# 美联储降息将如何影响国内的货币政策？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2800字 _ ****
**引子**
一直以来，国内都有一种似是而非的说法： _**美联储降息将打开国内货币政策的宽松空间** _ 。
因此，在9月18日，美联储降息50bp之后，国内有两个期待： 1、央行会降息omo利率； 2、央行会降息LPR利率； 但是，这两个期待都落空了。
9月19日的omo利率保持不变。
9月20日的LPR利率保持不变。
之所以有这样的预期差，是因为大多数人没搞清楚 _**国际利率是如何传导的** _ ，大家只是经验主义式地讲“美联储降息，国内也要降准降息”。
这篇文章我们将带大家梳理清楚两件事情：
_**1、一国的货币供给曲线是如何构造的；** _ _**2、国际利率是如何传导的；** _ 只要搞清楚了这两件事情，omo和lpr该不该降低是显然的。
**货币供给曲线的构造**
为了搞清楚货币供给曲线的构造，我们要区分两类资产： _**1、票息类资产；2、资本利得类资产。** _
货币基金、存款、非标等资产属于票息类资产，利润实现纯靠票息，不依靠买卖。对于投资者而言，这类资产十分省心，持有即可，根本不用为利润实现来操心。
但是，长期国债、股票等资产却十分不同，他们属于资本利得类资产，大部分的利润 _**实现依靠资本利得** _ ，强烈依赖于买卖的时机。
那么，货币供给曲线跟这个分类有什么关系呢？？ _**货币供给曲线由票息类资产构成的** _ 。
如上图所示，票息类资金池内部有一系列 _**子资金池** _
，我们可以按照利率从高到低去排列他们，利率x、利率y、利率z等等。有了这个排列之后，我们就有了一个 _**边际无风险利率** _
的概念，在上图中利率x处于边际无风险利率的位置上。
有了边际无风险利率这个概念，我们就知道货币供给曲线是怎么回事了。 _**边际无风险利率决定了货币供给曲线的位置** _ ，也就是说，
_**如果我们要扩张货币供给曲线，我们需要降低票息类资金池的边际利率** _ 。
这背后有两个十分重要且紧密联系的概念： _**1、票息类资产；2、边际利率** _ 。所有的混淆都来自于对这两个概念的偏离。
**国际利率的传导**
搞清楚货币供给曲线的构造之后，我们就能去探讨 _**国际利率的传导了** _ ，即一个国家如何跟随美联储降息。
我们以沙特为例，美联储降息50bp之后，沙特迅速宣布降低其逆回购利率50bp。
在这里有一个重要的前提， _**沙特的逆回购利率和联邦基金利率一起处于边际利率的位置** _ 。
对此，我们还可以进行一个思想实验，美联储降低联邦基金利率之后，沙特不降低其逆回购利率会发生什么情况？
如上图所示，联邦基金利率变成了 _**非边际利率** _ ，沙特的逆回购利率成为了边际利率，这意味着 _**票息类资金池的边际利率并未发生改变** _
，即货币供给曲线保持不变。在这种情况下，改变的只有汇率，即沙特货币相对于美元大幅升值了。
对称的，我们可以做另一个思想实验，如果联邦基金利率保持不变但沙特降低自己逆回购利率，系统会发生什么变化？？
如上图所示，答案是显然的， _**逆回购利率成为非边际利率** _ ，联邦基金利率成为了边际利率，这意味着
_**票息类资金池的边际利率依然未发生改变** _ ，即货币供给曲线保持不变。 在这种情况下，改变的只有汇率 ，即沙特货币相对于美元大幅贬值了。
**国内货币供给曲线的构造**
国内的omo利率只有1.7%，大幅低于联邦基金利率的4.75-5.00%，显而易见，它不处于边际的位置。
美联储降低50bp之后，降低omo利率不会对货币供给曲线产生显著影响，所以， _**央行没有跟随意愿** _ 。
同样的逻辑， 也适用于LPR利率，这个利率在3.85%，也不是一个边际利率，央行也没必要降低。 那么，哪个利率是国内的边际利率呢？？
_**存量按揭贷款利率** _ 。
我们在《 [ 关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491085&idx=1&sn=8639445899a1ccfbc0095f9facaaa086&chksm=f9aae038cedd692eee2f474d70e5704aa1033f5fec2768c906111933088c07608b758793fd5c&scene=21#wechat_redirect)
》一文中讨论过这个问题，对很多北京居民而言，存量按揭贷款利率在4.75%，他们会把他视作 _**一个利率很高的票息类资产** _ ，一有增量资金就去进行
_**早偿** _ 。
“早偿”会成为一个流动性黑洞，不断地从系统中抽取流动性，因此，降低边际存量房贷利率会有效地减少“早偿现象”。
如上图所示，美联储降息之后， _**边际按揭贷款利率成为票息类资金池的边际利率** _
。当务之急是要把边际那块打下来，譬如，把4.75%压缩到4.0%以内。
这也解释了一个现象——为什么美联储降息之后港股表现得比a股好更多：降息之后恒生指数上涨了3.3%+，沪深300指数只上涨了不到1%。这是因为h股所面临的货币供给曲线很干净，不需要降低内部的边际利率，但是，
_**a股所面临的货币供给曲线很复杂，还需要去降低边际按揭贷款利率。** _
**降低存量按揭贷款利率的准备工作**
对于降低存量按揭贷款利率的阻力，大家都很清楚，这是一个老生常谈的议题， _**主要是商业银行的净息差** _
，继续压缩容易积累金融风险。所以，我们需要想办法 _**降低商业银行的负债成本** _ 。
事实上，从四月底开始，央行已经做了很多准备动作了：1、打击手工补息；2、降低存款利率；3、降低omo利率；4、降低mlf利率；5、购买短期国债。
1和2的着眼点是 _**普通负债** _ 的成本，3-5的着眼点是 _**同业负债** _ 的成本。
一方面，降低存量房贷利率的迫切性很大，另一方面，商业银行的净息差压力也很大，那么，还有没有进一步降低银行负债成本的空间呢？？我认为，还有不少空间，
_**大头来源于存量mlf** _ 。
如上图所示，mlf的存量规模很大， _**大概是7万亿+** _
，成本也比较高，存量的平均成本大于2.30%。说实话，央行去挣商业银行的钱很没有必要，尤其是在这样一种特殊的时期。因此，跟随降低存量贷款利率来降低存量mlf的成本变得很有必要。这样可以大大地降低银行的负债成本，腾挪出向实体经济让利的空间。我们可以简单地算一笔账，
_**如果降低100bp，那么，每年将释放700亿的空间** _ 。这会极大地缓释商业银行净息差的压力。
**结束语**
综上所述， _**不同经济体内部的资金池分布状况很不一样，因此，货币供给曲线的构成不一样** _
。我们没法简单粗暴地去给出类似于“fed降息，我们就应该降准降息，降lpr”这样的结论，如果我们总是屈从于这样的“经验主义”，那么，我们永远也搞不明白事情的真相。
对于货币供需曲线的分析，我们一定 _**要具体问题具体分析** _ ，在这一轮中，边际利率是存量按揭贷款利率，下一轮中就指不定是什么利率了。
最后，一旦我们理解了“边际的含义”，我们就不会对“没降lpr利率”感到失望了。即便降低lpr利率50bp，我们也没法迅速地降低边际存量房贷利率，这是因为
_**lpr重定价周期很长** _ ，利率沿着lpr的传导效率实在是太低了。最后的情况就变成了，
_**边际无风险利率没降低多少，但是，商业银行的潜在净息差大幅降低了** _ 。图啥呢？？嫌商业银行的净息差不够低吗？？
说实话，如果我们只会复读机式地喊“降准降息”，我们所出的主意大概率都是些馊主意，既没法给客户提出前瞻性的意见，也会让政府觉得——“这些人成天都在干嘛啊”。
> ** _边际利率是什么一定是动态的。正是因为边际利率的动态性，金融领域的经验主义往往极其不靠谱。_ **
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491085&idx=1&sn=8639445899a1ccfbc0095f9facaaa086&chksm=f9aae038cedd692eee2f474d70e5704aa1033f5fec2768c906111933088c07608b758793fd5c&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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一直以来，国内都有一种似是而非的说法： _**美联储降息将打开国内货币政策的宽松空间** _ 。
因此，在9月18日，美联储降息50bp之后，国内有两个期待： 1、央行会降息omo利率； 2、央行会降息LPR利率； 但是，这两个期待都落空了。
9月19日的omo利率保持不变。
9月20日的LPR利率保持不变。
之所以有这样的预期差，是因为大多数人没搞清楚 _**国际利率是如何传导的** _ ，大家只是经验主义式地讲“美联储降息，国内也要降准降息”。
这篇文章我们将带大家梳理清楚两件事情：
_**1、一国的货币供给曲线是如何构造的；** _ _**2、国际利率是如何传导的；** _ 只要搞清楚了这两件事情，omo和lpr该不该降低是显然的。
**货币供给曲线的构造**
为了搞清楚货币供给曲线的构造，我们要区分两类资产： _**1、票息类资产；2、资本利得类资产。** _
货币基金、存款、非标等资产属于票息类资产，利润实现纯靠票息，不依靠买卖。对于投资者而言，这类资产十分省心，持有即可，根本不用为利润实现来操心。
但是，长期国债、股票等资产却十分不同，他们属于资本利得类资产，大部分的利润 _**实现依靠资本利得** _ ，强烈依赖于买卖的时机。
那么，货币供给曲线跟这个分类有什么关系呢？？ _**货币供给曲线由票息类资产构成的** _ 。
如上图所示，票息类资金池内部有一系列 _**子资金池** _
，我们可以按照利率从高到低去排列他们，利率x、利率y、利率z等等。有了这个排列之后，我们就有了一个 _**边际无风险利率** _
的概念，在上图中利率x处于边际无风险利率的位置上。
有了边际无风险利率这个概念，我们就知道货币供给曲线是怎么回事了。 _**边际无风险利率决定了货币供给曲线的位置** _ ，也就是说，
_**如果我们要扩张货币供给曲线，我们需要降低票息类资金池的边际利率** _ 。
这背后有两个十分重要且紧密联系的概念： _**1、票息类资产；2、边际利率** _ 。所有的混淆都来自于对这两个概念的偏离。
**国际利率的传导**
搞清楚货币供给曲线的构造之后，我们就能去探讨 _**国际利率的传导了** _ ，即一个国家如何跟随美联储降息。
我们以沙特为例，美联储降息50bp之后，沙特迅速宣布降低其逆回购利率50bp。
在这里有一个重要的前提， _**沙特的逆回购利率和联邦基金利率一起处于边际利率的位置** _ 。
对此，我们还可以进行一个思想实验，美联储降低联邦基金利率之后，沙特不降低其逆回购利率会发生什么情况？
如上图所示，联邦基金利率变成了 _**非边际利率** _ ，沙特的逆回购利率成为了边际利率，这意味着 _**票息类资金池的边际利率并未发生改变** _
，即货币供给曲线保持不变。在这种情况下，改变的只有汇率，即沙特货币相对于美元大幅升值了。
对称的，我们可以做另一个思想实验，如果联邦基金利率保持不变但沙特降低自己逆回购利率，系统会发生什么变化？？
如上图所示，答案是显然的， _**逆回购利率成为非边际利率** _ ，联邦基金利率成为了边际利率，这意味着
_**票息类资金池的边际利率依然未发生改变** _ ，即货币供给曲线保持不变。 在这种情况下，改变的只有汇率 ，即沙特货币相对于美元大幅贬值了。
**国内货币供给曲线的构造**
国内的omo利率只有1.7%，大幅低于联邦基金利率的4.75-5.00%，显而易见，它不处于边际的位置。
美联储降低50bp之后，降低omo利率不会对货币供给曲线产生显著影响，所以， _**央行没有跟随意愿** _ 。
同样的逻辑， 也适用于LPR利率，这个利率在3.85%，也不是一个边际利率，央行也没必要降低。 那么，哪个利率是国内的边际利率呢？？
_**存量按揭贷款利率** _ 。
我们在《 [ 关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491085&idx=1&sn=8639445899a1ccfbc0095f9facaaa086&chksm=f9aae038cedd692eee2f474d70e5704aa1033f5fec2768c906111933088c07608b758793fd5c&scene=21#wechat_redirect)
》一文中讨论过这个问题，对很多北京居民而言，存量按揭贷款利率在4.75%，他们会把他视作 _**一个利率很高的票息类资产** _ ，一有增量资金就去进行
_**早偿** _ 。
“早偿”会成为一个流动性黑洞，不断地从系统中抽取流动性，因此，降低边际存量房贷利率会有效地减少“早偿现象”。
如上图所示，美联储降息之后， _**边际按揭贷款利率成为票息类资金池的边际利率** _
。当务之急是要把边际那块打下来，譬如，把4.75%压缩到4.0%以内。
这也解释了一个现象——为什么美联储降息之后港股表现得比a股好更多：降息之后恒生指数上涨了3.3%+，沪深300指数只上涨了不到1%。这是因为h股所面临的货币供给曲线很干净，不需要降低内部的边际利率，但是，
_**a股所面临的货币供给曲线很复杂，还需要去降低边际按揭贷款利率。** _
**降低存量按揭贷款利率的准备工作**
对于降低存量按揭贷款利率的阻力，大家都很清楚，这是一个老生常谈的议题， _**主要是商业银行的净息差** _
，继续压缩容易积累金融风险。所以，我们需要想办法 _**降低商业银行的负债成本** _ 。
事实上，从四月底开始，央行已经做了很多准备动作了：1、打击手工补息；2、降低存款利率；3、降低omo利率；4、降低mlf利率；5、购买短期国债。
1和2的着眼点是 _**普通负债** _ 的成本，3-5的着眼点是 _**同业负债** _ 的成本。
一方面，降低存量房贷利率的迫切性很大，另一方面，商业银行的净息差压力也很大，那么，还有没有进一步降低银行负债成本的空间呢？？我认为，还有不少空间，
_**大头来源于存量mlf** _ 。
如上图所示，mlf的存量规模很大， _**大概是7万亿+** _
，成本也比较高，存量的平均成本大于2.30%。说实话，央行去挣商业银行的钱很没有必要，尤其是在这样一种特殊的时期。因此，跟随降低存量贷款利率来降低存量mlf的成本变得很有必要。这样可以大大地降低银行的负债成本，腾挪出向实体经济让利的空间。我们可以简单地算一笔账，
_**如果降低100bp，那么，每年将释放700亿的空间** _ 。这会极大地缓释商业银行净息差的压力。
**结束语**
综上所述， _**不同经济体内部的资金池分布状况很不一样，因此，货币供给曲线的构成不一样** _
。我们没法简单粗暴地去给出类似于“fed降息，我们就应该降准降息，降lpr”这样的结论，如果我们总是屈从于这样的“经验主义”，那么，我们永远也搞不明白事情的真相。
对于货币供需曲线的分析，我们一定 _**要具体问题具体分析** _ ，在这一轮中，边际利率是存量按揭贷款利率，下一轮中就指不定是什么利率了。
最后，一旦我们理解了“边际的含义”，我们就不会对“没降lpr利率”感到失望了。即便降低lpr利率50bp，我们也没法迅速地降低边际存量房贷利率，这是因为
_**lpr重定价周期很长** _ ，利率沿着lpr的传导效率实在是太低了。最后的情况就变成了，
_**边际无风险利率没降低多少，但是，商业银行的潜在净息差大幅降低了** _ 。图啥呢？？嫌商业银行的净息差不够低吗？？
说实话，如果我们只会复读机式地喊“降准降息”，我们所出的主意大概率都是些馊主意，既没法给客户提出前瞻性的意见，也会让政府觉得——“这些人成天都在干嘛啊”。
> ** _边际利率是什么一定是动态的。正是因为边际利率的动态性，金融领域的经验主义往往极其不靠谱。_ **
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491085&idx=1&sn=8639445899a1ccfbc0095f9facaaa086&chksm=f9aae038cedd692eee2f474d70e5704aa1033f5fec2768c906111933088c07608b758793fd5c&scene=21#wechat_redirect)
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