# 为什么金融机构的套利空间一直在萎缩？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3000字 _ ****
**代理人的问题**
一直以来，金融从业者都容易有一种错觉： **_ 机构行为决定了资产价格走势 _ **
。换言之，他们认为，机构投资者对经济的看法决定了市场走势。因此，了解其他同业的想法变得极其重要，于是，金融机构之间就有了形形色色的策略会，卖方承担了一个组织者的功能。
然而，这一套研究方法有一个前提条件， **_ 那就是金融机构真的有定价权 _ ** 。如果金融机构失去了定价权，那么，一定会出现这样一种诡异的情况：
**_ 机构投资者一致预期市场往东走，结果市场往西走，然后，机构投资者大呼看不懂 _ ** 。
说实话，我们很少反思定价权的问题，只是想当然地觉得自己有。理由则是， **_ 价格是我们交易出来的 _ ** 。 其实，这个理由很搞笑， **_
电脑屏幕显示了一些文字，但是，决定电脑屏幕显示什么文字的并不是电脑屏幕 _ ** 。
于是，就有了那个至关重要的问题： **_ 我们到底是不是“电脑屏幕”？ _ **
在资管新规之前，我们的确不是“电脑屏幕”，我们拥有很大的定价权；但是，在这之后，我们的定价权一直在流失。
如上图所示，站在游戏规则制定者的角度来看， **_ 他们希望央行直接跟居民互动 _ ** ，并不希望有个中间人在里面搞东搞西。
但是，在现实中，央行不直接跟居民对接，需要一个庞大的网络跟居民互动，所以，他们不得不找一个庞大的 **_ 代理人团队——金融机构 _ **
——去执行任务。于是，我们就引入了委托代理问题。
央行当然希望代理人听话，不要瞎搞，譬如，不要资金空转，不要脱实向虚，不要无底线地套利。但是，代理人们也是人，他们自有他们的利益。
所以，央行需要不断地升级游戏规则， **_ 优化对代理人的考核机制 _ ** 。目的不是让代理人过得更好，而是，让代理人听话。
因此，从顶层设计的角度来看， **_ 制度改革的总方向是削弱金融机构的定价权的 _ ** ，直到把金融机构们变成一块“屏幕”。
但是，定价权这个东西不会消失，只会转移，难道是央行收回了定价权么？并不是， **_ 央行把定价权转移给了居民 _ ** 。这才是新旧制度最大的不同。
**不同的紧约束和不同的体系**
想必很多人都有包饺子的经历，我们经常会碰到这样的情况： **_ 要么是馅儿多了，要么是饺子皮多了 _ **
。如果一切都刚刚好，大家会洋洋得意，说自己做饭的水平很高。
一般来说，紧缺的那种材料被称为 **_ 紧约束 _ ** ，过剩的那种材料被称为 **_ 松弛约束 _ **
。我们能包多少饺子，边际上取决于紧约束的情况。
基于紧约束的不同，我们可以构造两种体系， **_ 1、有的人每次包饺子都剩饺子皮；2、有的人每次包饺子都剩饺子馅儿 _ **
。如果不考虑其他情况，这两种体系完全是对称的，采用哪个体系完全看个人偏好。
对称的，在货币政策体系搭建方面，也存在这样的体系划分：
如上图所示，我们既可以选择体系A，让负债质量成为紧约束；也可以选择体系B， **_ 让基础货币成为紧约束 _ ** 。
在资管新规之前，我们选择了体系B，众多投资者的直觉也是围绕体系B构建的。
那么，为什么我们后来放弃了这个体系呢？这就要回归到委托代理关系的问题。
如上图所示，基于准备金数量的体系有两个缺陷：
**_ 1、横跨商业银行的资产负债两端，商业银行有更大的自主空间；
_ **
**_ 2、只有一个约束维度——数量； _ **
然而，基于负债质量的体系，填上这两个窟窿：
**_ 1、关注点集中到商业银行的负债端； _ **
**_ 2、在数量维度之外多了一个维度——期限； _ **
**定价权的转移**
从体系B到体系A的切换，导致金融机构的定价权被削弱了。那么，这部分定价权又去哪里了呢？ **_ 去居民那里了 _ **
。下面我们将具体分析定价权是如何转移的。 在新的体系之下， **_ 负债期限变得极其重要 _ ** ，因此，定期存款的数量成了系统的 **_
紧缺资源 _ ** 。价格也会反馈紧缺资源的变化： 当 定期存款充沛时， 利率下行； 反之 ，利率上行。
> _**利率反馈的是紧约束资源的多寡，不同体系的紧约束资源不尽相同。** _
如上图所示，定期存款背后有两个因子， **_ 一个是总量因子 _ ** ，M2的增速； **_ 另一个是结构因子 _ **
，货币流通速度，即活期占M2的比率。
如上图所示， **_ 居民的权柄很大，直接控制货币流通速度 _ **
。当居民风险偏好上升时，更多的存款转化成活期存款，利率上升；反之，更多的存款转化成定期存款，利率下降。
此外，在M2增速这个维度，居民也有一定的定价权：如果居民风险偏好较差，居民不会贷款，甚至会提前还贷，M2增速会降低。当然，在M2增速这个维度， **_
央行居于支配地位 _ ** ，毕竟央行对信贷方面的事情有强大的掌控力。 总的来说， **_
央行越强调负债质量，金融机构的定价权就越少，居民的定价权就越多 _ ** 。这种定价权的转移，完全是靠制度设计实现的。
**居民如何行使定价权**
有了上面的铺垫，我们就可以画出下图了：
当央行充当甩手掌柜时，利率的波动完全取决于居民的行为： **_ 1、如果居民提高货币流通速度，利率上行； _ ** **_
2、如果居民提高M2增速，利率下行； _ **
也就是说，当增量支付需求增加时，利率如何变动完全取决于居民如何解决自己的流动性需求： **_ 1、提高货币流通速度（替代方案二），利率上行； _ **
**_ 2、申请新的贷款（替代方案一），利率下行； _ ** 在新的体系下，央行也是获益的，因为利率直接反馈居民的行为， **_ 利率信号的噪音更 _
** **_ 少了： _ ** **_ 1、当货币流通速度提升，十年国债利率和一年存单利率利差提高；
_ ** **_ 2、当居民申请新的贷款，一年存单利率下行； _ **
**结束语**
近期，居民的风险偏好持续攀升，一年存单利率也大幅下行。根据这个框架，我们知道，居民在用M2增速提高解决问题。
很多投资者不理解背后的因果关系，本质上是因为他们的两个盲区： **_ 1、他们认为自己还有很大的定价权； _ ** **_
2、他们认为基础货币才是紧约束； _ ** 事实上，央行已经把我们改造成一块“显示屏”了，基础货币在大多数情况下都是松弛约束。
此外，四月底，央行敲打了一波市场，债券利率大幅波动。
表面上看，央行是在敲打债券投资者；但是，考虑了定价权的分布之后，我们就不会这么想了—— **_ 里面根本没有债券投资者的位置 _ **
——央行是在敲打居民的投机行为。央行希望居民们干点正事—— **_ 贷款派生M2 _ ** ，不要盯着长债瞎炒作。
事实上，敲打的效果也挺不错的，当居民感受到货币流通速度上升的冲击之后，他们对替代方案—— **_ 贷款 _ ** ——的使用也有所增加。
> _**央行通过收紧来刺激M2投放也是一件十分奇葩的事情。这在旧体系中，几乎不可能；但在新体系中，就是应有之义。** _
如上图所示，今天一年存单利率大幅下行， **_ 居 _ ** **_ 民开始按照央行意愿的方向行动了 _ ** 。不得不说，居民比金融机构更听话一些。
基于这个逻辑， **_ 我们将继续保持一年存单利率的目标点位——1.75%。 _ ** 毕竟我们的M2增速太低了， **_
当务之急，是敦促居民把M2增速弄起来，所以，不能让居民沉迷于炒TL _ ** 。
最后，还是跟大家强调一点，金融是一个很特殊的领域， **_ 结论强烈依赖于游戏规 _ ** **_ 则的设定，然而，我们的游戏规则一直在变 _ ** 。
所以，对于任意话题，每个人都能进来说几句，但大概率都是错的，而且错得离谱。因为他们根本没搞清楚游戏规则： **_
之前的游戏规则是什么，现在又是什么，为什么要变游戏规则 _ ** 。
那种不“声明底层规则”的分析非但毫无意义，反而遗祸无穷，这会给投资者一种天真的错觉： **_ 金融领域存在什么永恒的规则 _ ** 。
我们现在已经不是之前的二级投资者了，我们的定价权在被系统性的剥离，这会体现在方方面面，无论是市场机会，还是工作岗位的多寡，抑或是薪酬，总之， **_
所有的空间都少了 _ ** 。这就是定价权转移的自然结果，时代真的变了。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 央行如何影响十年国债利率？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490482&idx=1&sn=847993165e6b10de1f9485bc9d8c76d8&chksm=f9aae587cedd6c91e77c84a1185faae4c1fdba32de733d5047b858cc7b3dfb5e11f4dc815ec1&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 超越传统的货币政策体
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490495&idx=1&sn=7dc80a0dfc3203621f26e71b626fac1e&chksm=f9aae58acedd6c9c6c6ea99c0a0dfe8317b8dda13382b8ee55fca82c04d2c110c7accde150f6&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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。换言之，他们认为，机构投资者对经济的看法决定了市场走势。因此，了解其他同业的想法变得极其重要，于是，金融机构之间就有了形形色色的策略会，卖方承担了一个组织者的功能。
然而，这一套研究方法有一个前提条件， **_ 那就是金融机构真的有定价权 _ ** 。如果金融机构失去了定价权，那么，一定会出现这样一种诡异的情况：
**_ 机构投资者一致预期市场往东走，结果市场往西走，然后，机构投资者大呼看不懂 _ ** 。
说实话，我们很少反思定价权的问题，只是想当然地觉得自己有。理由则是， **_ 价格是我们交易出来的 _ ** 。 其实，这个理由很搞笑， **_
电脑屏幕显示了一些文字，但是，决定电脑屏幕显示什么文字的并不是电脑屏幕 _ ** 。
于是，就有了那个至关重要的问题： **_ 我们到底是不是“电脑屏幕”？ _ **
在资管新规之前，我们的确不是“电脑屏幕”，我们拥有很大的定价权；但是，在这之后，我们的定价权一直在流失。
如上图所示，站在游戏规则制定者的角度来看， **_ 他们希望央行直接跟居民互动 _ ** ，并不希望有个中间人在里面搞东搞西。
但是，在现实中，央行不直接跟居民对接，需要一个庞大的网络跟居民互动，所以，他们不得不找一个庞大的 **_ 代理人团队——金融机构 _ **
——去执行任务。于是，我们就引入了委托代理问题。
央行当然希望代理人听话，不要瞎搞，譬如，不要资金空转，不要脱实向虚，不要无底线地套利。但是，代理人们也是人，他们自有他们的利益。
所以，央行需要不断地升级游戏规则， **_ 优化对代理人的考核机制 _ ** 。目的不是让代理人过得更好，而是，让代理人听话。
因此，从顶层设计的角度来看， **_ 制度改革的总方向是削弱金融机构的定价权的 _ ** ，直到把金融机构们变成一块“屏幕”。
但是，定价权这个东西不会消失，只会转移，难道是央行收回了定价权么？并不是， **_ 央行把定价权转移给了居民 _ ** 。这才是新旧制度最大的不同。
**不同的紧约束和不同的体系**
想必很多人都有包饺子的经历，我们经常会碰到这样的情况： **_ 要么是馅儿多了，要么是饺子皮多了 _ **
。如果一切都刚刚好，大家会洋洋得意，说自己做饭的水平很高。
一般来说，紧缺的那种材料被称为 **_ 紧约束 _ ** ，过剩的那种材料被称为 **_ 松弛约束 _ **
。我们能包多少饺子，边际上取决于紧约束的情况。
基于紧约束的不同，我们可以构造两种体系， **_ 1、有的人每次包饺子都剩饺子皮；2、有的人每次包饺子都剩饺子馅儿 _ **
。如果不考虑其他情况，这两种体系完全是对称的，采用哪个体系完全看个人偏好。
对称的，在货币政策体系搭建方面，也存在这样的体系划分：
如上图所示，我们既可以选择体系A，让负债质量成为紧约束；也可以选择体系B， **_ 让基础货币成为紧约束 _ ** 。
在资管新规之前，我们选择了体系B，众多投资者的直觉也是围绕体系B构建的。
那么，为什么我们后来放弃了这个体系呢？这就要回归到委托代理关系的问题。
如上图所示，基于准备金数量的体系有两个缺陷：
**_ 1、横跨商业银行的资产负债两端，商业银行有更大的自主空间；
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**_ 2、只有一个约束维度——数量； _ **
然而，基于负债质量的体系，填上这两个窟窿：
**_ 1、关注点集中到商业银行的负债端； _ **
**_ 2、在数量维度之外多了一个维度——期限； _ **
**定价权的转移**
从体系B到体系A的切换，导致金融机构的定价权被削弱了。那么，这部分定价权又去哪里了呢？ **_ 去居民那里了 _ **
。下面我们将具体分析定价权是如何转移的。 在新的体系之下， **_ 负债期限变得极其重要 _ ** ，因此，定期存款的数量成了系统的 **_
紧缺资源 _ ** 。价格也会反馈紧缺资源的变化： 当 定期存款充沛时， 利率下行； 反之 ，利率上行。
> _**利率反馈的是紧约束资源的多寡，不同体系的紧约束资源不尽相同。** _
如上图所示，定期存款背后有两个因子， **_ 一个是总量因子 _ ** ，M2的增速； **_ 另一个是结构因子 _ **
，货币流通速度，即活期占M2的比率。
如上图所示， **_ 居民的权柄很大，直接控制货币流通速度 _ **
。当居民风险偏好上升时，更多的存款转化成活期存款，利率上升；反之，更多的存款转化成定期存款，利率下降。
此外，在M2增速这个维度，居民也有一定的定价权：如果居民风险偏好较差，居民不会贷款，甚至会提前还贷，M2增速会降低。当然，在M2增速这个维度， **_
央行居于支配地位 _ ** ，毕竟央行对信贷方面的事情有强大的掌控力。 总的来说， **_
央行越强调负债质量，金融机构的定价权就越少，居民的定价权就越多 _ ** 。这种定价权的转移，完全是靠制度设计实现的。
**居民如何行使定价权**
有了上面的铺垫，我们就可以画出下图了：
当央行充当甩手掌柜时，利率的波动完全取决于居民的行为： **_ 1、如果居民提高货币流通速度，利率上行； _ ** **_
2、如果居民提高M2增速，利率下行； _ **
也就是说，当增量支付需求增加时，利率如何变动完全取决于居民如何解决自己的流动性需求： **_ 1、提高货币流通速度（替代方案二），利率上行； _ **
**_ 2、申请新的贷款（替代方案一），利率下行； _ ** 在新的体系下，央行也是获益的，因为利率直接反馈居民的行为， **_ 利率信号的噪音更 _
** **_ 少了： _ ** **_ 1、当货币流通速度提升，十年国债利率和一年存单利率利差提高；
_ ** **_ 2、当居民申请新的贷款，一年存单利率下行； _ **
**结束语**
近期，居民的风险偏好持续攀升，一年存单利率也大幅下行。根据这个框架，我们知道，居民在用M2增速提高解决问题。
很多投资者不理解背后的因果关系，本质上是因为他们的两个盲区： **_ 1、他们认为自己还有很大的定价权； _ ** **_
2、他们认为基础货币才是紧约束； _ ** 事实上，央行已经把我们改造成一块“显示屏”了，基础货币在大多数情况下都是松弛约束。
此外，四月底，央行敲打了一波市场，债券利率大幅波动。
表面上看，央行是在敲打债券投资者；但是，考虑了定价权的分布之后，我们就不会这么想了—— **_ 里面根本没有债券投资者的位置 _ **
——央行是在敲打居民的投机行为。央行希望居民们干点正事—— **_ 贷款派生M2 _ ** ，不要盯着长债瞎炒作。
事实上，敲打的效果也挺不错的，当居民感受到货币流通速度上升的冲击之后，他们对替代方案—— **_ 贷款 _ ** ——的使用也有所增加。
> _**央行通过收紧来刺激M2投放也是一件十分奇葩的事情。这在旧体系中，几乎不可能；但在新体系中，就是应有之义。** _
如上图所示，今天一年存单利率大幅下行， **_ 居 _ ** **_ 民开始按照央行意愿的方向行动了 _ ** 。不得不说，居民比金融机构更听话一些。
基于这个逻辑， **_ 我们将继续保持一年存单利率的目标点位——1.75%。 _ ** 毕竟我们的M2增速太低了， **_
当务之急，是敦促居民把M2增速弄起来，所以，不能让居民沉迷于炒TL _ ** 。
最后，还是跟大家强调一点，金融是一个很特殊的领域， **_ 结论强烈依赖于游戏规 _ ** **_ 则的设定，然而，我们的游戏规则一直在变 _ ** 。
所以，对于任意话题，每个人都能进来说几句，但大概率都是错的，而且错得离谱。因为他们根本没搞清楚游戏规则： **_
之前的游戏规则是什么，现在又是什么，为什么要变游戏规则 _ ** 。
那种不“声明底层规则”的分析非但毫无意义，反而遗祸无穷，这会给投资者一种天真的错觉： **_ 金融领域存在什么永恒的规则 _ ** 。
我们现在已经不是之前的二级投资者了，我们的定价权在被系统性的剥离，这会体现在方方面面，无论是市场机会，还是工作岗位的多寡，抑或是薪酬，总之， **_
所有的空间都少了 _ ** 。这就是定价权转移的自然结果，时代真的变了。
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