# 经济复苏和利率的关系
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2000字 _ ****
**引子**
最近，发生了一件很奇怪的事情： **_经济没有复苏，但是十年国债收益率上行了特别多_ ** 。
这十分反直觉。 在《 [ 一条不同寻常的复苏之路
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488118&idx=1&sn=7b7726c4a182e735d796a5207eb4decf&chksm=f9aaec43cedd65557b6427568071219cf45669ae65aee2af9883d4a3cefbf04983e9947a3127&scene=21#wechat_redirect)
》和《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
》两篇文章中，我们给了两个解释： _**一个是大量出现资产信用风险缓释抽走了一部分流动性；另一个是经济预期改善导致储蓄活化，以致于货币乘数坍塌** _ 。
但是，这套机制并没有解释一个问题—— 为什么差劲的景气度没能压制住十年国债收益率的上行？ 这篇文章打算从微观机制上搞清楚 **_经济复苏和利率的关系_
** ，从而澄清这个疑问。
**一个流行的谬误——各种预期说**
一直以来，我们都有一个十分流行的错误： **_经济增长导致利率上升是因为机会成本增加_ ** 。
从形式逻辑上来看，它假设所有人都秉持 **_“经济增长，利率该上行”_ ** 的信念，当投资者看到经济增长的迹象，投资者通过交易行为，使得利率上行。
也就是说，在它的底层架构中，有个中转站—— **_人的想法_ ** 。
对称的，还有一种解释办法，它的底层架构 **_不取决于人的想法_ ** ，即某个客观变化迫使人们投出“利率该上行”的投票。
事实上，让投资者统一看法是一件极其困难的事情， **_分歧才是常态_ ** 。也就是说，利率维持某个水准，并不是因为投资者们观点一致，
**_而是因为背后的某个客观事实_ ** 。
**_经济复苏之后，的确产生了某些客观影响，所以，利率才不得不上行_ ** 。
**经济复苏和资金利率**
首先，我们控制变量，剔除掉一种情形（ _ ps：局 _ _ 部增量情形 _ ）：经济复苏导致信贷扩张，从而，增加了准备金需求。
我们考虑另外一个因素—— **_货币流通速度增加（_ ** _ ps:全 _ _ 局增量情形 _ **_）_ ** 。
如上图所示，我们所使用的 **_活期存款都是商业银行的负债_ ** 。 当实体经济单元A和实体经济单元B不 **_折腾_ **
时，银行A和银行B的超额储备保持稳定。
在这种情况下，银行A和银行B的超储只要满足 **_法定准备金率_ ** 的要求即可，这是静态的要求。
但是，一旦实体经济活跃起来，超储在不同银行之间的分布剧烈波动，而且，这种波动越来越不可测。 也就是说，经济复苏会带来货币流动速度增加，从而导致
**_超储分布_ ** 的剧烈波动。
为了应对这种超储分布的剧烈波动， **_必要超储率显著上升_ ** 。 什么意思呢？
**_经济不活跃时，系统内1.5%的超储率够用；经济活跃时，系统内1.5%的超储率就不够看了_ ** 。
经常看到一些卖方写报告，根据历史超储率，论证了半天，得出一个结论——系统不缺超储，然而， **_他们却没控制经济景气度这个变量_ **
。这说明他们确实不懂这个原理，也不懂超储率。 事实的真相是， **_经济景气度高，必要超储率高一些；反之，必要超储率低一些_ ** 。
总的来说，经济景气会通过提高货币流动速度的方式 **_额外锁定一些货币M_ ** ，从而导致金融系统中的货币N不够用，推升资金利率。具体如下所示，
**现实情况**
当下的超储率在1.5%，然而，11月PMI在48%，经济景气度极其差。
这么差的经济景气度意味着，货币流通速度也一定很低。于是，可以得出一个结论 **_：1.5%的超储率是够用的，甚至有巨大的富裕_ ** 。
资金利率也不跟这个结论冲突：虽然7天的平均利率在不断攀升，但是，依然没有越过 **_利率走廊下限_ ** ——2.0%。
如果看隔夜利率，资金面显得更松，最近一段时间隔夜加权一直维持在1.2%不到的水平。 所以，经济景气度和资金面联系最为紧密，
**_当下的资金面状况极好地反馈了当下的经济景气度状况_ ** 。
**当下的问题——中长期资金短缺**
在《 [ 存单利率反直觉上行的微观机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488078&idx=1&sn=397b35c30a63de0656ac2bf17143d083&chksm=f9aaec7bcedd656d8a2d2ce12454127d55eef0321d8e1c4911795d2e24df6a3db4d5c99b2ebe&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论了当下的问题，
**_防疫20条+地产16条导致居民经济预期大幅改善，进一步使得_ ** **_存款活化，最后，导致货币乘数坍塌。_ **
**_出问题的是流动性比率约束，并不是准备金约束_ ** 。因此，市场缺的是中长期资金，并不是短期资金。
在这种情况下，有效的方法是：
**_1、额外降准25bp；_ ** **_2、12月15号MLF净投放5000亿；_ ** 无效的方法是：
**_1、降息OMO利率10bp；_ ** **_2、净投放OMO资金；_ ** 对症下药才能解决问题，否则，只是增加市场的混乱罢了。
**经济复苏的三个阶段**
综上所述，我们可以获得经济复苏的三阶段划分：
**_第一阶段：储蓄活化，货币乘数坍塌，主要是存单利率反馈；_ ** **_第二阶段：经济实质复苏，货币流通速度增加，必要超储率上升，主要是资金利率反馈；_
** **_第三阶段：经济过热，货币流通速度过快，需要加息抑制货币流通速度，资金利率进一步上行。_ ** 相对应的，
在一波复苏中，利率上行有三浪：1、储蓄活化；2、货币流动速度增加；3、央行加息抑制货币流动速度。
> _**我们刚走完了第一个阶段，还没走到第二个阶段。但是，美国已经走过了第三个阶段的一大半了。** _
在投资中，知道自己在哪儿十分重要，找不到北，投资失败是必然的。 未来我们真的要关注资金利率了，
如果7天的20日中心移动平均过了2%，甚至2.1%，那么，我们真的要小心了—— **_货币流动速度上去了，系统进入了第二个阶段。_ ** _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
最近，发生了一件很奇怪的事情： **_经济没有复苏，但是十年国债收益率上行了特别多_ ** 。
这十分反直觉。 在《 [ 一条不同寻常的复苏之路
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》和《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)
》两篇文章中，我们给了两个解释： _**一个是大量出现资产信用风险缓释抽走了一部分流动性；另一个是经济预期改善导致储蓄活化，以致于货币乘数坍塌** _ 。
但是，这套机制并没有解释一个问题—— 为什么差劲的景气度没能压制住十年国债收益率的上行？ 这篇文章打算从微观机制上搞清楚 **_经济复苏和利率的关系_
** ，从而澄清这个疑问。
**一个流行的谬误——各种预期说**
一直以来，我们都有一个十分流行的错误： **_经济增长导致利率上升是因为机会成本增加_ ** 。
从形式逻辑上来看，它假设所有人都秉持 **_“经济增长，利率该上行”_ ** 的信念，当投资者看到经济增长的迹象，投资者通过交易行为，使得利率上行。
也就是说，在它的底层架构中，有个中转站—— **_人的想法_ ** 。
对称的，还有一种解释办法，它的底层架构 **_不取决于人的想法_ ** ，即某个客观变化迫使人们投出“利率该上行”的投票。
事实上，让投资者统一看法是一件极其困难的事情， **_分歧才是常态_ ** 。也就是说，利率维持某个水准，并不是因为投资者们观点一致，
**_而是因为背后的某个客观事实_ ** 。
**_经济复苏之后，的确产生了某些客观影响，所以，利率才不得不上行_ ** 。
**经济复苏和资金利率**
首先，我们控制变量，剔除掉一种情形（ _ ps：局 _ _ 部增量情形 _ ）：经济复苏导致信贷扩张，从而，增加了准备金需求。
我们考虑另外一个因素—— **_货币流通速度增加（_ ** _ ps:全 _ _ 局增量情形 _ **_）_ ** 。
如上图所示，我们所使用的 **_活期存款都是商业银行的负债_ ** 。 当实体经济单元A和实体经济单元B不 **_折腾_ **
时，银行A和银行B的超额储备保持稳定。
在这种情况下，银行A和银行B的超储只要满足 **_法定准备金率_ ** 的要求即可，这是静态的要求。
但是，一旦实体经济活跃起来，超储在不同银行之间的分布剧烈波动，而且，这种波动越来越不可测。 也就是说，经济复苏会带来货币流动速度增加，从而导致
**_超储分布_ ** 的剧烈波动。
为了应对这种超储分布的剧烈波动， **_必要超储率显著上升_ ** 。 什么意思呢？
**_经济不活跃时，系统内1.5%的超储率够用；经济活跃时，系统内1.5%的超储率就不够看了_ ** 。
经常看到一些卖方写报告，根据历史超储率，论证了半天，得出一个结论——系统不缺超储，然而， **_他们却没控制经济景气度这个变量_ **
。这说明他们确实不懂这个原理，也不懂超储率。 事实的真相是， **_经济景气度高，必要超储率高一些；反之，必要超储率低一些_ ** 。
总的来说，经济景气会通过提高货币流动速度的方式 **_额外锁定一些货币M_ ** ，从而导致金融系统中的货币N不够用，推升资金利率。具体如下所示，
**现实情况**
当下的超储率在1.5%，然而，11月PMI在48%，经济景气度极其差。
这么差的经济景气度意味着，货币流通速度也一定很低。于是，可以得出一个结论 **_：1.5%的超储率是够用的，甚至有巨大的富裕_ ** 。
资金利率也不跟这个结论冲突：虽然7天的平均利率在不断攀升，但是，依然没有越过 **_利率走廊下限_ ** ——2.0%。
如果看隔夜利率，资金面显得更松，最近一段时间隔夜加权一直维持在1.2%不到的水平。 所以，经济景气度和资金面联系最为紧密，
**_当下的资金面状况极好地反馈了当下的经济景气度状况_ ** 。
**当下的问题——中长期资金短缺**
在《 [ 存单利率反直觉上行的微观机制
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》一文中，我们讨论了当下的问题，
**_防疫20条+地产16条导致居民经济预期大幅改善，进一步使得_ ** **_存款活化，最后，导致货币乘数坍塌。_ **
**_出问题的是流动性比率约束，并不是准备金约束_ ** 。因此，市场缺的是中长期资金，并不是短期资金。
在这种情况下，有效的方法是：
**_1、额外降准25bp；_ ** **_2、12月15号MLF净投放5000亿；_ ** 无效的方法是：
**_1、降息OMO利率10bp；_ ** **_2、净投放OMO资金；_ ** 对症下药才能解决问题，否则，只是增加市场的混乱罢了。
**经济复苏的三个阶段**
综上所述，我们可以获得经济复苏的三阶段划分：
**_第一阶段：储蓄活化，货币乘数坍塌，主要是存单利率反馈；_ ** **_第二阶段：经济实质复苏，货币流通速度增加，必要超储率上升，主要是资金利率反馈；_
** **_第三阶段：经济过热，货币流通速度过快，需要加息抑制货币流通速度，资金利率进一步上行。_ ** 相对应的，
在一波复苏中，利率上行有三浪：1、储蓄活化；2、货币流动速度增加；3、央行加息抑制货币流动速度。
> _**我们刚走完了第一个阶段，还没走到第二个阶段。但是，美国已经走过了第三个阶段的一大半了。** _
在投资中，知道自己在哪儿十分重要，找不到北，投资失败是必然的。 未来我们真的要关注资金利率了，
如果7天的20日中心移动平均过了2%，甚至2.1%，那么，我们真的要小心了—— **_货币流动速度上去了，系统进入了第二个阶段。_ ** _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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