# 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2000字 _ ****
**观察经济的水晶球**
想必每个人都听过一个说法， _**债券收益率曲线是观察经济的水晶球** _ 。这个说法很流行，但是，讲明白背后的机制就很难。
资本市场中，经验主义大行其道。譬如， 有些人总是像复读机一样repeat， _**倒挂的债券收益率曲线暗示经济衰退** _
。其实，挺搞笑的，美国国债收益率曲线倒挂这么久了，也没见人家真的衰退。 事实上，《 [
经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488641&idx=1&sn=343cbba6140c4fa5fc474e4746957dd0&chksm=f9aaeab4cedd63a2966797653661ff385f361ab891a3746777e94f64342459545913942251fc&scene=21#wechat_redirect)
》一文提供了一整套打开债券收益率曲线的方法。
上图是这篇文章的核心，有三条基本假设： _**1、股市只反馈经济预期；** _ _**2、资金利率中枢只反馈经济现实；
** _ _**3、债市综合反馈经济的预期和现实；** _ 我们把2和3拿出来，我们就找到了驱动收益率曲线形态变化的根源了：
_**1、经济预期和经济现实的变动不同步；
** _ _**2、短债和长债的“预期/现实占比”不同；** _
在预期和现实不断变化的驱动下， _**收益率曲线形态一定会上下翻飞** _ ，一会儿利差收窄，一会儿利差走阔。
反过来想，如果掌握了预期+现实模型，我们就能透过特殊透镜 _**直接观察庞大事物（ps：缺乏工具直接肉眼观察，就是雪花屏）** _
，把握经济预期和经济现实的走向。 下面我们举两个现实的例子，感受这个水晶球的好处。
**资金利率中枢向上，十债利率横盘**
春节之后，有一段时间——2月和3月——资金利率中枢不断向上，但是，十债利率横盘甚至略微向下。如下图所示，
用预期+现实模型解释，就比较容易： _**尽管经济现实不断向好，但是，经济预期挂了** _
。这导致了资金利率中枢不断抬升，但是，十债利率横盘，甚至有所下行。
**资金利率中枢向下，但十债利率横盘**
进入4月份，现实转弱，资金利率中枢拐头向下， _**现实和预期终于共振** _
。但是，到5月中旬又出现新情况：资金利率中枢持续下行，但十债利率又开始横盘。如下图所示，
这又发生了什么呢？用预期+现实模型也比较好解释， _**虽然经济现实不断向下，但是，政策刺激预期开始抬头** _ 。 经济刺激预期对债市具有
_**两面性** _ ，债市希望降息类的刺激， _**不喜欢消费券、家电下乡、基建等直接作用于实体经济的刺激政策** _
。因此，经济刺激预期刚冒头的时候，债券收益率是上升的。
**十债利率何时突破2.7%？**
梳理完这两个案例，我们就能用预期+现实模型去预测了，对未来进行一致性推理，并回答当下最要紧的命题—— _**十债利率何时向下突破2.7%？** _
上图刻画了现实和预期变动的三个阶段： _**1、现实和预期一起回落，即4月和5月上半月我们所经历的；** _
_**2、现实继续向下，但是，政策刺激预期升温；
** _ _**3、现实的确太差了，降息预期升温；** _ 这个图最主要的驱动力是经济现实，它的变动会如实地反馈到资金利率中枢上。
其中，阶段二比较有趣，资金利率中枢比较低，但也不是太低。 市场的预期是： _**出对8是不是就稳住了？** _
这时候，出对5的预期，导致十债利率反而温和上行。 但是，随着经济现实继续恶化，资金利率中枢会继续往下走。 市场的预期会再变：
_**对5不管事儿了，得上对拐棍！** _ 于是，降息预期开始起来，十债利率反而掉头去追资金利率中枢。 问题的答案也很简单：
_**只要资金利率中枢不断向下，降息预期就会起来，十债利率一定能向下突破2.7%** _ 。
如上图所示，目前，资金利率中枢正在快速向下，我们还没看到它在2%附近停下的迹象。
> _**比较让人发毛的是，5月跨月央行并没怎么净投放，但是，R007的水平很低。** _
**央行降息的大致原则**
在前文中，我们讨论过“精准的货币政策”的含义， _**即政策利率去追资金利率中枢** _ 。
最核心的政策利率是公开市场7天逆回购的利率，这个利率是整个资本市场最核心的利率——没有之一。 现在这个利率在2%。
那么，什么东西会使得央行降息10bp，把它调整到1.9%呢？ _**银行间市场资金利率中枢** _ 。
如果R007的中枢长期趴在1.9%，央行没有理由把政策利率定在2%，资金利率中枢和OMO利率出现 _**长期显著的负偏离就是不精准了** _ 。
此外，资金利率中枢背后的力量又是什么呢？ _**经济现实，即经济的活跃度** _ 。 拉到更长的时间维度看，其背后的力量是 _**经济的潜在增** _
_**速** _ ，也就是说，如果经济的潜在增速不断地降低，资金利率中枢也会不断地下移， _**驱动央行每年要降息一到两次** _ 。
> _**不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行去适应长期资金利率中枢。** _
**结束语**
搞清楚债券收益率曲线形态的变化机制，我们就知道如何制定当下的债券投资策略了： _**1、如果资金利率中枢持续下移，十债利率向上回调是买入机会；** _
_**2、如果资金利率中枢横盘不动或者抬头，十债利率向上回调不是买入机会；** _ _**3、经济现实向下，但政策预期升温时，可以先追短端；** _
知其然，知其所以然，才不会被各式各类的经验主义谚语所糊弄。
此外，都倒挂这么久了，衰退了吗？ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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资本市场中，经验主义大行其道。譬如， 有些人总是像复读机一样repeat， _**倒挂的债券收益率曲线暗示经济衰退** _
。其实，挺搞笑的，美国国债收益率曲线倒挂这么久了，也没见人家真的衰退。 事实上，《 [
经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488641&idx=1&sn=343cbba6140c4fa5fc474e4746957dd0&chksm=f9aaeab4cedd63a2966797653661ff385f361ab891a3746777e94f64342459545913942251fc&scene=21#wechat_redirect)
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上图是这篇文章的核心，有三条基本假设： _**1、股市只反馈经济预期；** _ _**2、资金利率中枢只反馈经济现实；
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_**1、经济预期和经济现实的变动不同步；
** _ _**2、短债和长债的“预期/现实占比”不同；** _
在预期和现实不断变化的驱动下， _**收益率曲线形态一定会上下翻飞** _ ，一会儿利差收窄，一会儿利差走阔。
反过来想，如果掌握了预期+现实模型，我们就能透过特殊透镜 _**直接观察庞大事物（ps：缺乏工具直接肉眼观察，就是雪花屏）** _
，把握经济预期和经济现实的走向。 下面我们举两个现实的例子，感受这个水晶球的好处。
**资金利率中枢向上，十债利率横盘**
春节之后，有一段时间——2月和3月——资金利率中枢不断向上，但是，十债利率横盘甚至略微向下。如下图所示，
用预期+现实模型解释，就比较容易： _**尽管经济现实不断向好，但是，经济预期挂了** _
。这导致了资金利率中枢不断抬升，但是，十债利率横盘，甚至有所下行。
**资金利率中枢向下，但十债利率横盘**
进入4月份，现实转弱，资金利率中枢拐头向下， _**现实和预期终于共振** _
。但是，到5月中旬又出现新情况：资金利率中枢持续下行，但十债利率又开始横盘。如下图所示，
这又发生了什么呢？用预期+现实模型也比较好解释， _**虽然经济现实不断向下，但是，政策刺激预期开始抬头** _ 。 经济刺激预期对债市具有
_**两面性** _ ，债市希望降息类的刺激， _**不喜欢消费券、家电下乡、基建等直接作用于实体经济的刺激政策** _
。因此，经济刺激预期刚冒头的时候，债券收益率是上升的。
**十债利率何时突破2.7%？**
梳理完这两个案例，我们就能用预期+现实模型去预测了，对未来进行一致性推理，并回答当下最要紧的命题—— _**十债利率何时向下突破2.7%？** _
上图刻画了现实和预期变动的三个阶段： _**1、现实和预期一起回落，即4月和5月上半月我们所经历的；** _
_**2、现实继续向下，但是，政策刺激预期升温；
** _ _**3、现实的确太差了，降息预期升温；** _ 这个图最主要的驱动力是经济现实，它的变动会如实地反馈到资金利率中枢上。
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如上图所示，目前，资金利率中枢正在快速向下，我们还没看到它在2%附近停下的迹象。
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在前文中，我们讨论过“精准的货币政策”的含义， _**即政策利率去追资金利率中枢** _ 。
最核心的政策利率是公开市场7天逆回购的利率，这个利率是整个资本市场最核心的利率——没有之一。 现在这个利率在2%。
那么，什么东西会使得央行降息10bp，把它调整到1.9%呢？ _**银行间市场资金利率中枢** _ 。
如果R007的中枢长期趴在1.9%，央行没有理由把政策利率定在2%，资金利率中枢和OMO利率出现 _**长期显著的负偏离就是不精准了** _ 。
此外，资金利率中枢背后的力量又是什么呢？ _**经济现实，即经济的活跃度** _ 。 拉到更长的时间维度看，其背后的力量是 _**经济的潜在增** _
_**速** _ ，也就是说，如果经济的潜在增速不断地降低，资金利率中枢也会不断地下移， _**驱动央行每年要降息一到两次** _ 。
> _**不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行去适应长期资金利率中枢。** _
**结束语**
搞清楚债券收益率曲线形态的变化机制，我们就知道如何制定当下的债券投资策略了： _**1、如果资金利率中枢持续下移，十债利率向上回调是买入机会；** _
_**2、如果资金利率中枢横盘不动或者抬头，十债利率向上回调不是买入机会；** _ _**3、经济现实向下，但政策预期升温时，可以先追短端；** _
知其然，知其所以然，才不会被各式各类的经验主义谚语所糊弄。
此外，都倒挂这么久了，衰退了吗？ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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