# 人民币汇率和股市的关系
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3100字 _ ****
**人民币汇率和股市走势的相关性**
近期，有一种声音， _**股市的下跌跟人民币汇率贬值有关** _ 。
如上图所示，5月份以来，二者的相关性是极其显著的。
那么，拉长时间尺度来看，二者的相关性又如何呢？为了回答这个问题，我截取了近一年的数据，并以28000点除以人民币即期汇率，得到下图：
不难发现，近一年，二者的相关性极其显著。 事实上，沪深300指数和人民币汇率的相关性最早可以追溯至2019年， _**再往前这个规律就不存在了** _
。
**一些更加具体的证据**
我们再转到更细微的时间尺度。这个规律也是存在的。
一、2022年4-5月
如上图所示，2022年4月沪深300指数加速下行，并于4月25日触底，对应的汇率也在相应的区间贬值，但触底时间滞后一些——大概在5月10日前后。
二、2022年10月-11月
如上图所示， 20 22年10月 沪深300指数 加速下行，并于10 月31日触底， 对应的 汇率
也在相应的区间贬值。这次人民币汇率和沪深300指数贴合得很好，汇率也在10月31日触底。
三、2023年5月
有了前面两次的经验，投资者们就容易形成 _**肌肉记忆** _ _**——汇率贬值等价于沪深300下跌** _ 。
于是，现在市场上形成两种论调：一、汇率贬值到7.2-7.3抄底沪深300；二、沪深300的反弹要等到美联储彻底不加息。
**对背后机制的探索**
这是时间序列数据，二者贴合得如此好，显而易见，二者 _**不是因果关系** _ ，是某种 _**共因关系** _ 。
这让我想起了去年10月的一个有趣的现象：
去年十一假期之后，贵州茅台加速下跌，在16个交易日跌掉了近30%。当时有一个关于酒庄的段子，事后来看，其实挺扯淡的。消费不符合国家产业发展方向？什么时候消费股也需要
_**宏大叙事** _ 了？ 事实上，那个区间最显著的变化是十年美债大幅飙升，飚得有多猛呢？ _**从8月初的2.5%飙升至十月底最高的4.34%**
_ ，上升了1.84%，按照久期8来估算，每100元美债大概亏了15%。
那么，这跟茅台有什么关系呢？茅台是配置资产， _**估值的锚是十年中债和十年美债利率孰高** _ 。
美债如此狂飙，茅台的定价中枢也要发生变化，按照4.3%的倒数计算，茅台的PE应该在23.2，再加上20%的利润增速，PE应该在27.9
。那么，那波下跌茅台的低点在哪里呢？ _**大概在28倍出头** _ 。
事后来看，茅台那一波的杀跌是基于宏观估值环境的变化， _**主权配置基金基于十年美债的变化再平衡了一把仓位** _ 。 甚至于止跌企稳的
_**时间点和价格** _ ，都有些刻意。 如果你仅仅满足于段子或小作文，大概率就忘了这一茬了。 从这个case上，我们可以学到两点教训：
_**1、a股的估值中枢是变动的，有时候是十年美债，有时候是十年中债，主要看相对水平；** _ _**2、美联储加息周期主要通过主权配置基金制约a股；**
_
**十年美债利率水平对a股估值的制约**
说实话， 这帮人管的钱实在是太多了， 懒得像我们 国内机构那样去博弈， 他们只是看着重要的宏观指标去 _**数据依赖** _ ，调整仓位。
显而易见，对他们来说，两个东西是最重要的： _**1、中国的基本面；2、十年美债的水平** _ 。
如果中国的经济数据向下或者十年美债向上，他们就减少敞口暴露；反之，他们就增加敞口暴露。
配置仓位的集中增持/抛售，对a股的影响极其重大，这等价于“ _**大股东集中增持/减持** _ ”。只不过其行为机制有很强的规律性——
_**基于全球估值体系的变动** _ 。
今天年初十年美债的水平在3.7%附近，半年快过去了，现在仍位于3.6%附近，变动不大。跟我们年初所期待的——大幅回落，相差甚远。
更加不幸的是，中国十年国债利率却冲高回落，中枢性往下。如果十年中债利率高于十年美债，股市不会那么惨；但是，
_**十年中债利率显著低于美债，一切资产都要按照十年美债定价** _ 。 这就导致一个十分奇葩的景象，
_**虽然经济持续下滑，但是，估值中枢不变，股市的总市值遭遇挤压** _ ，具体如下图所示，
左手边的情形为 _**封闭经济体情形** _ ，经济下行，估值中枢也下行，因此，股票的总市值不变。 右手边的情形为 _**开放经济体情形** _
，经济下行，估值中枢不动，因此，股票的总市值缩小。 那么，如何区分封闭和开放经济体情形呢？ _**主要看十年美债利率和十年中债利率的相对位置：** _
如果十年美债利率低于十年中债，股市对经济下行的反馈接近 _**封闭经济体情形** _ ；如果十年美债利率高于十年中债，股市对经济下行的反馈接近
_**开放经济体情形** _ 。 这次的a股比较倒霉，属于开放经济体情形。 十年美债对a股估值水平形成了强制约。
**对政策牛市条件的讨论**
在《 [ 股市牛熊的经济含义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488686&idx=1&sn=5a8f6dfbd0e09a217d9cf8399c58c953&chksm=f9aaea9bcedd638d32c00cd2de6fdfd0ba5ba2a24041c1cece1f7de64b3d2d7cac551ed31252&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过政策牛市的情形。
这篇文章的基本论点在于，股市牛市的核心特质是经济的极端状态：
_**1、要么经济极差，走政策牛市；** _ _**2、要么经济极好，走景气牛市；** _ 对于景气牛市而言，我们一般是不用考虑十年美债利率水平的；但是，
_**对于政策牛市而言，我们必须考虑十年美债利率水平** _ 。
如上图所示， 1、封闭经济体下， _**超量宽松会导致估值中枢下行更多，从而创造来自超量宽松的增** _ _**长，股票和债券一起走牛市** _ ；
2、在开放经济体下，虽然名义估值中枢下行更多—— _**体现为本国十年国债利率的下行** _ ，但是，实际估值中枢不变——
_**体现为十年美债利率不变** _ ，最终， _**股市走熊，债市走牛** _ 。
考虑了十年美债的制约因素之后，我们再回过头看2014-2015年的政策牛市，思路会很清晰：
如上图所示，那一轮十年美债利率整体在2.7%以下，且震荡下行，一度回落至1.5%附近。 也就是说，如美国的整体情况也很差，其十年国债利率水平
_**不会对国内估值中枢的下移形成制约** _ 。 因此，政策牛市的条件要比景气牛市的条件多一个： _**十年美债利率水平不能碍事儿** _ 。
**开放经济中的股票定价模型**
在开放经济体中，我们需要引入变动的全球参考基准， _**即十年美债利率背后所代表的海外风险偏好** _ 。
如上图所示， _**股市表现取决于一个预期差，即国内经济预期减去海外经济预期** _ 。这两个因素可以分别用两个因素代理，
_**1、十年中债利率；2、十年美债利率** _ 。 此外，还可以加入一个地缘政治因素。于是，股票的定价因子可以拆成以下形式：
不难发现，1、2、3三个条件也正好是影响人民币汇率的主要条件。 也就是说，之所以人民币汇率和沪深300指数走势表现出极高的相关性，
_**主要是因为它们的主要影响因子是一致的** _ 。 通过以上讨论，我们就解释了人民币汇率和沪深300指数的共因关系，甚至我们可以通过
_**汇率趋势来确认股市的趋势** _ 。 此外，我们还应该知道一点， _**凡事均有例外** _ ，什么时候汇率和沪深300会丧失相关性呢？
_**当十年中债利率高于十年美债利率时，汇率和沪深300的定价基础将不再一致，二者的相关性会降低** _ 。
**结束语**
综合《 [ 股市牛熊的经济含义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488686&idx=1&sn=5a8f6dfbd0e09a217d9cf8399c58c953&chksm=f9aaea9bcedd638d32c00cd2de6fdfd0ba5ba2a24041c1cece1f7de64b3d2d7cac551ed31252&scene=21#wechat_redirect)
》一文和本文，我们就知道未来股市走强的两个基本条件： _**1、政策预期高涨；** _
_**2、美国停止加息，且美国经济温和衰退，导致十年美债利率回落；** _
目前来看，第一个条件基本成熟；第二个条件也快具备了。当下，两年美债利率在4.36%，对应的加息预期是：
_**1、未来三次0+0+0；2、高点5.25%；3、明年3月份降息；4、每次降息25bp** _ 。
也就是说，目前， _**市场的预期是6月中止加息** _ ，具体则需要6月议息会议落地后确认。
最近，我听到一个十分精妙的总结： _**a股的总量走势，看十年美债利率走势；a股的结构，看十年国债利率走势** _ 。
a股的确需要持续震荡向下的十年美债利率，否则，我们也只能不断地玩存量博弈。
在高达3.6%的十年美债利率面前， _**公募基金发不动是一个结果；资本开支减少是一个结果；房子卖不动也是一个结果** _ 。
不要那么多阴谋论，不要跟着别人瞎去悲观，那些理由都是些情绪发泄，当十年美债回落至3%之内，你会发现， _**那些躺平、悲观论调是如此地可笑** _ 。
我们现在唯一需要做的就是， _**希望和等待** _ 。许愿国内出政策不如许愿美联储停止加息；甚至更可能的情形是， _**美联储一停止加息，** _
_**十年美债利率快速回落，国内政策就出来了** _ 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ ps： [ 股市牛熊的经济含义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488686&idx=1&sn=5a8f6dfbd0e09a217d9cf8399c58c953&chksm=f9aaea9bcedd638d32c00cd2de6fdfd0ba5ba2a24041c1cece1f7de64b3d2d7cac551ed31252&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3100字 _ ****
**人民币汇率和股市走势的相关性**
近期，有一种声音， _**股市的下跌跟人民币汇率贬值有关** _ 。
如上图所示，5月份以来，二者的相关性是极其显著的。
那么，拉长时间尺度来看，二者的相关性又如何呢？为了回答这个问题，我截取了近一年的数据，并以28000点除以人民币即期汇率，得到下图：
不难发现，近一年，二者的相关性极其显著。 事实上，沪深300指数和人民币汇率的相关性最早可以追溯至2019年， _**再往前这个规律就不存在了** _
。
**一些更加具体的证据**
我们再转到更细微的时间尺度。这个规律也是存在的。
一、2022年4-5月
如上图所示，2022年4月沪深300指数加速下行，并于4月25日触底，对应的汇率也在相应的区间贬值，但触底时间滞后一些——大概在5月10日前后。
二、2022年10月-11月
如上图所示， 20 22年10月 沪深300指数 加速下行，并于10 月31日触底， 对应的 汇率
也在相应的区间贬值。这次人民币汇率和沪深300指数贴合得很好，汇率也在10月31日触底。
三、2023年5月
有了前面两次的经验，投资者们就容易形成 _**肌肉记忆** _ _**——汇率贬值等价于沪深300下跌** _ 。
于是，现在市场上形成两种论调：一、汇率贬值到7.2-7.3抄底沪深300；二、沪深300的反弹要等到美联储彻底不加息。
**对背后机制的探索**
这是时间序列数据，二者贴合得如此好，显而易见，二者 _**不是因果关系** _ ，是某种 _**共因关系** _ 。
这让我想起了去年10月的一个有趣的现象：
去年十一假期之后，贵州茅台加速下跌，在16个交易日跌掉了近30%。当时有一个关于酒庄的段子，事后来看，其实挺扯淡的。消费不符合国家产业发展方向？什么时候消费股也需要
_**宏大叙事** _ 了？ 事实上，那个区间最显著的变化是十年美债大幅飙升，飚得有多猛呢？ _**从8月初的2.5%飙升至十月底最高的4.34%**
_ ，上升了1.84%，按照久期8来估算，每100元美债大概亏了15%。
那么，这跟茅台有什么关系呢？茅台是配置资产， _**估值的锚是十年中债和十年美债利率孰高** _ 。
美债如此狂飙，茅台的定价中枢也要发生变化，按照4.3%的倒数计算，茅台的PE应该在23.2，再加上20%的利润增速，PE应该在27.9
。那么，那波下跌茅台的低点在哪里呢？ _**大概在28倍出头** _ 。
事后来看，茅台那一波的杀跌是基于宏观估值环境的变化， _**主权配置基金基于十年美债的变化再平衡了一把仓位** _ 。 甚至于止跌企稳的
_**时间点和价格** _ ，都有些刻意。 如果你仅仅满足于段子或小作文，大概率就忘了这一茬了。 从这个case上，我们可以学到两点教训：
_**1、a股的估值中枢是变动的，有时候是十年美债，有时候是十年中债，主要看相对水平；** _ _**2、美联储加息周期主要通过主权配置基金制约a股；**
_
**十年美债利率水平对a股估值的制约**
说实话， 这帮人管的钱实在是太多了， 懒得像我们 国内机构那样去博弈， 他们只是看着重要的宏观指标去 _**数据依赖** _ ，调整仓位。
显而易见，对他们来说，两个东西是最重要的： _**1、中国的基本面；2、十年美债的水平** _ 。
如果中国的经济数据向下或者十年美债向上，他们就减少敞口暴露；反之，他们就增加敞口暴露。
配置仓位的集中增持/抛售，对a股的影响极其重大，这等价于“ _**大股东集中增持/减持** _ ”。只不过其行为机制有很强的规律性——
_**基于全球估值体系的变动** _ 。
今天年初十年美债的水平在3.7%附近，半年快过去了，现在仍位于3.6%附近，变动不大。跟我们年初所期待的——大幅回落，相差甚远。
更加不幸的是，中国十年国债利率却冲高回落，中枢性往下。如果十年中债利率高于十年美债，股市不会那么惨；但是，
_**十年中债利率显著低于美债，一切资产都要按照十年美债定价** _ 。 这就导致一个十分奇葩的景象，
_**虽然经济持续下滑，但是，估值中枢不变，股市的总市值遭遇挤压** _ ，具体如下图所示，
左手边的情形为 _**封闭经济体情形** _ ，经济下行，估值中枢也下行，因此，股票的总市值不变。 右手边的情形为 _**开放经济体情形** _
，经济下行，估值中枢不动，因此，股票的总市值缩小。 那么，如何区分封闭和开放经济体情形呢？ _**主要看十年美债利率和十年中债利率的相对位置：** _
如果十年美债利率低于十年中债，股市对经济下行的反馈接近 _**封闭经济体情形** _ ；如果十年美债利率高于十年中债，股市对经济下行的反馈接近
_**开放经济体情形** _ 。 这次的a股比较倒霉，属于开放经济体情形。 十年美债对a股估值水平形成了强制约。
**对政策牛市条件的讨论**
在《 [ 股市牛熊的经济含义
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》一文中，我们讨论过政策牛市的情形。
这篇文章的基本论点在于，股市牛市的核心特质是经济的极端状态：
_**1、要么经济极差，走政策牛市；** _ _**2、要么经济极好，走景气牛市；** _ 对于景气牛市而言，我们一般是不用考虑十年美债利率水平的；但是，
_**对于政策牛市而言，我们必须考虑十年美债利率水平** _ 。
如上图所示， 1、封闭经济体下， _**超量宽松会导致估值中枢下行更多，从而创造来自超量宽松的增** _ _**长，股票和债券一起走牛市** _ ；
2、在开放经济体下，虽然名义估值中枢下行更多—— _**体现为本国十年国债利率的下行** _ ，但是，实际估值中枢不变——
_**体现为十年美债利率不变** _ ，最终， _**股市走熊，债市走牛** _ 。
考虑了十年美债的制约因素之后，我们再回过头看2014-2015年的政策牛市，思路会很清晰：
如上图所示，那一轮十年美债利率整体在2.7%以下，且震荡下行，一度回落至1.5%附近。 也就是说，如美国的整体情况也很差，其十年国债利率水平
_**不会对国内估值中枢的下移形成制约** _ 。 因此，政策牛市的条件要比景气牛市的条件多一个： _**十年美债利率水平不能碍事儿** _ 。
**开放经济中的股票定价模型**
在开放经济体中，我们需要引入变动的全球参考基准， _**即十年美债利率背后所代表的海外风险偏好** _ 。
如上图所示， _**股市表现取决于一个预期差，即国内经济预期减去海外经济预期** _ 。这两个因素可以分别用两个因素代理，
_**1、十年中债利率；2、十年美债利率** _ 。 此外，还可以加入一个地缘政治因素。于是，股票的定价因子可以拆成以下形式：
不难发现，1、2、3三个条件也正好是影响人民币汇率的主要条件。 也就是说，之所以人民币汇率和沪深300指数走势表现出极高的相关性，
_**主要是因为它们的主要影响因子是一致的** _ 。 通过以上讨论，我们就解释了人民币汇率和沪深300指数的共因关系，甚至我们可以通过
_**汇率趋势来确认股市的趋势** _ 。 此外，我们还应该知道一点， _**凡事均有例外** _ ，什么时候汇率和沪深300会丧失相关性呢？
_**当十年中债利率高于十年美债利率时，汇率和沪深300的定价基础将不再一致，二者的相关性会降低** _ 。
**结束语**
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_**2、美国停止加息，且美国经济温和衰退，导致十年美债利率回落；** _
目前来看，第一个条件基本成熟；第二个条件也快具备了。当下，两年美债利率在4.36%，对应的加息预期是：
_**1、未来三次0+0+0；2、高点5.25%；3、明年3月份降息；4、每次降息25bp** _ 。
也就是说，目前， _**市场的预期是6月中止加息** _ ，具体则需要6月议息会议落地后确认。
最近，我听到一个十分精妙的总结： _**a股的总量走势，看十年美债利率走势；a股的结构，看十年国债利率走势** _ 。
a股的确需要持续震荡向下的十年美债利率，否则，我们也只能不断地玩存量博弈。
在高达3.6%的十年美债利率面前， _**公募基金发不动是一个结果；资本开支减少是一个结果；房子卖不动也是一个结果** _ 。
不要那么多阴谋论，不要跟着别人瞎去悲观，那些理由都是些情绪发泄，当十年美债回落至3%之内，你会发现， _**那些躺平、悲观论调是如此地可笑** _ 。
我们现在唯一需要做的就是， _**希望和等待** _ 。许愿国内出政策不如许愿美联储停止加息；甚至更可能的情形是， _**美联储一停止加息，** _
_**十年美债利率快速回落，国内政策就出来了** _ 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ ps： [ 股市牛熊的经济含义
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