减税降费，降低实体经济负担；2、防止政府杠杆率过快提升。如果减税降费力度很大，税收又跟不上，压力就到了杠杆率这一边。如果银行系统对财政的支持力度较低——
_ 银行 _ _ 不买政府债券，只让非银买， _ 政府债的利率会飙升到很高的程度。财政会遭遇本金和利息的双重压力。
在这种情况下，财政当然会寻求银行系统的支持。由于银行是一个大的资金池， _ 理论上，银行系统可以按照票面利率为0的价格把今年所有的政府债券全都吃掉。 _
但是，银行的负债是有成本的，还要考虑运营成本和不良成本。这样做就是相当于把政府的杠杆压力转化为金融系统的稳定压力。
> _** 天底下没有免费的午餐，总有人要付出代价。 ** _
于是，我们可以得到一个三角形，
金融风险、政府杠杆率和存款利率三个点共同围出一个三角形， _ 三角形的面积决定了对实体经济的支持力度。 _
为了更大程度的支持实体经济，金融系统需要承担更高的风险，政府需要更高的杠杆率，储户需要面临更低的存款利率。
**现实的案例**
存款利率和政府杠杆率是比较显性的指标，但金融风险却是隐形的指标， _ 大家永远会有种错觉，货币政策还有很大空间。 _
事实并非如此，国内国外都有惨痛的经验教训。
国内方面，2016年之前，影子银行迅速发展，整个金融系统快速扩表，收益率曲线被压缩到极其平坦的程度。为了避免系统风险的进一步积聚，监管机构主导了金融去杠杆，经历了三年痛苦的金融去杠杆，风险才得到了有效的控制。
海外方面，欧央行和日央行是出名的低利率，它们大量购买国债，控制收益率曲线，这极大地损害了金融系统—— _ 银行和保险都完蛋 _
。也就是说，低利率或者负利率政策，代价就是金融系统。
> _**
> 我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。
> ** _
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> _** ——易纲
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行之有效的货币政策，需要健康的金融系统。如果把金融系统的公共资源耗尽了，货币政策再无作用，央行只能绕开金融系统，赤膊下场，不停地QE。 （ _
ps：前文《 _ [ _ 如何有效地金融防风险——美国储贷危机的视角 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485017&idx=1&sn=5b674406f54887ec63613151a7128e7b&chksm=f9aaf86ccedd717a015311ad53b23eb714a6862c2b90570bdeb68baf6a29b57aa9e9842622bd&scene=21#wechat_redirect)
_ 》讨论了央行如何限制金融系统自发的膨胀，防范金融风险。 _ ）
**结束语**
新冠疫情爆发以来，债券市场走了一波“牛陡”行情，债券投资者还意犹未尽，希望再走一波“牛平”行情。在前文《 [ 债市会走向牛平吗？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485484&idx=1&sn=68b25c8b879509f4a5beb70ae41cbd69&chksm=f9aaf619cedd7f0f3a512c18c669975ac8efb09976401b3cd5d65298d27a712d5b5a6452527c&scene=21#wechat_redirect)
》里，我也分析过，收益率曲线牛平的最主要动力就是央行 _ 出于某种目的 _ 操控收益率曲线，敦促银行大量购买长债。
但是，如果仅仅从央行的两个核心目标 （ _ 降低实体经济融资成本，防范金融风险 _ ） 来看，陡峭的收益率曲线是最完美的选择。
综上所述，货币政策对财政政策 _ 有限度的支持 _ 是合意的，但不宜超出金融系统所能承受的极限，更要避免央行直接干商业银行的活儿。
此外，如果央行不降低存款基准利率，在银行业NIM压到极限的那一刻，债券的牛市就已经结束了。
> _** 天底下没有免费的午餐，货币和财政政策并非无本之木、无源之水，我们要想想谁是代价，政策空间又有多大。 ** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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