# 关于美联储的“降息”策略问题
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2200字 _ ****
**引子**
2023年11月14日晚间，美国披露10月的cpi数据：
_ 美国10月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.3%，前值升3.7%； _ _ **季调后CPI环比持平，预期升0.1%** _ _
，前值升0.4%。 _
_ 美国10月未季调核心CPI同比升4%，预期升4.1%，前值升4.1%； _ _ **核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%** _ _
，前值升0.3%。 _
又一个重磅数据出坏数了。受此影响，两年美债利率大幅下挫，回落至4.85%附近。
根据《 [ 预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489596&idx=1&sn=3f328321bf0f93a1253fe65a4dde8fe0&chksm=f9aae609cedd6f1fcff867c756f5d40b27abb890d2c738e8bdf57a10108febaf6addd1cc3b11&scene=21#wechat_redirect)
》一文的框架， _**无论是官员讲话，还是关键经济数据的披露** _ ，均为美联储预期管理的一部分。
我们不应该简单地把【关键数据】等同于实际经济情况，这是两回事。站在预期管理的角度， 最近的两年美债利率走了3段：
_**1、非农数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；** _
_**2、美联储官员密集放鹰，两年美债利率反弹；** _
_**3、cpi数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；** _
总的节奏就是， _**给个甜枣，打一个巴掌，再给个甜枣** _ 。这个预期管理思路跟企业经营者管理下属十分相似： _**胡萝卜+大棒，缺一不可** _
。
**预期管理和强力约束**
根据参与者自主性的强弱，我们可以构造一个管理框架的分类： _**预期管理和强力约束** _ 。
显而易见，在前者中，市场参与者的自主权很强，他们的行动依赖 _**内驱** _ ；在后者中，市场参与者的自主权很弱，他们的行动依赖 _**外驱** _
。
站在管理者的角度，预期管理体系 _**所管理的范围更加** _ _**庞大** _ ，但难以精细；提线木偶体系 _**所管理的范围更加局部** _
，但胜在精细。
国内的投资者很容搞混二者，尤其是在 _**内驱和外驱** _ 的问题上。
如上图所示，美国货币体系是一个内驱体系， _**美联储是预期的引导者，资本市场接受美联储的预期管理** _ ，最终形成两年美债利率。
但是，国内的情况十分不同。
如上图所示，国内的货币体系是一个外驱体系（ _ ps：也有内驱的部分，但程度不高 _ ），央行管理的不是预期，而是具体的实体——
_**系统要么处于超额准备金充足的状态，要么处于超额准备金稀缺的状态** _ 。
也就是说，美国货币体系起作用的是 _**信号和激励** _ ；国内货币体系起作用的是具体的实体—— _**超储准备金** _ 。
前者类似于雇主和雇员之间的关系，后者类似于司机和汽车之间的关系。 对于 国内 投资者而言，我们需要努力避免 把 “司机和汽车 ” 的
经验生搬硬套到 “雇主和雇员”的关系之中。
**预期引导型货币体系的特点**
在预期引导型货币体系的理论探索过程中，以下几篇文章记录了最主要的理论成果： _ 1、 _ [ _ 预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489596&idx=1&sn=3f328321bf0f93a1253fe65a4dde8fe0&chksm=f9aae609cedd6f1fcff867c756f5d40b27abb890d2c738e8bdf57a10108febaf6addd1cc3b11&scene=21#wechat_redirect)
_ 2、 _ [ _ 美联储开始“降息”，全球资本市场越过拐点 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489617&idx=1&sn=06112393b22407c7b2da996947ce3d9e&chksm=f9aae664cedd6f7223044f618d4a7aea68752900be3f46e015720738a316db19ed172ddf9e78&scene=21#wechat_redirect)
_ 3、 _ [ _ 价格预测的本质 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489636&idx=1&sn=b67a6cef07e2587c3e7465ad2ab0aa2a&chksm=f9aae651cedd6f47ee79a901a49e1f0795ef439d9473f48cd9586d6774c6e7319b313a36c195&scene=21#wechat_redirect)
简单来说是以下三句话： _**1、美国货币体系是预期引导型货币体制，预期是一切的核心；** _
_**2、在美国货币体系中，真正的息是两年美债利率，而不是联邦基金利率；** _ _**3、美联储引导市场预期的工具有：a、官员讲话；b、议息会议的点阵图
&声明；c、关键经济数据的披露。 ** _ 更进一步，我们在《 [ 关于十年美债利率的定价方程和数学的意义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489652&idx=1&sn=09683f73e7d259484ba799dd7b1bdff0&chksm=f9aae641cedd6f57b0d6b356a268f396bd7dfba0fea1336c65f9db68f7f668e7a398d5539cb4&scene=21#wechat_redirect)
》一文中得出一个结论： _**4、十年美债利率既取决于两年美债利率的水平，也取决于两年美债利率下行的斜率；** _
**美联储的“降息”策略**
对于美联储而言， _**真正的“降息”指的是一步步引导市场把两年美债利率降下来** _ 。
然而，这个工作并不容易，好比开着一辆载满货物的大货车下长陡坡，很容易刹车失灵，最终失控。
在实际操 作过程中，主要障碍有以下两个：
_**1、预期坍塌** _
虽然资本市场接受美联储的指引，但是，它仍然具备相当的自主权。某些情况下，资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致联邦基金利率的预期路径坍塌。
如上图所示，即便联邦基金利率维持高位，但是，如果所有的市场参与者都坚信“ _**未来美联储不得不降低联邦基金利率** _
”，上图的内部面积会剧烈缩水，即两年美债利率会大幅降低。
如上图所示，
在2023年3月份发生过一起“预期坍塌事故”，这次事故的导火索是“硅谷银行事件”。投资者们不相信，在美国金融市场出现问题的情况下，美联储会维持鹰派的态度。
“预期坍塌事故 ”之后，美联储花了近4个月的时间，才把坍塌的房子重新建立起来。
_**2、期限利差和两年美债利率共振** _ 在加息周期末端，期限利差在很大程度上反馈了 _**两年美债利率对时间的斜率** _ （ _
ps：可以称之为时间效应 _ ）。
根据《 [ 关于十年美债利率的定价方程和数学的意义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489652&idx=1&sn=09683f73e7d259484ba799dd7b1bdff0&chksm=f9aae641cedd6f57b0d6b356a268f396bd7dfba0fea1336c65f9db68f7f668e7a398d5539cb4&scene=21#wechat_redirect)
》一文的模型， _**两年美债利率向下的斜率越大，期限利差负值的程度越深** _ 。
经过这一轮“降息”，期限利差重新回落到-40bp上下。如果美联储不想让十年美债利率下太快，他们必然要控制两年美债利率回落的斜率。
**结束语**
综上所述，“降息”并不是一个简单的工作，为了避免失控，美联储需要点刹： _**一段时间松刹车，一段时间踩刹车** _ 。
如上图所示，近期美联储的“降息”策略是： _**1、松刹车靠放坏数，先是非农出坏数，后是cpi出坏数；** _
_**2、踩刹车靠官员讲话，两个坏数之间，各个官员轮番上阵放鹰；** _
最终，不明真相的群众所看到的景象是：虽然美联储十分强硬，但是，连绵不断的坏消息让美联储低下了高贵的头颅。
> _**太阳底下没有那么多新鲜事，更没有那么多巧合。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于十年美债利率的定价方程和数学的意义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489652&idx=1&sn=09683f73e7d259484ba799dd7b1bdff0&chksm=f9aae641cedd6f57b0d6b356a268f396bd7dfba0fea1336c65f9db68f7f668e7a398d5539cb4&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 价格预测的本质
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489636&idx=1&sn=b67a6cef07e2587c3e7465ad2ab0aa2a&chksm=f9aae651cedd6f47ee79a901a49e1f0795ef439d9473f48cd9586d6774c6e7319b313a36c195&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 美联储开始“降息”，全球资本市场越过拐点
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489617&idx=1&sn=06112393b22407c7b2da996947ce3d9e&chksm=f9aae664cedd6f7223044f618d4a7aea68752900be3f46e015720738a316db19ed172ddf9e78&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489596&idx=1&sn=3f328321bf0f93a1253fe65a4dde8fe0&chksm=f9aae609cedd6f1fcff867c756f5d40b27abb890d2c738e8bdf57a10108febaf6addd1cc3b11&scene=21#wechat_redirect)
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End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
2023年11月14日晚间，美国披露10月的cpi数据：
_ 美国10月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.3%，前值升3.7%； _ _ **季调后CPI环比持平，预期升0.1%** _ _
，前值升0.4%。 _
_ 美国10月未季调核心CPI同比升4%，预期升4.1%，前值升4.1%； _ _ **核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%** _ _
，前值升0.3%。 _
又一个重磅数据出坏数了。受此影响，两年美债利率大幅下挫，回落至4.85%附近。
根据《 [ 预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架
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》一文的框架， _**无论是官员讲话，还是关键经济数据的披露** _ ，均为美联储预期管理的一部分。
我们不应该简单地把【关键数据】等同于实际经济情况，这是两回事。站在预期管理的角度， 最近的两年美债利率走了3段：
_**1、非农数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；** _
_**2、美联储官员密集放鹰，两年美债利率反弹；** _
_**3、cpi数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；** _
总的节奏就是， _**给个甜枣，打一个巴掌，再给个甜枣** _ 。这个预期管理思路跟企业经营者管理下属十分相似： _**胡萝卜+大棒，缺一不可** _
。
**预期管理和强力约束**
根据参与者自主性的强弱，我们可以构造一个管理框架的分类： _**预期管理和强力约束** _ 。
显而易见，在前者中，市场参与者的自主权很强，他们的行动依赖 _**内驱** _ ；在后者中，市场参与者的自主权很弱，他们的行动依赖 _**外驱** _
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站在管理者的角度，预期管理体系 _**所管理的范围更加** _ _**庞大** _ ，但难以精细；提线木偶体系 _**所管理的范围更加局部** _
，但胜在精细。
国内的投资者很容搞混二者，尤其是在 _**内驱和外驱** _ 的问题上。
如上图所示，美国货币体系是一个内驱体系， _**美联储是预期的引导者，资本市场接受美联储的预期管理** _ ，最终形成两年美债利率。
但是，国内的情况十分不同。
如上图所示，国内的货币体系是一个外驱体系（ _ ps：也有内驱的部分，但程度不高 _ ），央行管理的不是预期，而是具体的实体——
_**系统要么处于超额准备金充足的状态，要么处于超额准备金稀缺的状态** _ 。
也就是说，美国货币体系起作用的是 _**信号和激励** _ ；国内货币体系起作用的是具体的实体—— _**超储准备金** _ 。
前者类似于雇主和雇员之间的关系，后者类似于司机和汽车之间的关系。 对于 国内 投资者而言，我们需要努力避免 把 “司机和汽车 ” 的
经验生搬硬套到 “雇主和雇员”的关系之中。
**预期引导型货币体系的特点**
在预期引导型货币体系的理论探索过程中，以下几篇文章记录了最主要的理论成果： _ 1、 _ [ _ 预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架 _
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_ 2、 _ [ _ 美联储开始“降息”，全球资本市场越过拐点 _
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_ 3、 _ [ _ 价格预测的本质 _
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简单来说是以下三句话： _**1、美国货币体系是预期引导型货币体制，预期是一切的核心；** _
_**2、在美国货币体系中，真正的息是两年美债利率，而不是联邦基金利率；** _ _**3、美联储引导市场预期的工具有：a、官员讲话；b、议息会议的点阵图
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》一文中得出一个结论： _**4、十年美债利率既取决于两年美债利率的水平，也取决于两年美债利率下行的斜率；** _
**美联储的“降息”策略**
对于美联储而言， _**真正的“降息”指的是一步步引导市场把两年美债利率降下来** _ 。
然而，这个工作并不容易，好比开着一辆载满货物的大货车下长陡坡，很容易刹车失灵，最终失控。
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_**1、预期坍塌** _
虽然资本市场接受美联储的指引，但是，它仍然具备相当的自主权。某些情况下，资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致联邦基金利率的预期路径坍塌。
如上图所示，即便联邦基金利率维持高位，但是，如果所有的市场参与者都坚信“ _**未来美联储不得不降低联邦基金利率** _
”，上图的内部面积会剧烈缩水，即两年美债利率会大幅降低。
如上图所示，
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“预期坍塌事故 ”之后，美联储花了近4个月的时间，才把坍塌的房子重新建立起来。
_**2、期限利差和两年美债利率共振** _ 在加息周期末端，期限利差在很大程度上反馈了 _**两年美债利率对时间的斜率** _ （ _
ps：可以称之为时间效应 _ ）。
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经过这一轮“降息”，期限利差重新回落到-40bp上下。如果美联储不想让十年美债利率下太快，他们必然要控制两年美债利率回落的斜率。
**结束语**
综上所述，“降息”并不是一个简单的工作，为了避免失控，美联储需要点刹： _**一段时间松刹车，一段时间踩刹车** _ 。
如上图所示，近期美联储的“降息”策略是： _**1、松刹车靠放坏数，先是非农出坏数，后是cpi出坏数；** _
_**2、踩刹车靠官员讲话，两个坏数之间，各个官员轮番上阵放鹰；** _
最终，不明真相的群众所看到的景象是：虽然美联储十分强硬，但是，连绵不断的坏消息让美联储低下了高贵的头颅。
> _**太阳底下没有那么多新鲜事，更没有那么多巧合。** _
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