# 经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2600字 _ ****
**引子**
随着2023年4月 _**环比经济数据** _ 的全面回落，降息的声音渐渐多了起来，降息预期逐步抬头。
但是，经济阶段性回落并不意味着 _**降息（ps：这里的利率指的是政策利率）的必要性** _ ，还有一个回落程度的问题：
_**只有经济现实足够差，才有降息的必要性** _ 。 为了让货币政策 _**精准有力** _ ，有必要先解决两个问题：
_**1、找一个指标及时全面地跟踪经济现实；** _ _**2、通过该指标制定政策利率调整的标准；** _ 不难发现，第一个问题最为关键，是一切的基础。
**经济现实的评估**
经济系统属于庞大复杂事物，任何经济统计数据，都无法单独评估整个经济，都只是经济在某一方面的投影。
每个月我们都会监测形形色色的 _**剖面数据** _ ，包括但不限于：PMI、出口数据、通胀数据、金融数据、工业增加值数据、投资数据、消费数据。
统计这些数据的目的只有一个： _**定期体检，评估经济健康状况** _ 。 然而，在实操的过程中，我们会面临两个问题：
_**1、时效性问题；2、综合性问题** _ 。 全国 G DP数据属于比较全面的剖面数据，但是，其时效性特别差，一个季度出一次。
时效性差使得我们难以及时作出应对。 虽然PMI等其他数据的时效性提高了不少，但是，其综合性有问题。容易让我们 _**把总量问题和结构性问题混淆** _
。数据越高频，综合性问题越突出。 也就是说，观测数据的时效性和综合性往往是冲突的：综合性好的，时效性差；时效性好的，综合性差。
因此，评估观察方法优劣的一个重要标准是——是否能很好地平衡综合性和时效性的冲突。
**经济现实和资金利率中枢**
事实上，资金利率中枢是一个很不错的观察指标。
它起作用的机制 _**有些迂回** _ ： 当经济
活动增加时，活期存款分布的波动性增加，银行需要增量超额储备应对这种波动，导致银行间资金利率上升；反之，经济活动减少时，活期存款分布的波动性降低，银行不需要额外的超额储备应对这种波动，银行间资金利率回落。
从面粉加水模型来看，只要控制住水量——央行的资金投放（ _ 中长期：降准和mlf，短期：omo _
）和时点性的扰动，资金利率中枢的变动良好地反馈经济的活跃程度。
如上图所示，如果我们以银行间七天加权资金利率的20日移动平均来刻画资金利率中枢，我们会得到一系列反直觉的归纳总结：
_**一、2022年的经济现实先下后上；
** _ _**二、断贷风波后，经济现实在8月中旬触底；
** _ _**三、经济现实的回升长达7个月，从2022年9月开始，到2023年3月结束；** _ _**四、2023年4月，经济现实迅速回落；** _
**不同步的经济现实和经济预期**
为什么大多数人会觉得反直觉呢？因为大家容易混淆 _**经济现实和经济预期** _ 。 这种混淆最根本的源头在于：
_**我们容易共享经济预期，但不容共享经济现实，毕竟每个人的生活很不一样，a不会把自己的钱给b花** _ 。 在《 [
资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488613&idx=1&sn=967e525ee77752352cf99d208a672ce2&chksm=f9aaea50cedd6346087e1d559598651a31c6e28e4f66cf30319ed9f212d899ab4d40154879c4&scene=21#wechat_redirect)
一文中，我们讨论过一个原理： _**股市只反馈经济预期** _ 。这篇文章里，我就不继续展开了，直接引用。
如上图所示，经济预期展现出不同的走势： _**一、从2022年8月中旬开始，经济预期快速回落；
** _ _**二、经济预期在2022年10月底见底，之后迅速反弹；
** _ _**三、2022年2月份开始，经济预期开始逐步回落，经历了接近4个月的回落；** _
不难发现，经济预期和经济现实经常性地不同步，其中，很大一部分原因来自于 _**政府政策的不确定性** _ 。 然而，对个体来说，不同步下的体验极其混乱：
_**2月和3月经济现实继续快速回升，但是，经济预期已经转弱** _
。直到4月份，这种撕裂的感觉终于消失了，经济预期和经济现实同步向下，于是，大家会来一句——经济终归是不太行。 一旦经济预期和经济现实同步向下，
_**实现共振** _ ，降息的呼声就起来了，降息预期也日渐丰满。那么，央行真的会顺应呼声，那么快地降息？
**资金利率中枢、降息预期和降息条件**
事实上，还真没那么简单。个体在评估经济的时候，会综合考虑现实和预期，其中，预期的成分较大，且有 _**羊群效应** _ 。但是，在货币政策执行层面，
_**现实的权重会很大** _ 。 也就是说，除非高层刻意地把靶点调整为经济预期，否则，货币政策的靶点只会是经济现实。
如上图所示， _**当资金利率中枢长期、显著突破政策利率时，央行才有可能调整政策利率** _ 。
以2022年最后一次降息为例，当时的政策利率为2.1%，资金利率中枢在 _**4月份（ps：关键时间节点）** _ 击穿这个位置， _**6月份
_**（ps：另一个关键时间节点）** _ ** _
资金利率中枢反弹了一波，很快又因为断贷风波下台阶了，资金利率中枢的回落一直持续到8月初。也就是说，资金利率中枢有大半年严重偏离政策利率。
那么，央行在什么时候降息的呢？8月15日。不难发现，这种因为突发事件降息的条件很苛刻。
事实上，2022年还有一次 _**_**正常降息** _ ** _ ——1月15日， _**从2.2%降低到2.1%** _
，触发条件为：剔除时点性因素， _**_**2021年全年资金利率中枢经常性地往2.2%贴合，偶尔击穿，即2.2%的利率走廊下限有点高。** _ ** _
于是，央行选择在2022年初降息10bp。
综上所述，2022年有两次不同模式的降息，一种 _**_**基于长期** _ ** _ _**_**潜在产出下滑** _ ** _
，即资金利率中枢偏高，有下调政策利率适应的必要；另一种 _**_**基于突发事件** _ ** _ ，突发事件导致实际产出掉太快，有临时性降息的必要。
**未来的降息展望**
目前，omo政策利率在2%，但是，资金利率中枢还在2.14%。 有 降息的必要性吗？ _**_**根本没有！** _ ** _ 暂时触
发不了任何一类 降息 条件。 那么，什么时候央行会再度降息呢？ _**_**资金利率中枢进一步回落** _ ** _
，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不来。这时候央行才有充足的理由相信： _**_**经济现实的中枢又回落了，再降息10bp吧** _ ** _ 。
然而，达到这个条件需要时间，经济现实刚下滑了不到两个月，我们也搞不清楚未来资金利率中枢的走势。
在这种情况下，我们就能看出综合高频数据的优势了：只要银行间7天加权利率一直在2%以下起不来，我们就知道， _**_**经济的正常状态很弱** _ ** _
。随着时间的积累，下调政策利率的必要性也越来越大。
> _**潜在经济产出的下滑，是最充分的降息理由。** _
**结束语**
对于资金利率，很多投资者有一个误解，认为其只是体现了央行的货币政策态度。 实际上，央行在这个问题上也是 _**_**被动的** _ ** _
，长期资金利率中枢反馈的是 _**_**经济的潜在增速** _ ** _ 。央行只能被动地适应经济潜在增速的变动。
放到更长的时间窗口来看，我们能够很清晰地感受到央行被动适应的过程。
> _**不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行适应长期资金利率中枢。** _
综上所述，我们就可以把股票市场、债券市场和货币市场综合到一起，得到下图：
三个市场各有自身的侧重点，共同反馈经济预期和现实，甚至资金利率中枢还穿越了短期和长期，反馈经济潜在增速的长期趋势。 _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
欢迎加入
预览时标签不可点
微信扫一扫
关注该公众号
****
****
× 分析
收藏
# 经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2600字 _ ****
**引子**
随着2023年4月 _**环比经济数据** _ 的全面回落，降息的声音渐渐多了起来，降息预期逐步抬头。
但是，经济阶段性回落并不意味着 _**降息（ps：这里的利率指的是政策利率）的必要性** _ ，还有一个回落程度的问题：
_**只有经济现实足够差，才有降息的必要性** _ 。 为了让货币政策 _**精准有力** _ ，有必要先解决两个问题：
_**1、找一个指标及时全面地跟踪经济现实；** _ _**2、通过该指标制定政策利率调整的标准；** _ 不难发现，第一个问题最为关键，是一切的基础。
**经济现实的评估**
经济系统属于庞大复杂事物，任何经济统计数据，都无法单独评估整个经济，都只是经济在某一方面的投影。
每个月我们都会监测形形色色的 _**剖面数据** _ ，包括但不限于：PMI、出口数据、通胀数据、金融数据、工业增加值数据、投资数据、消费数据。
统计这些数据的目的只有一个： _**定期体检，评估经济健康状况** _ 。 然而，在实操的过程中，我们会面临两个问题：
_**1、时效性问题；2、综合性问题** _ 。 全国 G DP数据属于比较全面的剖面数据，但是，其时效性特别差，一个季度出一次。
时效性差使得我们难以及时作出应对。 虽然PMI等其他数据的时效性提高了不少，但是，其综合性有问题。容易让我们 _**把总量问题和结构性问题混淆** _
。数据越高频，综合性问题越突出。 也就是说，观测数据的时效性和综合性往往是冲突的：综合性好的，时效性差；时效性好的，综合性差。
因此，评估观察方法优劣的一个重要标准是——是否能很好地平衡综合性和时效性的冲突。
**经济现实和资金利率中枢**
事实上，资金利率中枢是一个很不错的观察指标。
它起作用的机制 _**有些迂回** _ ： 当经济
活动增加时，活期存款分布的波动性增加，银行需要增量超额储备应对这种波动，导致银行间资金利率上升；反之，经济活动减少时，活期存款分布的波动性降低，银行不需要额外的超额储备应对这种波动，银行间资金利率回落。
从面粉加水模型来看，只要控制住水量——央行的资金投放（ _ 中长期：降准和mlf，短期：omo _
）和时点性的扰动，资金利率中枢的变动良好地反馈经济的活跃程度。
如上图所示，如果我们以银行间七天加权资金利率的20日移动平均来刻画资金利率中枢，我们会得到一系列反直觉的归纳总结：
_**一、2022年的经济现实先下后上；
** _ _**二、断贷风波后，经济现实在8月中旬触底；
** _ _**三、经济现实的回升长达7个月，从2022年9月开始，到2023年3月结束；** _ _**四、2023年4月，经济现实迅速回落；** _
**不同步的经济现实和经济预期**
为什么大多数人会觉得反直觉呢？因为大家容易混淆 _**经济现实和经济预期** _ 。 这种混淆最根本的源头在于：
_**我们容易共享经济预期，但不容共享经济现实，毕竟每个人的生活很不一样，a不会把自己的钱给b花** _ 。 在《 [
资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488613&idx=1&sn=967e525ee77752352cf99d208a672ce2&chksm=f9aaea50cedd6346087e1d559598651a31c6e28e4f66cf30319ed9f212d899ab4d40154879c4&scene=21#wechat_redirect)
一文中，我们讨论过一个原理： _**股市只反馈经济预期** _ 。这篇文章里，我就不继续展开了，直接引用。
如上图所示，经济预期展现出不同的走势： _**一、从2022年8月中旬开始，经济预期快速回落；
** _ _**二、经济预期在2022年10月底见底，之后迅速反弹；
** _ _**三、2022年2月份开始，经济预期开始逐步回落，经历了接近4个月的回落；** _
不难发现，经济预期和经济现实经常性地不同步，其中，很大一部分原因来自于 _**政府政策的不确定性** _ 。 然而，对个体来说，不同步下的体验极其混乱：
_**2月和3月经济现实继续快速回升，但是，经济预期已经转弱** _
。直到4月份，这种撕裂的感觉终于消失了，经济预期和经济现实同步向下，于是，大家会来一句——经济终归是不太行。 一旦经济预期和经济现实同步向下，
_**实现共振** _ ，降息的呼声就起来了，降息预期也日渐丰满。那么，央行真的会顺应呼声，那么快地降息？
**资金利率中枢、降息预期和降息条件**
事实上，还真没那么简单。个体在评估经济的时候，会综合考虑现实和预期，其中，预期的成分较大，且有 _**羊群效应** _ 。但是，在货币政策执行层面，
_**现实的权重会很大** _ 。 也就是说，除非高层刻意地把靶点调整为经济预期，否则，货币政策的靶点只会是经济现实。
如上图所示， _**当资金利率中枢长期、显著突破政策利率时，央行才有可能调整政策利率** _ 。
以2022年最后一次降息为例，当时的政策利率为2.1%，资金利率中枢在 _**4月份（ps：关键时间节点）** _ 击穿这个位置， _**6月份
_**（ps：另一个关键时间节点）** _ ** _
资金利率中枢反弹了一波，很快又因为断贷风波下台阶了，资金利率中枢的回落一直持续到8月初。也就是说，资金利率中枢有大半年严重偏离政策利率。
那么，央行在什么时候降息的呢？8月15日。不难发现，这种因为突发事件降息的条件很苛刻。
事实上，2022年还有一次 _**_**正常降息** _ ** _ ——1月15日， _**从2.2%降低到2.1%** _
，触发条件为：剔除时点性因素， _**_**2021年全年资金利率中枢经常性地往2.2%贴合，偶尔击穿，即2.2%的利率走廊下限有点高。** _ ** _
于是，央行选择在2022年初降息10bp。
综上所述，2022年有两次不同模式的降息，一种 _**_**基于长期** _ ** _ _**_**潜在产出下滑** _ ** _
，即资金利率中枢偏高，有下调政策利率适应的必要；另一种 _**_**基于突发事件** _ ** _ ，突发事件导致实际产出掉太快，有临时性降息的必要。
**未来的降息展望**
目前，omo政策利率在2%，但是，资金利率中枢还在2.14%。 有 降息的必要性吗？ _**_**根本没有！** _ ** _ 暂时触
发不了任何一类 降息 条件。 那么，什么时候央行会再度降息呢？ _**_**资金利率中枢进一步回落** _ ** _
，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不来。这时候央行才有充足的理由相信： _**_**经济现实的中枢又回落了，再降息10bp吧** _ ** _ 。
然而，达到这个条件需要时间，经济现实刚下滑了不到两个月，我们也搞不清楚未来资金利率中枢的走势。
在这种情况下，我们就能看出综合高频数据的优势了：只要银行间7天加权利率一直在2%以下起不来，我们就知道， _**_**经济的正常状态很弱** _ ** _
。随着时间的积累，下调政策利率的必要性也越来越大。
> _**潜在经济产出的下滑，是最充分的降息理由。** _
**结束语**
对于资金利率，很多投资者有一个误解，认为其只是体现了央行的货币政策态度。 实际上，央行在这个问题上也是 _**_**被动的** _ ** _
，长期资金利率中枢反馈的是 _**_**经济的潜在增速** _ ** _ 。央行只能被动地适应经济潜在增速的变动。
放到更长的时间窗口来看，我们能够很清晰地感受到央行被动适应的过程。
> _**不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行适应长期资金利率中枢。** _
综上所述，我们就可以把股票市场、债券市场和货币市场综合到一起，得到下图：
三个市场各有自身的侧重点，共同反馈经济预期和现实，甚至资金利率中枢还穿越了短期和长期，反馈经济潜在增速的长期趋势。 _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
欢迎加入
预览时标签不可点
微信扫一扫
关注该公众号
****
****
× 分析
收藏