# 债市会走向牛平吗？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3000字 _ ****
**引子**
今年以来债券市场饱受收益率曲线陡峭化的折磨，期限较短的品种收益率下得更多，而期限长的品种下得少，甚至横盘不动。
久期相等的情况下，2-5年债券为主体的组合（ _ 子弹策略 _ ）比超短债券加10年及以上债券的组合（ _ 哑铃策略 _ ）表现得更好。
这种现象和股票市场2017年的结构分化很相似—— _ 大票上天，小票躺平。 _
前文《 [ 关于债券市场的一点看法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485396&idx=1&sn=e9f9e6c49ce45ae59d3e57baad8c5fb2&chksm=f9aaf9e1cedd70f7dc4bd1d67e94f5afde8f50642f786f27cfeeb9576a46bbe2bba5a2dc2911&scene=21#wechat_redirect)
》讨论了收益率曲线陡峭化的原因，投资者们受2008-2009年的市场影响比较大，担心政府出台比较强烈的财政刺激，更担心经济由于刺激走一个V型。于是，投资者采取了一个
_ 折中的策略 _ ：让中短期债券收益率跟着资金利率下去，长期债券在某个位置横着，等着经济起来。
在年初长达一个季度的时间里，中短期债券比长期债券有更加确定的行情，但目前中短期债券收益率下降到了十分低的水准，投资者们又开始纠结，长期债券相对于中短期债券的利差很厚，真的不值得冒险吗？
**多重视角**
投资者并非没有尝试做平收益率曲线，只是每次都失败。最惨烈的一次是4月17日，一季度经济数据落地之后，30年国债收益率当天飙升了5bp，第二天继续飙升了5.75bp，做平收益率曲线的投资者被血洗。
奇怪的是，第三个交易日，投资者又开始买长期债券，三十年国债在随后的几个交易日分别下行了2bp、2.5bp和4.25bp，接近3.27%的水平了，
已经快收复失地 。背后的原因耐人寻味。
事实上，简单参照2008-2009年的行情不但有些刻舟求剑，还有点片面。安迪-
伊尔曼恩在他的《预期收益》里，引用盲人摸象的故事做了很漂亮的综述。他认为，投资者往往会把自己的视角局限在 _ 资产类别的分析和配置 _
，失之片面，把视角拓展到策略风格和风险因素则会补齐短板。
从资产类别的视角，债券投资者会面临一种纠结，是超配中短期债券还是长期债券？是押利率债还是信用债？
参考2008-2009债券市场的投资思路就是在这个窠臼里打转。
从投资策略的角度，则会看到很不一样的东西——是做动量交易还是做利差交易？眼下投资者还在用动量视角想问题，他们给不同的风险因素定价，并不断地根据增量信息调整对风险因素的预期（
_ 贝叶斯视角 _ ）。交易的核心是风险因素边际预期的变化。
利差策略的角度就很不一样，它不需要投资者去关注收益率对风险因素的定价是否合理，只需要去关注有没有套利机会。
**贷款和利率债的取舍**
拿最近的市场来说，为什么5年以内的品种如此强势？除了基本面的因素之外，其实还有套利的因素。
目前经济状况较差，政府一再敦促银行支持实体经济，降低实体经济融资成本，所以，商业银行的加权平均贷款利率持续下降。
央行推动加权平均贷款利率下行的一个重要抓手就是LPR利率，因此，一年期LPR利率可以作为商业银行边际贷款利率的参照。目前，这个指标在稳步下降。
商业银行则面临一个重要的取舍：发放贷款还是买3-5年的国开债。新增贷款的潜在收益需要经过潜在不良率的调整（ _ 暂不考虑资本占用 _
），才能和国开债的利率进行比较，调整公式如下：
_ 一年期LPR利率（1+上浮比例）-β*银行业平均不良率 _
银保监会最新公布的商业银行不良贷款率为2.04%， 代表性银行β=1，
一年期LPR利率为3.85%，上浮比率分别取：0和20%，于是，可以得到两条参考基准，它们可以作为购买3年期和5年期国开债的 _ 机会成本。 _
一年以来，3-5年国开债利率一直位于不良调整后上浮20%LPR线附近。最近，3、5年国开债利率一起跌穿该比率靠向不良调整后上浮0%LPR线附近。这反映了两个预期：
_ 1、央行继续引导LPR利率下行； _
_ 2、经济下行提升银行不良率； _
只要这两个因素持续存在，银行就有动机配置3-5年的国开债，把它们的收益率拉下来，抹平套利机会。所以，3-5年国开债的机会很确定，收益率下得很快。
**资产负债的期限错配**
投资者之所以不看
好收益率曲线趋于平坦，是因为他们更多的是从一些基本面因素出发，譬如，经济增长、政策刺激。可是，除了这些基本面因素之外，还有一个特别关键的变量—— _
游戏规则。 _
现在，一年期国开债的收益率在1.2%，十年期的国开债收益率是2.81%，很多人有这样的疑问，既然前者的收益率那么低， _
为什么不想办法把后者切成十个一年期的债券呢？ _ 资管新规之前，市场可以任意使用此类工具；之后，此类工具的使用受到了规范。
以前市场有两个切割债券的工具： _ 1、期限错配；2、资金 _ _ 池。 _
机构可以发行期限1年以内的产品，但底层资产是十年期的债券，负债到期之后再滚动续作。这种方式可以极大增厚产品的收益——毕竟十年期债券的收益还是高于一年的。
这种操作很容易流行—— _ 不搞期限错配的产品很难击败搞期限错配的。 _ 于是，期限错配策略大行其道，被塞入短期产品的资产期限越来越长。最终，
大量期限错配的产品逐渐地把收益率曲线压平。
_ （ps：下图为2015年6月至2016年6月的平坦化） _
在以前的文章《 [ 致命魔术：影子银行的戏法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484686&idx=1&sn=c59badf4985cebdc0673c69cd2d28154&chksm=f9aafb3bcedd722d41fd4d4b8bcba6ebd8d90b80c9df735223aa0be08f0bf85b1c0fef07d3ec&scene=21#wechat_redirect)
》里，我们有讨论过，银行的本质是 _ 刚兑的资产负债期限错配的资金池， _ 银行才是拉平收益率曲线的正统力量。
期限错配的资管产品，之所以能拉平收益率曲线，是因为它们模仿了银行，理财也是一种流动性（ _ 很像存款 _ ）。
> _ ** 资管新规和MPA考核终结了银行+影子银行无序扩张的局面，市场进入了有序扩张的时代。 ** _
**收益率曲线形态的微观机制**
从微观的角度来看，货币政策以及对未来货币政策的预期决定了收益率曲线短端的形态；收益率曲线中部的形态则受两个因素影响：1、银行关于中短期贷款和利率债的取舍；2、市场期限错配程度；收益率曲线尾部的形态主要受市场期限错配程度的影响。
机构或资管产品期限错配的程度是一个结果，一方面取决于市场参与者期限错配的意愿（ _ 需求端，经济预期，货币财政政策预期 _ ）
；另一方面则取决于期限错配的可行性基础（ _ 供给侧，参与者结构，监管政策 _ ）。
仅仅从基本面或政策刺激的角度来分析收益率曲线形态是不完整的，它只是分析了期限错配需求端因素，还需要考虑期限错配的供给侧因素。这也解释了为什么参照2008-2009年的市场经验投资会掉到刻舟求剑的坑里。
**结束语**
尽管资管新规限制了资管产品的期限错配程度，但是，债券通的上线（ _ ps:2017年7月上线 _
）引入了大量海外资金，填补了一部分缺口，而且随着开放的深入以及人民币国际化的推进，这股力量会越来越强，将形成一股影响收益率曲线形态的新力量。
_ （ps：中债口径的机构托管情况，不包括上清所） _
此外，目前的债券市场还有一个特别大的盲点：假设收益率曲线形态不是央行货币政策目标的一部分，央行也缺乏控制收益率曲线形态的工具（ _
ps：根据人民银行法的第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。 _ ）。
事实并非如此，只要央行认为有必要，它完全有能力去管理收益率曲线形态。只要央行 _ 把长期政府债券的购买量纳入商业银行MPA考核 _
，以商业银行期限错配程度为支点，它完全可以有效地管理收益率曲线形态。
所以，不要低估了央行对于收益率曲线的掌控力，MPA考核（ _ 宏观审慎评估体系 _
）也是央行货币政策工具的一部分，这个工具对收益率曲线形态的影响很大。目前，央行的工作重点是降低实体经济融资成本，支持小微企业，间接地拉低了收益率曲线中短端的利率（
_ 传导机制见第二部分讨论 _ ）。
> _ ** 今年一季度很多人靠超配中短期债券获得了超额收益，初衷不尽相同，就是仓位对了央妈的心思。 ** _
>
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：本文是拿国开债讨论的，实际上银行的取舍范围包括国债和其他政策性金融债。 _
End
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今年以来债券市场饱受收益率曲线陡峭化的折磨，期限较短的品种收益率下得更多，而期限长的品种下得少，甚至横盘不动。
久期相等的情况下，2-5年债券为主体的组合（ _ 子弹策略 _ ）比超短债券加10年及以上债券的组合（ _ 哑铃策略 _ ）表现得更好。
这种现象和股票市场2017年的结构分化很相似—— _ 大票上天，小票躺平。 _
前文《 [ 关于债券市场的一点看法
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485396&idx=1&sn=e9f9e6c49ce45ae59d3e57baad8c5fb2&chksm=f9aaf9e1cedd70f7dc4bd1d67e94f5afde8f50642f786f27cfeeb9576a46bbe2bba5a2dc2911&scene=21#wechat_redirect)
》讨论了收益率曲线陡峭化的原因，投资者们受2008-2009年的市场影响比较大，担心政府出台比较强烈的财政刺激，更担心经济由于刺激走一个V型。于是，投资者采取了一个
_ 折中的策略 _ ：让中短期债券收益率跟着资金利率下去，长期债券在某个位置横着，等着经济起来。
在年初长达一个季度的时间里，中短期债券比长期债券有更加确定的行情，但目前中短期债券收益率下降到了十分低的水准，投资者们又开始纠结，长期债券相对于中短期债券的利差很厚，真的不值得冒险吗？
**多重视角**
投资者并非没有尝试做平收益率曲线，只是每次都失败。最惨烈的一次是4月17日，一季度经济数据落地之后，30年国债收益率当天飙升了5bp，第二天继续飙升了5.75bp，做平收益率曲线的投资者被血洗。
奇怪的是，第三个交易日，投资者又开始买长期债券，三十年国债在随后的几个交易日分别下行了2bp、2.5bp和4.25bp，接近3.27%的水平了，
已经快收复失地 。背后的原因耐人寻味。
事实上，简单参照2008-2009年的行情不但有些刻舟求剑，还有点片面。安迪-
伊尔曼恩在他的《预期收益》里，引用盲人摸象的故事做了很漂亮的综述。他认为，投资者往往会把自己的视角局限在 _ 资产类别的分析和配置 _
，失之片面，把视角拓展到策略风格和风险因素则会补齐短板。
从资产类别的视角，债券投资者会面临一种纠结，是超配中短期债券还是长期债券？是押利率债还是信用债？
参考2008-2009债券市场的投资思路就是在这个窠臼里打转。
从投资策略的角度，则会看到很不一样的东西——是做动量交易还是做利差交易？眼下投资者还在用动量视角想问题，他们给不同的风险因素定价，并不断地根据增量信息调整对风险因素的预期（
_ 贝叶斯视角 _ ）。交易的核心是风险因素边际预期的变化。
利差策略的角度就很不一样，它不需要投资者去关注收益率对风险因素的定价是否合理，只需要去关注有没有套利机会。
**贷款和利率债的取舍**
拿最近的市场来说，为什么5年以内的品种如此强势？除了基本面的因素之外，其实还有套利的因素。
目前经济状况较差，政府一再敦促银行支持实体经济，降低实体经济融资成本，所以，商业银行的加权平均贷款利率持续下降。
央行推动加权平均贷款利率下行的一个重要抓手就是LPR利率，因此，一年期LPR利率可以作为商业银行边际贷款利率的参照。目前，这个指标在稳步下降。
商业银行则面临一个重要的取舍：发放贷款还是买3-5年的国开债。新增贷款的潜在收益需要经过潜在不良率的调整（ _ 暂不考虑资本占用 _
），才能和国开债的利率进行比较，调整公式如下：
_ 一年期LPR利率（1+上浮比例）-β*银行业平均不良率 _
银保监会最新公布的商业银行不良贷款率为2.04%， 代表性银行β=1，
一年期LPR利率为3.85%，上浮比率分别取：0和20%，于是，可以得到两条参考基准，它们可以作为购买3年期和5年期国开债的 _ 机会成本。 _
一年以来，3-5年国开债利率一直位于不良调整后上浮20%LPR线附近。最近，3、5年国开债利率一起跌穿该比率靠向不良调整后上浮0%LPR线附近。这反映了两个预期：
_ 1、央行继续引导LPR利率下行； _
_ 2、经济下行提升银行不良率； _
只要这两个因素持续存在，银行就有动机配置3-5年的国开债，把它们的收益率拉下来，抹平套利机会。所以，3-5年国开债的机会很确定，收益率下得很快。
**资产负债的期限错配**
投资者之所以不看
好收益率曲线趋于平坦，是因为他们更多的是从一些基本面因素出发，譬如，经济增长、政策刺激。可是，除了这些基本面因素之外，还有一个特别关键的变量—— _
游戏规则。 _
现在，一年期国开债的收益率在1.2%，十年期的国开债收益率是2.81%，很多人有这样的疑问，既然前者的收益率那么低， _
为什么不想办法把后者切成十个一年期的债券呢？ _ 资管新规之前，市场可以任意使用此类工具；之后，此类工具的使用受到了规范。
以前市场有两个切割债券的工具： _ 1、期限错配；2、资金 _ _ 池。 _
机构可以发行期限1年以内的产品，但底层资产是十年期的债券，负债到期之后再滚动续作。这种方式可以极大增厚产品的收益——毕竟十年期债券的收益还是高于一年的。
这种操作很容易流行—— _ 不搞期限错配的产品很难击败搞期限错配的。 _ 于是，期限错配策略大行其道，被塞入短期产品的资产期限越来越长。最终，
大量期限错配的产品逐渐地把收益率曲线压平。
_ （ps：下图为2015年6月至2016年6月的平坦化） _
在以前的文章《 [ 致命魔术：影子银行的戏法
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》里，我们有讨论过，银行的本质是 _ 刚兑的资产负债期限错配的资金池， _ 银行才是拉平收益率曲线的正统力量。
期限错配的资管产品，之所以能拉平收益率曲线，是因为它们模仿了银行，理财也是一种流动性（ _ 很像存款 _ ）。
> _ ** 资管新规和MPA考核终结了银行+影子银行无序扩张的局面，市场进入了有序扩张的时代。 ** _
**收益率曲线形态的微观机制**
从微观的角度来看，货币政策以及对未来货币政策的预期决定了收益率曲线短端的形态；收益率曲线中部的形态则受两个因素影响：1、银行关于中短期贷款和利率债的取舍；2、市场期限错配程度；收益率曲线尾部的形态主要受市场期限错配程度的影响。
机构或资管产品期限错配的程度是一个结果，一方面取决于市场参与者期限错配的意愿（ _ 需求端，经济预期，货币财政政策预期 _ ）
；另一方面则取决于期限错配的可行性基础（ _ 供给侧，参与者结构，监管政策 _ ）。
仅仅从基本面或政策刺激的角度来分析收益率曲线形态是不完整的，它只是分析了期限错配需求端因素，还需要考虑期限错配的供给侧因素。这也解释了为什么参照2008-2009年的市场经验投资会掉到刻舟求剑的坑里。
**结束语**
尽管资管新规限制了资管产品的期限错配程度，但是，债券通的上线（ _ ps:2017年7月上线 _
）引入了大量海外资金，填补了一部分缺口，而且随着开放的深入以及人民币国际化的推进，这股力量会越来越强，将形成一股影响收益率曲线形态的新力量。
_ （ps：中债口径的机构托管情况，不包括上清所） _
此外，目前的债券市场还有一个特别大的盲点：假设收益率曲线形态不是央行货币政策目标的一部分，央行也缺乏控制收益率曲线形态的工具（ _
ps：根据人民银行法的第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。 _ ）。
事实并非如此，只要央行认为有必要，它完全有能力去管理收益率曲线形态。只要央行 _ 把长期政府债券的购买量纳入商业银行MPA考核 _
，以商业银行期限错配程度为支点，它完全可以有效地管理收益率曲线形态。
所以，不要低估了央行对于收益率曲线的掌控力，MPA考核（ _ 宏观审慎评估体系 _
）也是央行货币政策工具的一部分，这个工具对收益率曲线形态的影响很大。目前，央行的工作重点是降低实体经济融资成本，支持小微企业，间接地拉低了收益率曲线中短端的利率（
_ 传导机制见第二部分讨论 _ ）。
> _ ** 今年一季度很多人靠超配中短期债券获得了超额收益，初衷不尽相同，就是仓位对了央妈的心思。 ** _
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_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：本文是拿国开债讨论的，实际上银行的取舍范围包括国债和其他政策性金融债。 _
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