# 为什么美联储的态度转向鸽派？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2700字 _ ****
**引子**
2023年10月9日，美联储的态度开始发生变化—— _ ** 转向鸽派 ** _ 。标志性事件是，达拉斯联储主席洛根的讲话： **
_如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。_ **
_不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。_ 然后是亚特兰大联储主席博斯蒂克的讲话： _我认为我们的_ **
_政策利率已经达到一个充分限制性的位置_ ** _，足以将通胀压回2%。_ ** _现在经济已经开始减速_ **
_，还有许多效果仍有待显现，接下来几年还有很多商业贷款要进行再融资，将面对高很多的利率。随着现在供需关系开始平衡，实际上我_ **
_并不认为接下来还需要继续加息_ ** _。_ 旧金山联储主席戴利的讲话： _最近，债券收益率收紧，_ ** _意味着金融环境收紧_ **
_。也许美联储_ ** _不需要做那么多_ ** _…这可能相当于另一次加息。_ 费城联储主席哈克的讲话：
_保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信，_ ** _联邦基金利率现在是具有限制性的_ **
_，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。_
诸多美联储官员的鸽派发言，标志着美联储总体态度的转向。 那么，为什么这帮官员突然转向了呢？ _ ** 要知道美国9月的cpi依然是高于预期的 ** _
，市场预期的同比增速在3.60%，实际值在3.70%。
这篇文章将从美元的派生机制回答这个问题，并根据这个机制来确认美元供应的格局。
**美元供应的一个支柱——经济强度**
在《 [ 关于经济衰退初期的美元流动性冲击
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489411&idx=1&sn=8685015917102532853971fe89451e5b&chksm=f9aae9b6cedd60a092f9565f81ca422a9e05da9fc14ef2f1ee1fc20b151fb9a078e30309da4a&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们着重讨论了 _ ** 价格引导型货币政策 ** _ 的特殊之处，货币供应情况十分依赖两个部分：
_ ** 1、美联储联邦基金利率的高低； ** _
_ ** 2、实体经济的强度； ** _
当经济强度十分弱的时候， _ ** 没有人愿意以较高的利率进行贷款 ** _ ，那么，存款的派生将出现问题。
譬如，美国30年期抵押贷款固定利率持续攀升至7.57%，愿意以这个利率贷款的人要足够看好美国的地产市场。一旦投资者们对地产市场的预期转弱，这块市场所派生的存款将出现问题。
这就是 联储官员们所讲的 _ ** “金融环境收紧” ** _ ，其所对应的联邦基金利率 就是 _ ** “限制性利率” ** _ 。
我们所容易理解的场景是， _ ** 加息到限制性利率，贷款数量显著收缩 ** _ 。
事实上，还有一种场景， _ ** 经济强度转弱，贷款数量显著收缩 ** _ 。
也就是说，金融条件的收紧，既可以来源于美联储不断地加息，也可以来源于经济的收缩。
**经济收缩对债券市场的影响**
之所以我们喜欢把 _** 经济景气和债券收益率 ** _ 上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是 _** 替代效应 ** _ ：（
_ps：在数量约束型货币体系中，替代效应更显著_ ） 1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行； 2、
反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行； 然而，价格引导型货币体系还隐含了一个更加重要的逻辑： _**
经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少 ** _ 。
也就是说， _** 实体经济变动既会带来替代效应，也会带来总量效应 ** _ 。我们需要评估清楚，替代效应和总量效应之间的关系。
对于负面的经济冲击，当总量效应大于替代效应，股票和债券一起下跌；当总量效应弱于替代效应，股票下跌，债券上涨。
**金融市场对大型经济冲击的反馈**
一般来说，经济冲击越大，总量效应就越大，替代效应就越难对冲掉总量效应的影响。 于是，就容易表现出股债双杀的局面。 最近
一段时间的金融市场就符合这个特征：
_** 1、标普500指数自8月初开始下跌： ** _
_** 2、十年美债利率自8月初开始加速向上 ** _
_** 3、9月下旬时黄金也顶不住流动性压力快速杀跌 ** _
因此，一波经济收缩所带来的流动性冲击的起始点在于股市，然后是债市，最后是美元黄金。 大型经济冲击出现过了很多次（ _ps：我们喜欢叫风险偏好下滑_
），典型特征就是： _** 美元黄金先上涨，然后，大幅下跌 ** _ 。用模型描述就是，先是替代效应占优，然后是总量效应占优。
如下图所示，2020年2月至3月，欧美疫情形势加速恶化，美元黄金表现为先涨后跌。
**美元供给的另一个支柱——美联储**
当全球经济面临大型冲击时， _** 流动性难以自我修复 ** _ ，需要美联储提供助力，其手段从弱到强依次为： _** 1、发表鸽派言论；
** _ _** 2、降低联邦基金利率； ** _ _** 3、量化宽松； ** _ 这一次美联储只是密集发表鸽派言论， _** 给市场提供了微弱的助力
** _ ，毕竟通胀威胁仍然在。
梳理到这里，我们就能总结出一个美联储的行动框架： _** 1、美联储通过金融市场观察经济收缩所产生的限制性效果， ** _ _**
2、当效果较弱时，保持鹰派态度； ** _ _** 3、当效果显著时，转为鸽派； ** _ 也就是说，美联储会努力避免鹰派态度和大型经济冲击叠加。
**重要的观察指标——期限溢价**
在诸多联储官员的讲话中，都提到了 _** 期限溢价 ** _ 这个概念。由于短债和长债对数量冲击的敏感度不同，所以，数量冲击会导致期限利差的显著上升。
在这一轮冲击过程中，美债的期限利差显著攀升，十年两年美债的期限利差一度收窄至-30bp。 基本上可以确认 _** “经济收缩——总量冲击——期限利差提高”
** _ 的逻辑链条。
事实上，今年还有一次快速的流动性冲击，那就是 _** 硅谷银行事件 ** _ ，它发生在3月初。
在这次事件中，期限利差也大幅走阔了：
只不过美联储反应十分及时，快速软化了自身态度—— _** 两年美债利率大幅下挫 ** _ ：
因此，我们没能看到黄金的连续下跌， _** 暴跌只持续了3月7日一天 ** _ 。
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了为什么美联储无视通胀数据超预期而软化态度，这是因为金融条件已经收紧，并且收紧的速度不慢， _** 美联储需要反向对冲 ** _
，以保证金融系统不会硬着陆。
如上图所示，为了保持金融系统的相对稳定，美联储需要不断地变化自身的态度，以适应全球经济景气度的发展（ _ps：尤其是美国本土+地缘政治_ ）： _**
1、当经济景气度转弱，转为鸽派； ** _ _** 2、当经济景气度转强，转为鹰派； ** _
他们的核心关切不是通胀，而是货币供应的稳定&金融系统的稳定，可是，美元供给的另一条腿就是 _** 经济强度 ** _ ，
也就是说，退一万步讲，即便美联储完全不关心通胀或者经济景气度（ _ps：即完全不关心基本面数据或者基本面数据全是假的_
），但是，为了避免下一次金融危机的爆发，它也不得不盯住经济的实际景气度，让自己的态度与之匹配，否则，资产负债表很容易出现重大问题。
所以，不要言必称通胀，在金融稳定面前，通胀就是个弟弟。
从这个角度来看，巴以冲突的确会引起美联储的关注，一旦巴以冲突制造了更大的经济收缩，那么，美联储将采取进一步行动：
_** 1、明确今年不加息； ** _ _** 2、提高明年降息的次数； ** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [
关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489458&idx=1&sn=2d337c1d4259b99efa37c3f95d9472ce&chksm=f9aae987cedd60919ed1564656f0150e1d6f7beefbe1d096de6d13158714f455a501ff6e35c8&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 全球美元体系以及它的使用方法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489360&idx=1&sn=147ad03fa0d80b4e7d00da3f34440045&chksm=f9aae965cedd6073031965dccff584b4cca90fd1ca40a9fc03b8bac10a2d47eeec250d5d48f9&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于经济衰退初期的美元流动性冲击
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489411&idx=1&sn=8685015917102532853971fe89451e5b&chksm=f9aae9b6cedd60a092f9565f81ca422a9e05da9fc14ef2f1ee1fc20b151fb9a078e30309da4a&scene=21#wechat_redirect)
_
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
2023年10月9日，美联储的态度开始发生变化—— _ ** 转向鸽派 ** _ 。标志性事件是，达拉斯联储主席洛根的讲话： **
_如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。_ **
_不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。_ 然后是亚特兰大联储主席博斯蒂克的讲话： _我认为我们的_ **
_政策利率已经达到一个充分限制性的位置_ ** _，足以将通胀压回2%。_ ** _现在经济已经开始减速_ **
_，还有许多效果仍有待显现，接下来几年还有很多商业贷款要进行再融资，将面对高很多的利率。随着现在供需关系开始平衡，实际上我_ **
_并不认为接下来还需要继续加息_ ** _。_ 旧金山联储主席戴利的讲话： _最近，债券收益率收紧，_ ** _意味着金融环境收紧_ **
_。也许美联储_ ** _不需要做那么多_ ** _…这可能相当于另一次加息。_ 费城联储主席哈克的讲话：
_保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信，_ ** _联邦基金利率现在是具有限制性的_ **
_，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。_
诸多美联储官员的鸽派发言，标志着美联储总体态度的转向。 那么，为什么这帮官员突然转向了呢？ _ ** 要知道美国9月的cpi依然是高于预期的 ** _
，市场预期的同比增速在3.60%，实际值在3.70%。
这篇文章将从美元的派生机制回答这个问题，并根据这个机制来确认美元供应的格局。
**美元供应的一个支柱——经济强度**
在《 [ 关于经济衰退初期的美元流动性冲击
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》一文中，我们着重讨论了 _ ** 价格引导型货币政策 ** _ 的特殊之处，货币供应情况十分依赖两个部分：
_ ** 1、美联储联邦基金利率的高低； ** _
_ ** 2、实体经济的强度； ** _
当经济强度十分弱的时候， _ ** 没有人愿意以较高的利率进行贷款 ** _ ，那么，存款的派生将出现问题。
譬如，美国30年期抵押贷款固定利率持续攀升至7.57%，愿意以这个利率贷款的人要足够看好美国的地产市场。一旦投资者们对地产市场的预期转弱，这块市场所派生的存款将出现问题。
这就是 联储官员们所讲的 _ ** “金融环境收紧” ** _ ，其所对应的联邦基金利率 就是 _ ** “限制性利率” ** _ 。
我们所容易理解的场景是， _ ** 加息到限制性利率，贷款数量显著收缩 ** _ 。
事实上，还有一种场景， _ ** 经济强度转弱，贷款数量显著收缩 ** _ 。
也就是说，金融条件的收紧，既可以来源于美联储不断地加息，也可以来源于经济的收缩。
**经济收缩对债券市场的影响**
之所以我们喜欢把 _** 经济景气和债券收益率 ** _ 上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是 _** 替代效应 ** _ ：（
_ps：在数量约束型货币体系中，替代效应更显著_ ） 1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行； 2、
反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行； 然而，价格引导型货币体系还隐含了一个更加重要的逻辑： _**
经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少 ** _ 。
也就是说， _** 实体经济变动既会带来替代效应，也会带来总量效应 ** _ 。我们需要评估清楚，替代效应和总量效应之间的关系。
对于负面的经济冲击，当总量效应大于替代效应，股票和债券一起下跌；当总量效应弱于替代效应，股票下跌，债券上涨。
**金融市场对大型经济冲击的反馈**
一般来说，经济冲击越大，总量效应就越大，替代效应就越难对冲掉总量效应的影响。 于是，就容易表现出股债双杀的局面。 最近
一段时间的金融市场就符合这个特征：
_** 1、标普500指数自8月初开始下跌： ** _
_** 2、十年美债利率自8月初开始加速向上 ** _
_** 3、9月下旬时黄金也顶不住流动性压力快速杀跌 ** _
因此，一波经济收缩所带来的流动性冲击的起始点在于股市，然后是债市，最后是美元黄金。 大型经济冲击出现过了很多次（ _ps：我们喜欢叫风险偏好下滑_
），典型特征就是： _** 美元黄金先上涨，然后，大幅下跌 ** _ 。用模型描述就是，先是替代效应占优，然后是总量效应占优。
如下图所示，2020年2月至3月，欧美疫情形势加速恶化，美元黄金表现为先涨后跌。
**美元供给的另一个支柱——美联储**
当全球经济面临大型冲击时， _** 流动性难以自我修复 ** _ ，需要美联储提供助力，其手段从弱到强依次为： _** 1、发表鸽派言论；
** _ _** 2、降低联邦基金利率； ** _ _** 3、量化宽松； ** _ 这一次美联储只是密集发表鸽派言论， _** 给市场提供了微弱的助力
** _ ，毕竟通胀威胁仍然在。
梳理到这里，我们就能总结出一个美联储的行动框架： _** 1、美联储通过金融市场观察经济收缩所产生的限制性效果， ** _ _**
2、当效果较弱时，保持鹰派态度； ** _ _** 3、当效果显著时，转为鸽派； ** _ 也就是说，美联储会努力避免鹰派态度和大型经济冲击叠加。
**重要的观察指标——期限溢价**
在诸多联储官员的讲话中，都提到了 _** 期限溢价 ** _ 这个概念。由于短债和长债对数量冲击的敏感度不同，所以，数量冲击会导致期限利差的显著上升。
在这一轮冲击过程中，美债的期限利差显著攀升，十年两年美债的期限利差一度收窄至-30bp。 基本上可以确认 _** “经济收缩——总量冲击——期限利差提高”
** _ 的逻辑链条。
事实上，今年还有一次快速的流动性冲击，那就是 _** 硅谷银行事件 ** _ ，它发生在3月初。
在这次事件中，期限利差也大幅走阔了：
只不过美联储反应十分及时，快速软化了自身态度—— _** 两年美债利率大幅下挫 ** _ ：
因此，我们没能看到黄金的连续下跌， _** 暴跌只持续了3月7日一天 ** _ 。
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了为什么美联储无视通胀数据超预期而软化态度，这是因为金融条件已经收紧，并且收紧的速度不慢， _** 美联储需要反向对冲 ** _
，以保证金融系统不会硬着陆。
如上图所示，为了保持金融系统的相对稳定，美联储需要不断地变化自身的态度，以适应全球经济景气度的发展（ _ps：尤其是美国本土+地缘政治_ ）： _**
1、当经济景气度转弱，转为鸽派； ** _ _** 2、当经济景气度转强，转为鹰派； ** _
他们的核心关切不是通胀，而是货币供应的稳定&金融系统的稳定，可是，美元供给的另一条腿就是 _** 经济强度 ** _ ，
也就是说，退一万步讲，即便美联储完全不关心通胀或者经济景气度（ _ps：即完全不关心基本面数据或者基本面数据全是假的_
），但是，为了避免下一次金融危机的爆发，它也不得不盯住经济的实际景气度，让自己的态度与之匹配，否则，资产负债表很容易出现重大问题。
所以，不要言必称通胀，在金融稳定面前，通胀就是个弟弟。
从这个角度来看，巴以冲突的确会引起美联储的关注，一旦巴以冲突制造了更大的经济收缩，那么，美联储将采取进一步行动：
_** 1、明确今年不加息； ** _ _** 2、提高明年降息的次数； ** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [
关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整
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_ _ [ 全球美元体系以及它的使用方法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489360&idx=1&sn=147ad03fa0d80b4e7d00da3f34440045&chksm=f9aae965cedd6073031965dccff584b4cca90fd1ca40a9fc03b8bac10a2d47eeec250d5d48f9&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于经济衰退初期的美元流动性冲击
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489411&idx=1&sn=8685015917102532853971fe89451e5b&chksm=f9aae9b6cedd60a092f9565f81ca422a9e05da9fc14ef2f1ee1fc20b151fb9a078e30309da4a&scene=21#wechat_redirect)
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